«دنیای‌اقتصاد» روند انتشار صکوک را بررسی کرد
دو راه کسب جذابیت اسناد بدهی
۶ ماهه.
۶ ماهه. تحقیقات سری‌زمانی بر صکوک بخش دولتی در کشورهای اسلامی نشان داده است که متوسط نرخ‌های سود کشف شده در انتهای دوره سررسید معادل همان نرخ‌های بهره اوراق قرضه سنتی آن کشورها است؛ یعنی گرو گذاشتن دارایی‌های دولت تاثیری در ریسک متناظر آنها (که خود تعیین‌کننده نرخ اوراق قرضه دولتی است) نداشته است. ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) اوراق بهاداری هستند که در بازارهای مالی قابل معامله هستند و تفاوت اصلی آن با دیگر اوراق بازارهای مالی آن است که باید با احکام و قواعد شریعت اسلام منطبق باشند. صکوک اجاره یکی از انواع صکوک سرمایه‌گذاری هستند که به پشتوانه یک دارایی فیزیکی منتشر می‌شوند. این اوراق جانشین اوراق قرضه شرکتی و دولتی می‌تواند باشد.
مکانیزم اوراق صکوک اجاره
ابتدا دولت یا شرکتی که احتیاج به نقدینگی دارد (بانی)، یکسری از دارایی‌های خود را که برای اجاره مناسب هستند، انتخاب می‌کند. طرف مقابل در قرارداد شرکت ناشر است که با هدف سرمایه‌گذاری وارد معامله می‌شود. این شرکت از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملا مستقل است. بانی دارایی‌های منتخب را به‌صورت یک سبد دارایی به «شرکت با مقصد خاص (Special Purpose Vehicle)» می‌فروشد، با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجددا آنها را در قالب قرارداد اجاره به شرط تملیک در اختیار بانی (دولت) قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره‌بها با توافق طرفین تعیین می‌شود. در مرحله بعد شرکت ناشر از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند. اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره هستند. به‌عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌کنند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به‌صورت مشاع شریک می‌شوند. بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره‌بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت ناشر قرار دهد. شرکت ناشر نیز باید اجاره‌بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند. هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌بها نیز متوقف می‌شود و مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است. حال اگر ارزش بازار دارایی‌های مذکور بیش از مبلغ اسمی مندرج در اوراق صکوک باشد آنگاه دارندگان صکوک پس از اتمام مدت زمان اجاره با فروش دارایی‌ها، سود سرمایه‌ای به دست می‌آورند و در غیر این صورت با زیان سرمایه‌ای مواجه می‌شوند؛ بنابراین درحالی‌که درآمد حاصل از اوراق صکوک نسبتا پایدار و دارای ریسک اندکی است، اما خود اوراق می‌توانند با ریسک کاهش قیمت مواجه شوند. طبیعتا این موضوع می‌تواند انگیزه سرمایه‌گذاران برای خرید صکوک را کاهش دهد. به همین دلیل معمولا همراه با اوراق صکوک یک سند اختیار فروش نیز در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد تا در صورت تمایل بتوانند دارایی‌های مربوطه را در زمان انقضای قرارداد اجاره به قیمت اسمی به خود بانی بفروشند. صکوک اجاره در حال حاضر در سطح جهان 70 میلیون دلار تخمین زده شده است. بیشترین صکوک منتشره طی سال‌های 2001 تا 2013 مربوط به کشورهای خاورمیانه و خلیج‌فارس (با 66 درصد سهم) و بعد آسیا و شرق دور (22 درصد سهم) بوده است.
