رابطه مالیات و مهندسی مالی در بازار پول و سرمایه
نوآوری مالی یا طراحی و ارائه ابزارهای پولی و مالی نوین با توجه به شرایط بازار پول و سرمایه و نیازمندی‌های فعالان بازار یکی از مهم‌ترین و در عین حال سخت‌ترین امور در مسائل مالی است. نوآوری مالی که از دهه ۱۹۶۰ روند سریع به خود گرفته است با هدف مدیریت ریسک یا افزایش نقدینگی بازار به سه گروه عمده ابزارهای بازارگشا، ابزارهای مدیریت خطر و ابزارهای خرید و فروش همزمان تقسیم می‌شود، لذا فارغ از نوع و تقسیم بندی ابزار نوین مالی آنچه اهمیت دارد چرایی گسترش نوآوری مالی در دهه‌های اخیر است که مهم‌ترین دلائل آن عبارت است از:
افزایش تغییر پذیری نرخ بهره ، تورم، قیمت اوراق بهادار و نرخ مبادله
رقابت میان واسطه‌های مالی
وجود انگیزه برای گریز از مقررات و قوانین مالیاتی.
نوآوری مالی یا طراحی و ارائه ابزارهای پولی و مالی نوین با توجه به شرایط بازار پول و سرمایه و نیازمندی‌های فعالان بازار یکی از مهم‌ترین و در عین حال سخت‌ترین امور در مسائل مالی است. نوآوری مالی که از دهه ۱۹۶۰ روند سریع به خود گرفته است با هدف مدیریت ریسک یا افزایش نقدینگی بازار به سه گروه عمده ابزارهای بازارگشا، ابزارهای مدیریت خطر و ابزارهای خرید و فروش همزمان تقسیم می‌شود، لذا فارغ از نوع و تقسیم بندی ابزار نوین مالی آنچه اهمیت دارد چرایی گسترش نوآوری مالی در دهه‌های اخیر است که مهم‌ترین دلائل آن عبارت است از:
افزایش تغییر پذیری نرخ بهره ، تورم، قیمت اوراق بهادار و نرخ مبادله
رقابت میان واسطه‌های مالی
وجود انگیزه برای گریز از مقررات و قوانین مالیاتی.
بنابراین نوآوری‌های مالی هر چند با افزایش رقابت بین واسطه‌های مالی برای کسب درآمد بالاتر در شرایط اقتصادی مختلف صورت گرفته است ولی منافعی نیز برای خریداران اوراق بهادار و کارایی بازار پول سرمایه به همراه داشته است. شاید مهم‌ترین عامل در استقبال خریداران از یک ابزار مالی و تاثیر گذار بر نحوه نوآوری، نرخ سود یا بهره ابزار مربوطه باشد. نرخ سود یا بهره خالص که نصیب دارنده اوراق بهادار می‌شود نیز تا حد زیادی تحت تاثیر نرخ مالیات دارایی مربوطه و طبقه مالیاتی دارنده آن است. بنابراین در قیمت‌گذاری اوراق بهادار نرخ مالیات از طریق اثر‌گذاری بر نرخ بازده اسمی مورد انتظار نقش مهمی را بازی می‌کند که در این مبحث به تاثیر نرخ مالیات بر نوآوری مالی در ایران پرداخته خواهد شد.
