دکتر علی سنگینیان

مدیرعامل شرکت تامین سرمایه امین و رئیس کمیسیون بازار پول وسرمایه اتاق تهران

با عرضه ۴۰ میلیارد تومان اسناد خزانه بابت تسویه بدهی‌های دولت به پیمانکاران بخش غیردولتی، برای نخستین بار، ریسک اعتباری یک ناشر (دولت) بر اساس سازوکار بازار کشف شد. به این‌ترتیب نرخ سود این اوراق برای بازه زمانی ۱۶۵ روزه، ۱۱ درصد و براساس بهره ساده، سالانه ۳/ ۲۴ درصد تعیین شد. کشف این نرخ با توجه به متوسط موزون نرخ اوراق دیگر در بازار (بین ۲۰ تا ۲۱ درصد) حاکی از آن است که برآورد خریداران اوراق از مدت تاخیر در پرداخت اصل در سررسید، حدود ۲۰ تا ۳۰ روز است.

نرخ کشف‌شده در نخستین مرحله از انتشار این اوراق با توجه به نحوه عرضه (بدون بازارگردان)، حجم اندک انتشار و ناآشنایی بازار با این اوراق را نمی‌توان سنجه مناسبی برای نرخ سود بدون‌ریسک دانست. نکته حائز اهمیت در مورد این اوراق، دیرش آن است. در بازارهای بین‌المللی، از دیرش به‌عنوان سنجه‌ای برای تعیین ریسک اوراق، با توجه به الگوهای جریانات نقدی آن استفاده می‌شود. دیرش اوراق بدون‌کوپن مانند اسناد خزانه اسلامی، بیش از همه است؛ این به آن معنا است که کوچک‌ترین تغییر در نرخ سود بازار یا بدحسابی دولت در سررسید بابت ایفای تعهدات خود، باعث می‌شود قیمت این اوراق و نرخ آن به‌شدت تحت‌تاثیر قرار گیرد. به‌عنوان مثال با درنظرگرفتن تاخیر زمانی یک ماهه، دو ماهه و سه ماهه، بازدهی سالانه این اوراق به‌ترتیب تا ۳/ ۲۰، ۶/ ۱۷ و ۵/ ۱۵ درصد کاهش می‌یابد.

همه این اعداد و ارقام حاکی از آن است که به‌رغم آنکه مقامات دولتی با هدف تشویق خریداران، به‌دفعات به پرداخت‌های به‌موقع در سررسید اسناد خزانه اسلامی اذعان داشته‌اند، برآیند عرضه و تقاضای بازار، بازهم پریمومی بابت تاخیر یک‌ماهه در قیمت خود لحاظ کرده است. در صورتی که تاخیر در سررسید، بیش از این تاخیر ضمنی (مشابه مفهوم نوسان ضمنی در اختیارمعاملات) باشد، بازدهی این اوراق به‌سرعت می‌تواند کاهش یابد. اگر مطرح‌شدن دوباره کاهش نرخ سود بانکی و ریسک نوسانات نرخ سود بازار را نیز به معادلات بیفزاییم، ریسک جدیدی را می‌توان برای خریداران و فروشندگان اوراق طی مدت زمان باقی‌مانده تا سررسید متصور بود که بر اهمیت بازارگردانی حرفه‌ای این اوراق می‌افزاید.

به‌هرحال معاملات ثانویه اسناد خزانه اسلامی در فرابورس آغاز شده است. بدون‌تردید اگر دولت در فرآیند انتشار مرحله‌ای این اوراق از مداخله در نرخ‌گذاری پرهیز کند و به تعهدات خود به‌موقع عمل کند، می‌توان به راه‌اندازی بازار بدهی با تجربه موفق اسناد خزانه اسلامی امیدوار بود، اما اگر فاصله حرف تا عمل زیاد باشد و دولت مشابه آنچه که در آیین‌نامه ماده (۲۵) قانون رفع موانع تولید شاهد آن هستیم، با وضع محدودیت‌های قبلی (از قبیل الزام به وجود رکن ضامن برای شرکت‌های کم‌اعتبار و تعیین سقف برای نرخ اوراق بر اساس نرخ‌های بازار پول) سعی در مداخله در سازوکار بازار داشته و به مسیر اشتباه گذشته بازگردد، مجددا سایه بازار پول بر بازار سرمایه سنگینی خواهد کرد و بنگاه‌ها از راه‌اندازی بازار بدهی و موسسات رتبه‌بندی، نصیبی نخواهند برد.

محکی بر «اعتبار دولت»