تاریخچه انتشار اوراق صکوک
نخستین بانک اسلامی مالزی که در سال ۱۹۸۳ شروع به فعالیت کرد برای تامین کمبود نقدینگی از اوراقی با عنوان گواهی سرمایه‌گذاری دولتی بهره گرفت. این اوراق نشان‌دهنده بدهی بانک اسلامی مالزی به دولت بودکه نرخ بهره از پیش تعیین شده‌ای نداشت و نرخ آن وابسته به شاخصی متشکل از مجموعه‌ای از متغیرهای اقتصاد کلان بود و توسط دولت محاسبه و در زمان پرداخت نرخ بهره اعلام می‌شد، ولی چنین اوراقی به دلیل ثابت و مشخص نبودن نرخ بهره آن (هر چند مطابق بودن با حکم شریعت) قابل رقابت در بازار نبود و جذابیتی برای سرمایه‌گذاران نداشت. اوراق صکوک با هدف تامین نقدینگی دولت، در ضمن موافقت با احکام شریعت و جلب توجه سرمایه‌گذار، در سال ۱۹۹۲ ازسوی دولت مالزی منتشر شد. ساختار این صکوک، به حجم ۶۰۰ میلیون دلار، مطابق مکانیزم گفته شده در بخش قبل بود. در گام‌های بعدی کشورهای قطر، بحرین، مصر، اندونزی، گامبیا، ایران، قزاقستان، کویت، پاکستان، سنگاپور، سومالی، ترکیه، امارات متحده عربی، هنگ‌کنگ، انگلستان (۲۰۱۴) و ایالت ساکسونی آلمان در بخش‌های دولتی و خصوصی اقدام به انتشار صکوک کردند. بانک توسعه اسلامی نیز در سال ۲۰۰۳ اوراق ۵ ساله با ارزش ۴۰۰ میلیون دلار منتشر کرد. در طول ربع قرنی که از انتشار این اوراق گذشته، غالب آن در حمایت از بخش خصوصی و پروژه‌های ساخت‌وساز منتشر شده است.
بازار ثانویه صکوک
مرکز مدیریت نقدینگی بحرین در سال 2007 حجم اوراق قرضه مبادله شده در بازار ثانویه را در این کشور 5/ 55 میلیون دلار اعلام کرد؛ در حالی که در سال 2008 در گزارشی دیگر کل اوراق صکوک اسلامی در دنیا معادل 822 میلیارد دلار برآورد شده بود. با توجه به سهم عظیم بحرین در این بازار واضح است که رقم اعلام شده برای بازار ثانویه در این کشور (با توجه به اینکه غالبا درباره بازار ثانویه صکوک در کشورهای اسلامی به دلیل کوچکی این بازارها داده‌ای وجود ندارد) در مقایسه با بازار اولیه بسیار اندک است. صکوک شرکتی (که بخش اعظم کل صکوک منتشره بوده است) تنها در سطح موسسات خرید و فروش می‌شود و غالبا وارد بازار ثانوی نمی‌شوند. بنا به مقاله‌ای دیگر از دانشگاه علوم اسلامی مالزی تا سال 2005 هیچ بازار ثانویه‌ای برای صکوک اجاره وجود نداشته است. گزارش‌های دیگر حجم این بازارها را نامعلوم و غیر رسمی و بنابراین غیرقابل اندازه‌گیری دانسته‌اند. به‌طور خلاصه می‌توان گفت این اوراق (در بخش خصوصی کاملا و در بخش دولتی نسبتا) قابلیت ایجاد بازار ثانویه کارآ و بزرگی را ندارند. غالب خریداران این اوراق تمایل به نگهداری آن تا سررسید دارند و دلیل آن را ساختار و مکانیزم خرید و فروش این اوراق دانسته‌اند.
کشف نرخ بهره صکوک بخش خصوصی
در مالزی، برای انتشار اوراق قرضه شرکتی، یک شرکت رتبه‌بندی اعتباری ریسک هر شرکت را براساس سوابق بازپرداخت بدهی‌ها در گذشته و نیز بررسی ترازنامه و سنجش توان بازپرداخت بدهی در زمان حال، محاسبه کرده و اعلام می‌کند. نرخ بهره هر شرکت به صکوک اجاره متناسب با این ریسک اعتباری تعیین می‌شود. چنین ساختاری برای کلیه اوراق قرضه شرکتی در سرتاسر دنیا کاربرد دارد، ولی برای صکوک اجاره تنها در مالزی این رتبه‌بندی اوراق و صکوک اجباری است. چنین ساختاری در دیگر کشورهای اصلی منتشر‌کننده صکوک در دنیا مانند قطر، بحرین و امارات نیز کاربرد دارد.
