پرسش و پاسخ
سهام کدام شرکت سرمایه‌گذاری را بخریم؟
*پرسش از آقای طاهرانپور از طریق پست الکترونیک: چگونه می‌توان در بین سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بهترین گزینه جهت خرید را انتخاب کرد؟
*پرسش از آقای طاهرانپور از طریق پست الکترونیک: چگونه می‌توان در بین سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بهترین گزینه جهت خرید را انتخاب کرد؟
تاریخ بیش از چهار دهه فعالیت بورس تهران، افت و خیزهای بسیاری را در اذهان فعالان بازار سرمایه ثبت کرده و هر یک از این فرازوفرودها برندگان و بازندگان زیادی داشته است. سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز در دوره فوق‌الذکر شاهد رونق و رکود چند باره بوده‌اند، اما نگاهی از دریچه تحلیل به این تاریخچه پرنوسان، نتایج ارزشمندی را برای تصمیم‌گیری در اختیار سرمایه‌گذاران امروز بازار سرمایه می‌گذارد. بر اساس داده‌های تاریخی بهترین دوره برای سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری سال 83 بوده است. شاخص مالی بورس تهران در پنجم مهر ۸۲ رقم ۱۴۶۲۷ واحد را نشان می‌داد. این رقم در پنجم فروردین ۱۳۸۳ به ۲۳۲۰۲ واحد رسید و در پنجم مهر ۸۳ بالاترین رقم را در تاریخچه دوران فعالیت خود ثبت کرد. در این روز، شاخص مالی به رقم بی سابقه ۴۴۶۷۹ واحد رسید که رشدی در حدود ۲۰۰درصد در طول یک سال را نشان می‌داد. در آن زمان، تقریبا هر ۲۵ شرکت سرمایه‌گذاری بورس تهران (به جز رنا و پارس توشه) با اختلاف‌های فاحشی نسبت به خالص ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شدند و معامله‌گران به دلایلی نظیر نقد شوندگی بالا، بدنه کارشناسی قوی، پرتفولیوی متنوع، معاملات چرخشی سودساز و نیز
اشباع قیمت سایر سهام، این رشد را توجیه‌پذیر می‌دانستند. گذشت زمان، خط بطلان بر صحت این توجیهات کشید و سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری کاهش‌های سنگین و چند مرحله‌ای را تجربه کردند تا آنجا که چندی بعد، شاخص مالی با یک سقوط سریع به محدوده ۲۰۰۰۰ واحد بازگشت. از آن پس تاکنون، سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران باز هم با اختلاف فاحشی نسبت به ارزش روز دارایی‌هایشان معامله می‌شوند، اما تفاوت این است که این بار نرخ روز سهام این شرکت‌ها کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها قرار دارد.
باید توجه داشت که به علت نوسانات سودآوری شرکت‌ها، ارزیابی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر مبنای نسبت قیمت بر سود (P/E) روش مناسبی نیست. به جای آن در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سراسر دنیا از محاسبه Net Asset Value) NAV) یا همان خالص ارزش دارایی‌ها، به عنوان معیار اصلی استفاده می‌شود. به همین دلیل، سازمان بورس نیز در سال گذشته طی ابلاغیه‌ای الزام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به ارسال بودجه را حذف کرد تا این شرکت‌ها از این پس تنها موظف به ارسال صورتهای مالی و صورت وضعیت سبد سهام به طور ماهانه باشند. اقدام اخیر سازمان بورس گامی در مسیر همگام شدن تحلیلگران بورس تهران با معیارهای بین‌المللی تعیین ارزش ذاتی سهام به شمار می‌رود.
محاسبه NAV در شرکت‌های سرمایه‌گذاری مستلزم آشنایی و درک مبانی علم حسابداری است که در ادامه سعی شده به زبان ساده توضیحاتی در این باره ارائه شود. بر اساس معادله اساسی علم حسابداری، مجموع دارایی‌های یک شرکت برابر است با جمع بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام. به عبارت دیگر، از نظر حسابداری (که گزارش‌های شرکت‌ها هم بر مبنای استانداردهای آن در بورس منتشر می‌شود)، حقوق صاحبان سهام معادل خالص دارایی‌های شرکت است که از تفاوت دارایی‌ها و بدهی‌ها به دست می‌آید. از این منظر، NAV یک شرکت در زمان ارائه صورتهای مالی معادل با رقم حقوق صاحبان سهام خواهد بود.