مالیات
مالیات طبق تعاریف اقتصادی عبارت است از سهمی که دولت در مقابل انجام خدمات مختلف به طور مستقیم از درآمد اشخاص یا به طور غیرمستقیم از طریق مکانیسم‌های بازار از تولید‌کنندگان و مصرف‌کنندگان می‌گیرد. مالیات علاوه بر اینکه به عنوان یکی از مهم‌ترین ابزارها و حربه‌های مالی دولت جهت دستیابی به اهداف خاص اقتصادی نقش خاصی را در سیاست‌های مالی دولت بازی می‌کند و دولت‌ها اغلب با افزایش یا کاهش نرخ مالیات به رشد اقتصادی شتاب بخشیده و یا روند آن را کند می‌کنند، از دید سرمایه‌گذاران و فعالان بازار پول و سرمایه نیز عنصر مهمی محسوب می‌شود. چرا که نرخ مالیات تاثیر مستقیمی بر میزان مصرف،
پس انداز و سرمایه‌گذاری افراد دارد. درآمد واقعی اشخاص در اصل همان درآمد قابل تصرف است که از حاصل کسر مالیات از درآمد اسمی به دست می‌آید. همچنین در تصمیمات سرمایه‌گذاری نرخ مالیات نقش بسیار کلیدی را بازی نموده و ارزیابی اوراق بهادار و سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری را تحت تاثیر قرار می‌دهد. علت این تاثیر‌گذاری نرخ مالیات ناشی از تاثیراتی است که مالیات بر جریان نقدی می‌گذارد و پرواضح است که جریان نقدی مهم‌ترین عامل در تصمیمات سرمایه‌گذاری و ارزیابی طرح‌ها است. در نوآوری مالی و طراحی ابزارهای نوین پولی و مالی قبل از هر چیز جذابیت و احتمال استقبال سرمایه‌گذاران از آن مطرح است که جذابیت اوراق بهادار تا حدود زیادی وابسته به نرخ بازده آن اوراق است. لذا از آنجایی که نرخ بازده و جریان نقدی نیز تحت تاثیر نرخ مالیات است، بنابراین می‌توان گفت نوآوری مالی تا حد بسیار زیادی متاثر از نرخ مالیات و قوانین مالیاتی است. بنابراین ابتدا با تقسیم دارایی‌ها در چندین دسته مجزا مالیات و نقش آن به شرح زیر تشریح می‌شود.
دارایی‌های مالی
دارایی مالی عبارت است دارایی که نماینده حق قانونی در مورد منفعت آتی است. اینجا منظور از دارایی مالی عبارت است از: سهام شرکت‌ها، حق تقدم خرید سهام و اوراق مشارکت.
سهام:
سهم به عنوان ابزار مالکیت نشان‌دهنده ماکیت دارنده آن بر تمامی دارایی‌های شرکت و منافع آن پس از پرداخت دیون است. در قانون مالیاتی کشور شرکت‌های سهامی پذیرفته شده در بورس 5/22درصد از سود خالص خود را به عنوان مالیات پرداخته و سایر شرکت‌ها 25درصد از سود خود را بایستی به عنوان مالیات بپردازند. البته ذکر این نکته لازم است که صنعت و حوزه فعالیت شرکت‌ها نیز در محاسبه دقیق نرخ مالیات موثر است به گونه‌ای که شرکت‌های مشاوره‌ای موقع عقد قرارداد همان ابتدا 10درصد از مبلغ قرارداد را به عنوان مالیات می‌پردازند. لیکن بدون در نظر گرفتن شرایط ویژه صنایع مختلف می‌توان گفت سهامداران شرکت‌های پذیرفته نشده در بورس 25درصد از درآمد مالکیتی خود را به عنوان مالیات از دست می‌دهند. اما در خصوص سهامداران شرکت‌های پذیرفته شده در بورس وضعیت تا حدودی متفاوت است. چرا که مالکیت‌ها با توجه به وجود بازار ثانویه دست به دست شده و نمی‌توان گفت که آیا سهامدار از محل مالکیت خود مالیاتی به دولت پرداخت کرده است یا خیر؟
