لزوم تنوع بخشی به ابزار مالی اوراق بدهی

دکتربهنام چاوشی

رئیس اداره امور نهادهای مالی سازمان بورس

بدیهی است؛ برای انجام هر کار اقتصادی فارغ از آنکه بخش خصوصی یا عمومی اقدام‌کننده باشد چگونگی تامین مالی منابع در نحوه به سرانجام رسیدن امور حرف اول را می‌زند. جدای از این امر جایگاه بخش‌های مختلف اقتصادی در زمان تامین مالی، رویکردها و الزامات متفاوتی را می‌طلبد.

نگاه یک بخش خصوصی و انتفاعی در زمان تامین مالی معمولا یک نگاه منفعتی محدود و درچارچوب منافع درآمدی و ریسک و بازدهی سهامداران است. این موضوع پیرامون شرکت‌ها با سرمایه‌گذاری عموم مردم هم به نحوی از اولویت برخوردار است. آنچه واضح است جایگاه دولت در هر کشور برای تامین مالی و پیشبرد اهداف توسعه‌ای طبق وظایف خود متفاوت از سایر بخش‌ها و بنگاه‌های اقتصادی کوچک و بزرگ است. روش‌های تامین مالی در یک طبقه بندی محدود، بر اساس دو محور مالکیت و بدهی است. هر بنگاه اقتصادی خصوصی یا عمومی می‌تواند با توجه به شرایط نیاز مالی خود از روش‌های تامین مالی مختلفی استفاده کند. برای استفاده از روش‌های مختلف تامین مالی با توجه به اهداف و محدودیت‌های قانونی، رویکرد دولت و سایر بنگاه‌های اقتصادی لزوما مشابه نیست.

یکی از حساسیت‌های مربوط به زمان نیازمندی تامین مالی برای دولت، توجه به اثرات کلان اقتصادی ناشی از چگونگی تامین مالی دولت است. بدیهی است، دولت‌ها در زمان استفاده از روش‌های مختلف تامین مالی، باید هزینه‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت و آثار اقتصادی آن روش‌ها را مد نظر قرار دهند. این موضوع برای بخش‌های غیردولتی به مراتب از حساسیت‌های کمتری برخوردار بوده و بعضا بی‌اثر است. ازجمله ویژگی‌های کشورهای توسعه یافته در این زمینه، مدیریت صحیح تامین مالی از طریق ابزارهای مالی مختلف و بازار مالی نظام‌یافته است. اگر دولت‌ها بدون توجه به سیاست‌های کلان اقتصادی خود صرفا به‌منظور پاسخگویی به نیازهای کوتاه‌مدت و رفع موانع پیش رو از روش‌های تامین مالی پرهزینه استفاده کنند، آثار منفی آن به مراتب بیشتر از آثار رفع مشکلات کوتاه‌مدت است.

اسناد خزانه اسلامی نیز که انتشار آن در قانون و آیین‌نامه اجرایی بند (ط) تبصره (۶) قانون بودجه سال ۱۳۹۴ کل کشور پیش‌بینی شده است، از جمله ابزار بدهی است که به دولت این امکان را می‌دهد که در زمان لازم و با رعایت سقف‌های مصوب، در واقع بدهی‌های موجود به پیمانکاران از بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای را به تعویق انداخته و این امکان را فراهم کند که با کمک گیری از پتانسیل بازار سرمایه امکان نقل و انتقال مطالبات از دولت بین سرمایه‌گذاران و تامین‌کنندگان منابع فراهم شود. این امر قاعدتا اگر در چارچوب مشخص و مطالعه شده صورت پذیرد در مقایسه با سایر روش‌های تامین مالی که ممکن است برای دولت ساده‌تر انجام پذیرد، روشی صحیح‌تر و آثار منفی اقتصادی کمتری خواهد داشت. توسعه بازار سرمایه و مالی کشور در سال‌های اخیر این امکان را برای سرمایه‌گذاران فراهم کرده است که بتوانند از طریق مکانیزم حراج و در زمان‌های مختلف (قبل از سررسید اوراق بدهی) به قیمت بازار دارایی خود را به دیگری واگذار کنند. اوراق بدهی ممکن است دارای علی‌الحساب سود مشخص بوده یا به کسر فروخته شود و در سررسید مبلغی معادل قیمت اسمی آن براساس ضمانتی که پشتوانه آن است به دارندگان آن پرداخت شود. بدیهی است که در صورت فروش اوراق بدهی به کسر مبنای رقابتی قیمت باید متناسب با نرخ بازدهی مورد انتظار اوراق مشابه با ریسک مشابه باشد. مادامی که تنوع اوراق بدهی در بازار سرمایه زیاد نباشد چندان امکان مقایسه و برآورد نرخی منصفانه وجود نخواهد داشت.

برای نرخ‌گذاری صحیح روی اوراق بدهی نیازمند اطلاعات لازم از وضعیت ناشر و خصوصا برآورد ریسک است. لازم است تنوع اوراق در زمان سررسید و پرداخت منافع و نیز نوع ضمانت وجود داشته باشد تا مکانیزم صحیح بازار ثانویه و حراج بتواند کشف قیمت منصفانه‌ای از اوراق مذکور داشته باشد. قطعا موسسات رتبه‌بندی از جمله نهادهای مالی اثرگذار در این بخش هستند که در حال حاضر جای آنها در بازار مالی کشور خالی است ولی با توجه به الزامات قانونی و تدوین مقررات مربوطه، انشاء ا... در آینده نزدیک شاهد حضور این نهادهای مالی در کشور خواهیم بود.