نقش «اسناد خزانه» در شفاف‌سازی نرخ واقعی سود
گروه بنگاه‌ها- مهتاب رحمتعلی: دولت در سال‌های گذشته به دلیل بر عهده گرفتن تعهداتی بیشتراز توانایی مالی خود دچار کسری بودجه شده که در این میان نبود ابزاری مناسب برای پوشش و تامین این کسری شرایط را دشوارتر نیز کرده بود. هر چند در گذشته این کسری بودجه از طریق درآمدهای نفتی تا حدودی جبران می‌شد، اما در سال‌های اخیر به‌دلیل تحریم‌ها، کسری بودجه افزایش بیشتر هم یافت که در راس آنها رشد بدهی‌های دولت به پیمانکاران از جمله موارد قابل توجه بود. این در حالی است که پیمانکاران نیزبه دلیل طلبکاری از دولت، با کمبود نقدینگی مواجه شدند و در مقابل نتوانستند به تعهدات خود در قبال بانک‌ها عمل کنند که این چرخه به کمبود نقدینگی در کل اقتصاد کشور منتهی شد که در این راستا اهتمام دولت به مدیریت بدهی‌های خود در اولویت قرار گرفت.
گروه بنگاه‌ها- مهتاب رحمتعلی: دولت در سال‌های گذشته به دلیل بر عهده گرفتن تعهداتی بیشتراز توانایی مالی خود دچار کسری بودجه شده که در این میان نبود ابزاری مناسب برای پوشش و تامین این کسری شرایط را دشوارتر نیز کرده بود. هر چند در گذشته این کسری بودجه از طریق درآمدهای نفتی تا حدودی جبران می‌شد، اما در سال‌های اخیر به‌دلیل تحریم‌ها، کسری بودجه افزایش بیشتر هم یافت که در راس آنها رشد بدهی‌های دولت به پیمانکاران از جمله موارد قابل توجه بود. این در حالی است که پیمانکاران نیزبه دلیل طلبکاری از دولت، با کمبود نقدینگی مواجه شدند و در مقابل نتوانستند به تعهدات خود در قبال بانک‌ها عمل کنند که این چرخه به کمبود نقدینگی در کل اقتصاد کشور منتهی شد که در این راستا اهتمام دولت به مدیریت بدهی‌های خود در اولویت قرار گرفت. به این منظور دولت اقدام به انتشار اسناد خزانه اسلامی کرد. در واقع اسناد خزانه اسلامی، نوعی از اوراق بدهی بابت تسویه بدهی عملیات یا پروژهایی است که از سوی دولت به پیمانکار واگذار می‌شود.
طبق پیش‌بینی‌های به عمل آمده این اسناد بخش قابل توجهی از چالش کمبود منابع در بانک‌ها و بنگاه‌ها را بدون اختلال در روند کاهش تورم مرتفع خواهد کرد؛ به همین دلیل می‌تواند ابزار مناسبی برای تسویه بدهی دولت باشد. در این راستا نخستین بار اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهرماه سال جاری از طریق دولت با قیمت اسمی هر برگه ۱۰۰ هزار تومان و سررسید ۲۳ اسفندماه ۹۴، در فرابورس پذیرش شد که هر برگه مزبور حدود ۹۰ هزار تومان کشف قیمت شد و به این ترتیب نرخ سود موثر تا سررسید آن به ۲۶ درصد و نرخ سود معادل بانکی نیز حدودا به ۲۴ درصد رسید. با وجود آنکه انتقاداتی به نرخ سود موثر این اسناد از سوی کارشناسان به گوش می‌رسید، اما بنا به گفته معاون عملیات و نظارت بازار فرابورس ایران پس از عرضه اولیه مرحله نخست اسناد خزانه اسلامی، این اوراق مورد استقبال پیمانکاران و افراد حقیقی برای انجام معامله قرار گرفت. براین اساس بخش زیادی از خریداران اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (مربوط به نماد اخزا ۱) را اشخاص حقیقی تشکیل داده‌اند؛ به طوری‌که تعداد خریداران اسناد خزانه اسلامی درمرحله اول، جمعا ۳۲۳ نفر بوده که ۲۸۱ نفرآن را خریداران حقیقی تشکیل دادند.در واقع با توجه به اینکه سود اسناد مزبور براساس کشف قیمت صورت گرفته تعیین می‌شود، چنانچه بخواهیم این نرخ سود ثابت بماند باید قیمت اسناد با یک شیب ثابت با توجه به نزدیک شدن به سررسید افزایش یابد و چنانچه افزایش یا کاهش قیمت با سرعت تندتری در این اوراق رخ دهد منجر به تغییر نرخ سود اوراق خواهد شد.از سوی دیگر اسناد خزانه در شفاف‌سازی نرخ بهره در اقتصاد نقش موثری دارد که سازوکار رسیدن به این هدف از سوی کارشناسان مورد بررسی قرار گرفته است.