علت این امر در نبود اظهارنامه مالیاتی شخص یا فردی در ایران و وضع مالیات تنها بر سود شرکت است. بنابراین اگر شخصی برای بلند مدت سهامدار شرکتی بوده و تنها از سود تقسیمی آن به صورت سالیانه منتفع می‌شود. مالیاتی برابر ۵/۲۲درصد درآمد مالکیتی خود را به عنوان مالیات پرداخت می‌کند. اما نکته قابل توجه در این بین درآمد سرمایه‌ای یا capital gain ناشی از افزایش قیمت دارایی در بازار است که بنا به دلیل نبود اظهارنامه مالیاتی شخصی سهامدار از پرداخت آن معاف شده است. بنابراین دولت به خاطر نبود قوانین و الزامات اجرایی اظهارنامه مالیات شخصی قسمت عمده‌ای از درآمد مالیاتی خود را از دست داده و از طرف دیگر مالیات منصفانه‌ای از سرمایه‌گذاران دریافت نمی‌شود. اما غیرمنصفانه تر از این مبحث سهامداران به اصطلاح بورس باز است که با خرید و فروش سهام تنها از افزایش قیمت سهام منتفع شده و هیچ گونه مالیاتی نیز پرداخت نمی‌کنند. پس اینگونه سرمایه‌گذاران در کشور هیچ‌گونه مالیاتی برای درآمدهای کسب شده از محل سرمایه‌گذاری در بورس پرداخت نمی نمایند. مبحث مالیاتی حق تقدم خرید سهام نیز به مانند مبحث بورس‌بازان است که در صورت فروش در بازار هیچ‌گونه
مالیاتی بر سود عاید شده پرداخت نمی‌شود.
اوراق مشارکت
این دارایی مالی به موجب قانون کلا از مالیات معاف بوده و دارندگان آن بابت سود دریافتی از این اوراق هیچ‌گونه مالیاتی پرداخت نمی‌کنند. بنابراین از آنجایی که سود این اوراق از قبل تعیین و تضمین شده بوده و تحت تاثیر سود شرکت ناشر و موضوع فعالیت آن نمی‌باشد بنابراین دارندگان این اوراق در مقایسه با سهامداران از مزیت معافیت مالیاتی بالایی برخوردارند.
عقود بانکی:
عقود بانکی و سپرده‌گذاری در بانک نیز به موجب قانون مالیاتی کشور از پرداخت مالیات معاف بوده و سود و درآمد حاصل از سپرده‌گذاری در بانک مشمول مالیات نشده و سپرده‌گذار در بانک از یک سوبسید یا معافیت مالیاتی و عدم مشارکت در مخارج دولت و کشور بهره‌مند می‌شود.
تاثیر مالیات بر سرمایه‌گذاری و انتخاب دارایی:
همانگونه که در بالا نیز ذکر شد قوانین مالیاتی می‌تواند نقش مهمی در سوق دادن جریان سرمایه ایفا می‌کند. چرا که بازده و سود سرمایه‌گذاری را بطور مستقیم تحت تاثیر قرار می‌دهد. به عنوان مثال با وجود دارایی بدون ریسک (یا کم ریسکی) مانند اوراق مشارکت ایران خودرو با نرخ سود ۱۹درصد سرمایه‌گذاری در این اوراق متضمن بازده ۱۹درصدی است حال اینکه اگر سود قبل از کسر مالیات سهم ۱۰۰ ریالی شرکتی ۱۹ ریال پیش‌بینی شود در صورت تقسیم ۱۰۰درصد سود، عایدی سهامدار برابر خواهد بود با (۱۹درصد × ۷۷۵/۰) ۷۲۵/۱۴درصد و این به این معنا است که با فرض وجود ریسک یکسان و جریان نقدی یکسان سرمایه‌گذاری در اوراق مشارکت منافع بیشتری نصیب مالک آن خواهد نمود، بنابراین ناخواسته سرمایه را به سمت اوراق مشارکت سوق خواهد داد. حال اگر به این مساله ریسک سرمایه‌گذاری در سهام را نیز اضافه کنیم مشخص است که سهام به قیمت نازل‌تری ارزش‌گذاری خواهد شد به خاطر وجود دارایی مالی با نرخ بازده کم ریسک معاف از مالیات. همچنین مقایسه عقود بانکی یا بازار پول با بازار سهام نیز نشانگر حمایت دولت از مشارکت‌کنندگان بازار پول در مقابل سهامداران است چرا که سپرده‌گذاری در بانک
با وجود بدون کم ریسک بودن از یک امتیاز دیگری به نام معافیت مالیاتی برخوردار است که این امر نیز می‌تواند دلیلی باشد بر حجم بالای سرمایه موجود در بانک‌ها در مقابل سرمایه موجود در بورس. همچنین مقایسه درون بخشی نیز حاکی از این امر است که بورس‌بازان از یک رانت مالیاتی در مقایسه با سهامدارانی که قصد نگهداری سهام را دارند استفاده می‌کنند. هرچند قیمت سهام و درآمد سرمایه‌ای بورس‌بازان نیز تحت تاثیر پیش‌بینی بازار از سودهای خالص (پس از کسر مالیات) شرکت‌ها است.
