ذخیره‌های اثرگذار

وحید عباسیون

مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری توسعه نور دنا

مبحث NAV نخست برای محاسبه ارزش روز دارایی‌های صندوق‌ها در دنیا شکل گرفت. صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بورس‌های دنیا نقش مهمی را از دو حیث اندازه و بزرگی در میزان سرمایه‌گذاری در سهام و اوراق مالی و دیگر آنکه عمده فعالیت سهامداران به ویژه حقیقی‌ها در دنیا از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری است، ایفا می‌کنند.

به طور کلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری به دو دسته صندوق‌های با سرمایه‌گذاری‌های باز و بسته تقسیم می‌شوند. ارزش روز دارایی‌های صندوق‌ها از منابع سهامداران تشکیل شده و از طریق محاسبه NAV میزان آن قابل محاسبه است. در کشور ما هنگام تشکیل بورس اوراق بهادار، به دلیل محدودیت‌ها که عمدتا شامل محدودیت‌های قانونی بود، صندوق‌های سرمایه‌گذاری شکل نگرفتند و به جای آنها شرکت‌های سرمایه‌گذاری روی کار آمدند.

اولین شرکت سرمایه‌گذاری که برگرفته از صندوق‌های سرمایه‌گذاری از سایر کشورها بود، شرکت سرمایه‌گذاری ملی ایران بود و از این رو شرکت‌های سرمایه‌گذاری با ماهیت واسطه میان سرمایه‌گذاران حقیقی و بورس نقش ایفا کردند. برای محاسبه ارزش روز دارایی‌های این شرکت‌های سرمایه‌گذاری از فرمول NAV استفاده کردند، اما در همین راستا یکسری مشکلات ایجاد شد که به ماهیت آنها بازمی‌گشت. شرکت‌های سرمایه‌گذاری از یکسو ماهیت شرکت داشتند و الزامی به سرمایه‌گذاری در بورس نداشتند. از این رو برخی دارایی‌ها به سمت و سوی دارایی‌های غیربورسی سوق داده شد.

علاوه بر آن به دلیل ماهیت شرکت بودن نیز در بحث تقسیم سود، الزامات قانون تجارت را رعایت می‌کردند و درصد تقسیم سود پایین را داشتند و این امر سبب می‌شد تا ارقام در شرکت‌ها انباشته شود.

دیگر آنکه مشکلات مربوط به نقدینگی و عمق کم بازار سبب بود تا این شرکت‌ها از قابلیت نقدشوندگی کافی برخوردار نباشند و در گذر زمان این مساله اثر بسزایی در کیفیت محاسبه NAV این شرکت‌ها داشت.

در همین راستا طبقه‌بندی این قبیل شرکت‌ها صورت گرفت. این تقسیم‌بندی در سه دسته شرکت‌های چند رشته‌ای و صنعتی هلدینگ‌های تخصصی و سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری که تحت همین عنوان شکل گرفت. نکته حائز اهمیت این است که در خصوص محاسبه NAV این شرکت‌ها باید تمایز قائل شد. این در حالی است که تمام این شرکت‌ها به طور یکسان و با یک خط در خصوص NAV مدنظر قرار می‌گیرند.

این در حالی است که شرکت‌های هلدینگ و چند رشته‌ای صنعتی با دید بلندمدت‌تر به بحث سرمایه‌گذاری خود می‌نگرند و بخش عمده سرمایه آنها به طرح‌های بازار اولیه تخصیص داده شده است و این امر در محاسبه NAV آنها کاملا نادیده گرفته می‌شود.

قرارگیری هر سه دسته از شرکت‌های سرمایه‌گذاری روی یک خط کش سبب می‌شود که وقتی قیمت‌ها رو به افزایش می‌گذارد، براساس مباحث رفتاری در بازار، به دارایی‌های غیربورسی این شرکت‌ها قیمت‌های بالایی اختصاص داده می‌شود و در نهایت پی بر ای بالایی برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری رقم می‌خورد. به اصطلاح بازار طرح‌های غیربورسی over value هستند و براساس نسبت قیمت به NAV، وقتی رقم غیربورسی‌ها بالا تصور می‌شود، به ویژه در شرکت‌های چندرشته‌ای، در شرایط مثبت بازار، قیمت با سرعت بالا افزایش پیدا می‌کند.

در شرایطی که بازار نزولی است باز هم به دلیل نادیده گرفتن رقم سرمایه‌گذاری در غیربورسی‌ها، نظرها بر سود تقسیمی این شرکت‌ها معطوف می‌شود و نسبت قیمت بر NAV آنها، پایین تخمین زده می‌شود و گاهی هم پایین‌تر از حد معمول است.