از آنجا که نرخ بهره در اقتصاد ناظر بر مولفه‌های بلندمدت است، مبنای تصمیمات نرخ بهره در کشورهای غربی، نرخ (قیمت) اسناد خزانه 10 ساله است که عوامل کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت را در خود جای داده است و به روش حراج بر اثر عوامل عرضه و تقاضا قیمت‌گذاری می‌شود و بازار ثانویه فعال دارد و حتی فدرال‌رزرو نیز برای تعیین تصمیمات نرخ بهره (Fed Fund Rates)، به آن استناد می‌کند.بدیهی است نرخ بهره اوراق خزانه و اوراق قرضه دولتی (Sovereign Debt) به وضعیت اعتباری کشور بازمی‌گردد و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی (Debt/ GDP) میزان مخاطره خریداران اوراق را تعیین می‌کند، چراکه مثلا برای آمریکا نسبت مزبور از 100 درصد هم بیشتر است و به این معنا است که بدهی دولت آمریکا می‌تواند GDP یک سال این کشور را ببلعد! ولی آنچه موجبات نگرانی سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کند، بالا بودن این نسبت در بلندمدت و برای چند سال پیاپی است. در کشورهای غربی حتی در صورت بالا بودن این نسبت نیز، در صورت عدم مخالفت کنگره با سقف بدهی کشور (Debt Ceiling)، امکان افزایش سقف بدهی‌ها و بازپرداخت بدهی‌های گذشته میسر است. بنابراین در هر صورت سرمایه‌گذاران اوراق دولتی با ریسکی مواجه نیستند و دولت به‌عنوان قابل اعتمادترین گزینه سرمایه‌گذاران، می‌تواند با استقراض خود از مردم با نرخ مشخص، مبنای تعیین نرخ بهره بدون ریسک باشد. به این صورت که اگر تقاضا برای اوراق بیش از عرضه باشد، قیمت اوراق حتی از ارزش اسمی هم بالاتر رفته و بازدهی سرمایه‌گذار کم می‌شود و این امر با توجه به ریسک کم اوراق، توجیه‌پذیر است. برای همین است که نرخ بازدهی اوراق خزانه و اسناد خزانه، در شرایط رکود اقتصادی به‌شدت پایین می‌آید -قیمت آنها بالا می‌رود- و این در حالی است که درآمدهای دولت نیز به‌خاطر رکود اقتصادی متناسبا از محل مالیات و... کاهش یافته است. این واقعیت حاکی از آن است که خریداران اوراق می‌دانند دولت حتی در شرایط رکود اقتصادی و کاهش سطح درآمدها و افزایش وظایف هزینه‌ای خود، کماکان به تعهدات بدهی‌هایش از محل انتشار اوراق خزانه و اسناد خزانه پایبند بوده و در شرایط رکود نیز، مطمئن‌ترین گزینه سرمایه‌گذاری، وام دادن به دولت است و تقاضا برای خرید اوراق دولتی به‌شدت بالا می‌رود.