راهکارهای پیشنهادی برای گسترش عدالت در بین سرمایه‌گذاران و تسهیل نوآوری مالی
همانگونه که در قسمت‌های قبلی تشریح شد قوانین مالیاتی موجود کشور و نبود اظهارنامه مالیاتی شخصی در کشور موجب عدم رعایت عدل و انصاف در بین مشارکت‌کنندگان در بازار پول و سرمایه از یک سو و عدم امکان نوآوری مالی و متعاقبا کارایی بازار سرمایه در کشور از سوی دیگر شده است. چرا که به‌رغم تحمل ریسک بالای سرمایه‌گذاری در سهام، مشارکت‌کنندگان در این بخش بایستی قسمتی از درآمد خود را تحت عنوان مالیات به دولت بپردازند که در مقایسه با سرمایه‌گذاران در بازار بدون ریسک عقود بانکی و اوراق مشارکت که حتی جایزه‌ای تحت عنوان معافیت مالیاتی دریافت می‌کنند، دچار اجحاف و بی عدالتی می‌شوند. همچنین به خاطر معافیت مالیاتی تنها عقود بانکی و اوراق مشارکت، نا گفته پیداست طراحی هرگونه ابزار نوین مالی به خاطر لزوم پرداخت مالیات یا با عدم استقبال سرمایه‌گذاران مواجه خواهد شد یا هزینه تامین سرمایه بالایی را متحمل ناشر خواهد کرد که در هر دو حالت عدم موفقیت یا کارایی نوآوری مالی را نشان می‌دهد. بنابراین در این قسمت جهت رعایت عدل و انصاف و تسهیل نوآوری مالی راهکارهایی به شرح زیر ارائه می‌شود.
1 - وضع مالیات بر عقود بانکی و اوراق مشارکت
همان گونه که قبلا مطرح کردیم مالیات عبارت است از سهمی که دولت در مقابل انجام خدمات مختلف به طور مستقیم از درآمد اشخاص یا بطور غیر مستقیم از طریق مکانیسم‌های بازار از تولید‌کنندگان و مصرف‌کنندگان می‌گیرد، لذا از آنجایی که تمامی افراد ساکن در یک کشور از خدمات امنیتی، آموزشی، بهداشتی و..... دولت بهره‌مند می‌شوند بایستی در قبال دریافت خدمات حق‌الزحمه‌ای تحت عنوان مالیات به دولت پرداخت کنند که ناگفته پیدا است افراد با درآمد بالا به خاطر دریافت تسهیلات بیشتر از دولت حق‌الزحمه بالایی نیز باید پرداخت کنند و این امر بایستی فارغ از نحوه سرمایه‌گذاری درآمد افراد باشد. توضیح مطلب اینکه افراد و اشخاص با استفاده از خدمات دولت اقدام به کسب درآمد می‌کنند که این قسمتی از این درآمد بایستی در قبال خدمات دولت به حساب دولت واریز شود، فارغ از اینکه این درآمد در بانک ایجاد می‌شود یا شرکت سهامی و یا مغازه خرده‌فروشی. بنابراین عدل و انصاف و منطق حکم می‌کند تمامی استفاده‌کنندگان از خدمات دولت در قبال دریافت خدمت مالیات بپردازند که این امر با وضع موجود مالیاتی کشور مغایر بوده و این امر را در ذهن تداعی می‌کند که تنها استفاده‌کنندگان
از خدمات امنیتی، رفاهی، بهداشتی و ... دولت سهامداران یا به عبارت دیگر مشارکت‌کنندگان در بازار سرمایه بوده و دارندگان سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت خدمتی از دولت دریافت نمی کنند که در قبال آن مالیاتی بپردازند. اما مهم‌ترین نکته قابل توجه در هر راهکاری نتایج محتمل آن است.