اما دربرآورد تحلیلی، این رقم نمی‌تواند انعکاس دقیقی از خالص ارزش دارایی‌های شرکت ارائه دهد که علت آن نیز به برخی محدودیت‌های ترازنامه باز می‌شود. واقعیت این است که در ترازنامه، ارزش دارایی‌ها به بهای تمام شده تاریخی گزارش می‌شوند؛ حال آنکه در برخی سرفصل‌ها نظیر سرمایه‌گذاری‌ها و دارایی‌های ثابت، بین ارزش روز و مبلغ دفتری آنها تفاوت وجود دارد. با مرور زمان و ایجاد رویدادهای جدید، این تفاوت بین «بهای تمام شده» و «ارزش جاری» زیاد شده و باعث لطمه به «سودمندی» اطلاعات مربوط به دارایی‌ها در ترازنامه می‌شود. این در حالی است که در ستون مقابل (سمت چپ)، کلیه بدهی‌ها به ارزش روز منعکس می‌شوند. البته منشاء این نحوه ارائه اطلاعات در ترازنامه به «اصل محافظه‌کاری» در علم حسابداری مربوط می‌شود که بحث در خصوص آن در این مختصر نمی‌گنجد؛ اما مقصود این است که اثر عوامل فوق موجب می‌شود تا محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها برای تحلیلگران دستخوش تغییرات شود و رقم مورد نظر، معادل با رقم حقوق صاحبان سهام نباشد. بدین ترتیب به منظور محاسبه دقیق خالص ارزش دارایی‌ها در شرکت‌های سرمایه‌گذاری لازم است که ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های انجام شده کشف
شود. سرفصل سرمایه‌گذاری‌ها در ترازنامه از دو بخش کوتاه مدت و بلند مدت تشکیل می‌شود. شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت خود را به روش «اقل بهای تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورتهای مالی منعکس می‌کنند. مفهوم استفاده از این روش این است که سرمایه‌گذاری در ترازنامه به ارزش بهای تمام شده یا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنین سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز مطابق استانداردهای حسابداری، به بهای تمام شده پس از اخذ هر گونه ذخیره کاهش ارزش منعکس می‌شوند؛ بنابراین به منظور کشف NAV لازم است ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش‌گذاری کرده و سپس این رقم را با بهای تمام شده مندرج در ترازنامه مقایسه کرد. در صورتی که ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر از بهای تمام شده باشد، این «مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده» باید در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها در نظر گرفته شود. زیرا در حقیقت این مازاد ارزش، به هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارایی‌ها در ترازنامه پنهان مانده است؛ بنابراین روش محاسبه خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت به صورت رابطه زیر به دست می‌آید:
حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده = خالص ارزش دارایی‌ها (NAV)
بدیهی است انجام محاسبه فوق در زمانی که کلیه سرمایه‌گذاری‌ها در سهام بورسی صورت گرفته باشد، آسان است، اما پیچیدگی، زمانی آشکار می‌شود که شرکت فعالیت‌هایی خارج از بورس داشته باشد که در این حالت معمولا اختلاف زیادی بین تحلیلگران در خصوص محاسبه NAV بروز می‌کند که علت آن نیز به فقدان بازار منصفانه برای ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌ها باز می‌شود، اما در هر صورت، تحلیل گر بنیادی برای انجام ارزش‌گذاری دقیق لازم است تا با روش‌هایی نظیر مقایسه با شرکت‌های مشابه بورسی، سوال از مدیران شرکت و ... راهکاری محافظه‌کارانه برای کشف ارزش روز دارایی‌های خارج بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز در نظر بگیرد.
با درک مفهوم آنچه عنوان شد، نحوه ارزیابی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری روشن می‌شود؛ اما به منظور توضیح بیشتر مثال ساده‌ای ارائه می‌شود:
شرکت سرمایه‌گذاری «الف» را در نظر بگیرید که در یک مقطع زمانی ترازنامه‌ای به شرح جدول شماره یک و صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها به شکل جدول دو را دارا است.