به همین دلیل در بازارهای صعودی شاهد معامله سهام این شرکت‌ها با ۸۰ تا ۱۰۰ درصد NAV و در بازار نزولی معاملات آنها به میزان ۵۰ تا ۶۰ درصد کاهش NAV کاهش می‌یابد.

اگر نگاهی به بازدهی‌های سرمایه‌گذاری‌ها از ابتدای سال تا به امروز داشته باشیم، خواهیم دید که شاخص شرکت‌های سرمایه‌گذاری با ۲/ ۳ درصد کاهش روبه‌رو است این در حالی است که بازدهی شاخص بورس در همین دوره معادل ۵/ ۱ درصد و بازدهی شاخص صنعت نیز ۵/ ۱ درصد هر دو مثبت ثبت شده‌اند. علاوه بر موارد یادشده شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌های تخصصی و چندرشته‌ای خود درگیر مشکلاتی هستند که در انتظار بازار اثرگذار است. این شرکت‌ها به مجمع می‌روند و از زیرمجموعه‌های خود دریافت سود نقدی دارند. این مساله به از دست دادن منابع در زمانی حداقل به میزان ۸ ماه بازمی‌گردد که مدیریت این منابع در طول مدت یادشده از اختیارشان خارج است. نکته دیگر به افزایش سرمایه شرکت‌های سرمایه‌پذیر آنها بازمی‌گردد. هنگامی که برای طرح افزایش سرمایه مجبور به تزریق منابع می‌شوند عمدتا باید از طریق فروش سهام و دارایی‌ها اقدام به تامین کنند که این روش بهترین روش تامین مالی برای آنهاست، اما در بازارنزولی و با نقدشوندگی پایین آنها را دچار مشکل می‌کند.

نکته قابل اهمیت دیگر در شرکت‌های سرمایه‌گذاری بحث بقای این شرکت‌ها است بقای شرکت‌های سرمایه‌گذاری به سمت بقای (β) بازار میل می‌کند در شرایط کاهش بازار حداقل به همان نسبت با کاهش مواجه می‌شوند. از دیگر مواردی که محاسبه NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری را با اختلال مواجه می‌کند، بحث حمایت از سهام شرکت‌های زیرمجموعه است. بسیاری از سرمایه‌گذاری‌ها با هدف منع کاهش افت قیمت زیرمجموعه‌ها و با صرف منابع زیاد دست به چنین اقدامی می‌زنند که این امر سبب می‌شود NAV شرکت سرمایه‌گذاری در راس از رقم واقعی منحرف شود. به جای آنکه منابع این شرکت‌ها صرف اهداف اقتصادی بهتر شود گاهی شاهد هستیم که این منابع به بازارگردانی در بازار اختصاص می‌یابد که در بلندمدت این اقدام در NAV این شرکت‌ها اثرگذار است.

در شرکت‌های سرمایه‌گذاری در وهله نخست باید به چشم‌انداز بازار توجه داشت.

با توجه به رکودی که در بازار و اقتصاد ما در سطح کلان حاکم است همچنین توجه به آمار و ارقام تولید و فروش شرکت‌های بزرگ، پیش‌بینی می‌شود که گزارش‌های۶ ماهه شرکت‌های سرمایه‌گذاری چندان مطلوب نباشد و این روند در گزارش‌ها تا ۹ ماهه نخست امسال یعنی پایان فصل پاییز ادامه داشته باشد. مگر آنکه اتفاق‌های خوبی در سطوح اجرایی از جمله تحقق برجام و رفع یکسری از تحریم‌ها و نقل و انتقال‌ پولی رخ دهد. در این شرایط انتظار می‌رود که بانک مرکزی نیز با تعدیل سیاست‌های انقباضی این مسیر را برای فعالان اقتصادی تسهیل کند.

از طرفی در بحث سرمایه‌گذاری خارجی نیز روزنه‌هایی گشوده شود تا بتوانیم به تدریج از اوایل دی‌ماه روند صعودی در بازار را شاهد باشیم، البته انتظار رشد ۵ تا ۶ درصدی برای اقتصاد کشور وجود دارد که در صورت تحقق آن با یک فاز تاخیر و پس از رشد قیمت سهام شرکت‌های دیگر، انتظار رشد برای سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری وجود دارد.

شرکت‌های سرمایه‌گذاری بنابر الزامات قانونی در پایان سال مالی خود اقدام به ذخیره کاهش ارزش دارایی‌ها کرده‌اند که اگر بازار مثبت شود، بخشی از این ذخایر باز خواهد گشت.

این ذخائر بر NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری اثرگذار بوده و بهتر است در محاسبه مجدد NAV این شرکت‌ها عواملی نظیر سود به ویژه سود مستمر و تمایز میان طبقه‌بندی آنها را مدنظر قرار دهیم.