وضع مالیات به عقود بانکی و اوراق مشارکت با وجود اینکه موجب رعایت عدل و انصاف بین تمامی سرمایه‌گذاران می‌شود، نتیجه مهم دیگری نیز دارد که همانا تسهیل نوآوری مالی به خاطر ایجاد شرایط رقابتی بین انواع ابزار پولی و مالی است. از نتایج دیگر این پیشنهاد تاثیر آن بر درآمدهای دولت است چرا که یکی از مهم‌ترین ابزارهای سیاست‌های پولی در دنیا مالیات بوده و حتی در برخی کشورها مالیات تنها منبع درآمدی دولت است. بنابراین با وضع مالیات بر عقود بانکی و اوراق مشارکت، درآمد دولت نیز افزایش یافته و می‌تواند برای پوشش هزینه‌های جاری و عمرانی دولت مورد استفاده قرار گیرد. اما نکته قابل توجه این است که طبق تئوری‌های اقتصاد کلان، بالا بردن نرخ مالیات یا افزایش مالیات، یک سیاست مالی انقباظی است که موجب کاهش حجم پول در سطح اقتصاد و کند شدن روند توسعه اقتصادی می‌شود. اما به نظر اینجانب وضع مالیات به اوراق مشارکت و عقود بانکی نه تنها موجب کاهش تولید ملی نمی‌شود بلکه به خاطر خروج پول از بانک‌ها و سرمایه‌گذاری این وجوه در بازار سرمایه و سهام شرکت‌ها
چه بسا که تولید ملی و رشد اقتصادی افزایش نیز یابد.
ایجاد معافیت مالیاتی بر سود شرکت‌ها و سایر ابزار پولی و مالی
یکی دیگر از راهکارهای مد نظر برای ایجاد عدل و انصاف در بین سرمایه‌گذاران و تسهیل مهندسی مالی، می‌تواند ایجاد معافیت مالیاتی برای سود سهام و سایر اوراق پولی و مالی به مانند عقود بانکی و اوراق مشارکت باشد تا هم سرمایه‌گذاران از یک موقعیت یکسان برای پرداخت حق‌الزحمه خدمات دولت برخوردار باشند و هم ابزار مالی در یک شرایط رقابتی از لحاظ سود یا بهره واقعی قرار بگیرند. اما نتیجه ناگوار این راهکار محرومیت دولت از مهم‌ترین منبع بایسته درآمدی خود است چرا که در صورت کاهش قیمت نفت و یا حتی اتمام ذخایر خدادادی نفت و تحقق خصوصی‌سازی دولت هیچ گونه درآمدی برای پوشش هزینه‌های خود نخواهد داشت و این راهکار از دید تئوری‌های اقتصادی به‌رغم افزایش احتمالی سرمایه‌گذاری و ایجاد کسب و کار و حتی گسترش عدل و انصاف در بلند مدت و نقش سیاست‌گذاری مالی دولت نمی‌تواند راهکار عقلایی باشد.