همان گونه که ارقام جدول شماره یک نشان می‌دهند، شرکت «الف» در تاریخ ترازنامه دارای دو سرمایه‌گذاری بورسی در سهام شرکت‌های «ب» و «ج» است که بهای تمام شده ۵۰۰ واحدی داشته و در بخش کوتاه‌مدت طبقه‌بندی شده‌اند. در همین حال، سرمایه‌گذاری خارج بورسی در سهام «د» به بهای تمام شده ۴۰۰ واحد در بخش بلند مدت قرار دارد.
در جدول شماره دو، مقایسه بهای تمام شده و ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها ارائه شده است. ارزش روز سهام بورسی در مجموع 50 واحد از بهای تمام شده کمتر است؛ اما برآورد کارشناسی از ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت حکایت از مازاد 200 واحدی نسبت به بهای تمام شده دارد. بنابراین، می‌توان گفت ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های شرکت (بورسی و غیر‌بورسی) در مجموع 150 واحد از بهای تمام شده بیشتر است. به این ترتیب خالص ارزش دارایی‌های «الف» (NAV) از مجموع حقوق صاحبان سهام (800 واحد) و مازاد ارزش روز سبد سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده (150 واحد) معادل 950 واحد به دست می‌آید که می‌توان آن را به تعداد سهام شرکت تقسیم کرد.
پس از محاسبه NAV، باید به مقایسه قیمت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری با خالص ارزش دارایی‌ها پرداخت. به این منظور از نسبت P/NAV استفاده می‌شود. این نسبت که از تقسیم قیمت روز بر خالص ارزش دارایی‌های هر سهم به دست می‌آید از مهم‌ترین ابزارها در ارزیابی وضعیت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به شمار می‌رود. در واقع، اگر نسبت یاد شده برابر با یک باشد، نشان می‌دهد که قیمت تابلو معادل ارزش ذاتی سهم است، اما اگر P/NAV کمتر از یک باشد از برآورد کمتر قیمت سهم نسبت به ارزش ذاتی حکایت دارد. این عدم‌تعادل، گویای این واقعیت است که سهم یاد شده کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها در حال معامله است و افزایش قیمت، آن را به ارزش ذاتی نزدیک‌تر می‌کند. از سوی دیگر ممکن است بازار نسبت به ثبات قیمت سهام زیرمجموعه دچار تردید باشد و بر این اساس، قیمت سبد سهام را کمتر از ارزش روز ارزیابی کرده است. در مورد P/NAV بزرگ‌تر از یک هم می‌توان استدلال معکوسی را مطرح کرد.
یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که در حال حاضر نسبت P/NAV سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران به طور متوسط در محدوده 8/0 قرار دارد. این بدان معنا است که سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور میانگین 20 درصد پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت خورده‌اند. بررسی وضعیت بازار در سال ۸۲ که منجر به رشد فوق‌العاده بهای سهام شرکت‌ها شد و متعاقب آن رشد سال ۸۳ برای سرمایه‌گذاری‌ها را رقم زد، می‌تواند احتمال وجود چشم‌انداز مثبت برای سهام این صنعت در آینده را ایجاد کند. شایان ذکر است میانگین نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در سال ۸۲ کمی کمتر از عدد یک بوده (برابر 93/0) که از رقم میانگین فعلی بیشتر است.
با توجه به این بررسی تاریخی می‌توان گفت روند قیمتی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری عموما «دنباله‌رو» هستند نه «پیشرو». این بدان معنا است که عموما پس از سپری شدن یک سیکل زمانی از رشد بازار سهام، اثرات این رشد در افزایش NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور شتابان رشد می‌کنند. همچنین در شرایط رکود و کاهش NAV، باز هم قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها با یک تاخیر زمانی به این تغییر واکنش نشان می‌دهند. به این ترتیب سرمایه‌گذاران می‌توانند با توجه به این نکته نسبت به تعیین استراتژی ورود و خروج اقدام کرده و با محاسبه دقیق خالص ارزش دارایی‌ها و مقایسه آن با قیمت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تصمیم منطقی را در خصوص خرید یا فروش سهام شرکت‌های این صنعت اتخاذ کنند.
Shahriary_sh@yahoo.com
ارسال نظر