کشف نرخ بهره صکوکِ دولتی
اصلی‌ترین موضوع پس از طراحی مکانیزم صکوک برای مطابقت آنها با شریعت، تعیین نرخ بهره و قیمت اوراق در تناسب با سررسید آنها بوده است. اوراق صکوک اجاره دولتی برای نخستین بار توسط دولت بحرین منتشر شد ولی این اوراق رتبه‌بندی اعتباری به همراه نداشت و برای بازار داخلی هدف‌گذاری شده بود. همان‌طور که در مورد کشف نرخ بهره صکوک بخش خصوصی ذکر شد رتبه‌بندی اعتباری مبنای تشخیص ریسک و از جمله عوامل تاثیرگذار بر تعیین نرخ بهره صکوک است. مالزی نخستین کشوری بود که صکوک اجاره را در سطح جهانی منتشر کرد که رتبه‌بندی جهانی داشت؛ مشخصه‌ای که برای جلب سرمایه‌گذاران چه در سطح کشور و چه در سطح جهانی بسیار مهم است. با بررسی نرخ‌های بهره صکوک در کشورهای مختلف و طی بازه‌های سررسید زمانی آنها می‌توان مشاهده کرد که با نرخ‌های بهره اوراق قرضه سنتی تفاوت چندانی ندارند. اولین نکته‌ای که این برابری نرخ‌های بهره صکوک و قرضه روشن می‌کند بی‌تاثیر بودن مکانیزم خاصِ صکوک بر رتبه‌بندی و ارزیابی ریسک این اوراق (و در نتیجه ریسک متناظر با دولت) است.
به این معنا که وقتی املاک دولت به‌عنوان دارایی واسطه از فهرست دارایی‌ها خارج شده و در اختیار «شرکت با مقصد خاص» قرار می‌گیرد (و البته در قرارداد اجاره به شرط تملیک و در انتهای دوره سررسید به دولت بازمی‌گردد) تاثیری در ارزیابی ریسک اعتباری دولت و توان بازپرداخت وی نخواهد داشت. از نگاهی دیگر می‌توان گفت منبع بازپرداخت دیون دولتی این دارایی‌ها نیستند، بلکه میزان درآمد و دریافت‌های دولت (شامل مالیات، فروش نفت و ...) است. در بازار ثابت شده است که قرار دادن این املاک و دارایی‌ها به‌عنوان واسطه تاثیری در ارزیابی دولت نداشته است و ریسک (و در نتیجه نرخ‌های بهره اوراق) مستقل از مکانیزم اعمال شده برای تطابق یافتن با شریعت بوده است؛ بنابراین می‌توان برای کشف نرخ‌های بهره صکوک از همان مدل‌های کشف نرخ اوراق قرضه دولتی به شیوه سنتی و رایج استفاده کرد: در نظر گرفتن ریسک اعتباری و محدودیت انتظاری از نقدینگی دولت در دوره‌های بعد، یا به بیان دیگر، ظرفیت و توانایی انتظاری دولت در بازپرداخت تعهدات خود مشخص‌کننده نرخ‌های بهره صکوک خواهد بود. از دیگر عوامل متعین در سنجش و ارزیابی این ظرفیت (که خود در ریسک اعتباری دولت جلوه‌گر می‌شود) ثبات (انتظاری) سیاسی و تاریخچه متعهد بودن دولت به بازپرداخت دیون است: همه این عوامل در رتبه‌بندی دولتی بازتاب می‌یابد و بهترین استاندارد برای تعیین نرخ بهره صکوک شمرده می‌شود. بر خلاف اوراق قرضه سنتی که براساس نرخ‌های بهره ثابت (برآمده از تفاوت در قیمت روی ورقه قرضه و قیمت پرداختی خریدار) در بازار معامله می‌شوند، برای صکوک اجاره تا کنون دو رویه برای تعیین نرخ‌های بهره اعمال کرده‌اند: نرخ بهره ثابت که در ابتدای فروش اوراق تعیین می‌شود و بانی متعهد به پرداخت آن است یا ترکیبی از نرخ بهره ثابت (که در زمان فروش در بازار اولیه مشخص است) و نرخ بهره شناور که براساس نرخ مرجع رسمی و قابل‌اتکایی تعیین می‌شود. این نرخ بهره شناور در دوره‌های زمانی پرداخت بهره از بازار روزِ همان دوره اتخاذ شده و توسط بانی به سرمایه‌گذار به‌عنوان اجاره پرداخت می‌شود.
ارسال نظر