الزام افراد به ارائه اظهارنامه مالیاتی فردی
یکی دیگر از راهکارهای قابل ارائه برای رفع مشکل مالیاتی ابزار مالی و گسترش عدل و انصاف مالیاتی بین مردم، می‌تواند ارائه اظهارنامه مالیاتی شخصی از سوی اشخاص حقیقی باشد. توضیح مطلب اینکه افراد فارغ از سطوح طبقاتی اجتماعی و اقتصادی خود از خدمات دولت بهره‌مند می‌شوند بنابراین شایسته است فارغ از سطح اجتماعی و شغلی خود نیز پاسخگوی دولت باشند تا در صورت کسب شرایط حق‌الزحمه خدمات دولت را تحت عنوان مالیات فارغ از منشا درآمدی خود بپردازند. با عمومیت یافتن و نظام‌مند شدن این سیستم مالیاتی می‌توان سود سهام و سایر ابزار را نیز از مالیات معاف کرده و در عوض مالیات از اشخاص حقیقی اخذ گردد که با پیاده شدن این امر هم دولت به منابع درآمدی بالا و قابل اتکایی دسترسی پیدا می‌کند و هم عدالت و انصاف و شرایط رقابت در بازار پول و سرمایه و مشارکت‌کنندگان آنها رعایت می‌شود.
بحث و نتیجه گیری
مالیات یکی از مهم‌ترین منابع درآمدی و حقوق حقه دولت است که دولت در مقابل انجام خدمات مختلف به طور مستقیم از درآمد اشخاص یا به‌طور غیرمستقیم از طریق مکانیسم‌های بازار از تولید‌کنندگان و مصرف‌کنندگان می‌گیرد.
بنابراین بر تمامی افراد جامعه فرض است که با پرداخت مالیات دولت را در ارائه خدمات بهتر و بیشتر یاری نمایند. اما نکته قابل توجه قوانین مالیاتی و برخی معافیت‌های مالیاتی است که می‌تواند در کارایی بازار پول و سرمایه و تخصیص بهینه منابع اقتصادی موثر باشد. کما که قوانین مالیاتی فعلی کشور و معافیت‌های مالیاتی عقود بانکی و اوراق مشارکت علاوه بر گسترش بی‌عدالتی در بین سرمایه‌گذاران به حرکت سرمایه جهت داده و مهندسی مالی و تخصیص بهینه سرمایه را با مشکل مواجه ساخته است.
بنابراین این مقاله با در نظر گرفتن ابعاد مختلف مالیات و تاثیر آن بر بخش‌های مختلف اقتصاد، اقدام به ارائه ۳ راهکار (۱- حذف معافیت مالیاتی عقود بانکی و اوراق مشارکت، ۲- معافیت مالیاتی سایر ابزار مالی و ۳- دریافت اظهارنامه مالیاتی فردی) کرده است که راهکار اول در کوتاه مدت و راهکار سوم در بلندمدت می‌تواند اثر‌گذاری بالایی بر افزایش درآمد دولت، ایجاد عدل و انصاف در جامعه، تخصیص بهینه منابع اقتصاد و تسهیل مهندسی مالی داشته باشند.
مالیات و تاثیر‌گذاری آن بر نوآوری مالی:
همانگونه که قبلا نیز بیان شد نرخ مالیات به خاطر تاثیری که بر جریان نقدی می‌گذارد تاثیر زیادی بر میزان استقبال سرمایه‌گذاران از آن و سرمایه تامین شده از آن محل برای ناشر دارد.
اگر فرمول قیمت‌گذاری اوراق قرضه را به ترتیب زیر بنویسیم:
واضح است که با پایین آمدن نرخ مالیات (t) ابزار مربوطه جذابتر گردیده و سرمایه‌گذاران زیادی را جذب نموده و سرمایه زیادی نیز نصیب ناشر آن خواهد شد.
M_hasannejad@sbu.ac.ir
*دانشجوی دکتری مدیریت مالی دانشگاه شهید بهشتی
ارسال نظر