بنابراین اگر ما در کشور به‌دنبال تعیین نرخ بهره در بازار و بر اثر عوامل عرضه و تقاضا و به‌صورت غیردستوری هستیم، باید اعتماد که لازمه وام گیرنده بدون ریسک (دولت) است را به‌عنوان رکن اصلی موفقیت انتشار اوراق و تعیین نرخ بهره تامین کنیم و التزام دولت به انجام تعهدات خویش را سرمنشا موفقیت وی در تامین مالی از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی بدانیم؛ چراکه با کاهش اعتبار دولت در بین فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران، ارزش اسناد خزانه دولت کاهش و هزینه تامین مالی دولت افزایش یافته و به این ترتیب در نتیجه واگذاری اسناد خزانه به پیمانکاران، مبالغ کمتری از دیون و مطالبات ایشان از دولت را پوشش می‌دهد. همچنین با افزایش نرخ اسناد خزانه، هزینه تامین مالی در کشور ناخودآگاه بالاتر رفته و با کاهش سود بنگاه‌های اقتصادی، سهم دولت از درآمدهای مالیاتی بنگاه‌ها کاهش پیدا می‌کند. مضاف بر اینکه با افزایش نرخ بهره به واسطه بی‌اعتمادی مردم به تعهدات دولت و افزایش نرخ اوراق اسناد خزانه، تورم در جامعه افزایش یافته و رفاه عمومی جامعه نیز که شاخص رضایتمندی مردم از دولت را شکل می‌دهد، کاهش می‌یابد. بنابراین تحلیل فوق در ابعاد مختلف، لزوم پایبندی همه‌جانبه دولت به‌عنوان ناشر اسناد خزانه اسلامی‌به تعهدات خویش را از نگاه منافع کلان دولت و تجربه سایر اقتصادهای بزرگ جهانی یادآور شده و شرط بهره‌مندی وی از امکان تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی در کشور را، التزام به پرداخت به موقع سود و اصل اوراق بهادار منتشر شده از سوی دولت می‌داند.
هدف از انتشار اسناد خزانه اسلامی و علت اهمیت آن
تسویه بدهی دولت با پیمانکاران بخش خصوصی، هدف اصلی از انتشار اسناد خزانه اسلامی بوده است. با انتشار این اسناد و واگذاری آن به پیمانکارانی که مطالباتی از دولت دارند، نه تنها بدهی دولت با ایشان تسویه شده است بلکه عملا با این کار، بدهی دولت به اوراق بهاداری تبدیل شده است که به‌دلیل پشتیبانی قانون از آن، قابلیت نقل و انتقال خواهند داشت.قابلیت نقل و انتقال و معاملات ثانویه اسناد خزانه اسلامی از آن جهت حائز اهمیت است که به این وسیله امکان نقد شدن آن در بازار فراهم شده و پیمانکاران دارنده آن به وجوه نقد دست پیدا خواهند کرد. علاوه‌بر این با معاملات ثانویه این اوراق، قیمت آنها و نرخ سود بازار نیز کشف خواهد شد. طبق ادبیات موجود، اوراق منتشره توسط دولت‌ها (وزارت اقتصاد یا وزارت خزانه‌داری در سایر کشورها) به‌دلیل پشتیبانی توسط مالیات دریافتی دولت‌ها، دارای کمترین ریسک نکول هستند و به همین دلیل معمولا از آنها به‌عنوان اوراق بدون ریسک یاد می‌شود. در گذشته، به‌دلیل آشنایی ناکافی برخی مدیران دولتی در ساختار مالی دولت ایران با موضوع انتشار اوراق بدهی و اهمیت تسویه به موقع آن و تاثیر بسزایی که بر کل اقتصاد و به‌خصوص بازارهای مالی دارد، تاخیرهایی در پرداخت سودها در سررسیدها رخ می‌داد. این موضوع سبب بروز نگرانی‌هایی در بازار شده بود و نرخ سود این اوراق را به شدت تحت تاثیر قرار داده بود. خوشبختانه با تغییر نگاه دولت و درک اهمیت پرداخت به موقع دیون دولتی درخصوص اوراق بهادار منتشره، سازوکاری در وزارت اقتصاد تعبیه شد تا همواره برنامه‌ریزی لازم را برای پرداخت به موقع وجوه مرتبط با انواع اوراق بهادار انجام دهد و خوشبختانه در سررسید اولین سری از اسناد خزانه اسلامی شاهد عملکرد بسیار مطلوب این سازوکار بودیم و همین موضوع سبب کاهش نرخ سود اسناد خزانه اسلامی در بازار شد.
آمار اسناد خزانه اسلامی در سال 1394
در سال ۱۳۹۴، در مجموع ۵۰ هزار میلیارد ریال اسناد خزانه اسلامی در چارچوب قوانین بودجه سال‌های ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ کل کشور توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی و به نمایندگی از طرف دولت منتشر شد. از این رقم، بیش از ۴۲هزار میلیارد ریال آن به پیمانکاران مختلف در وزارتخانه‌‌های راه و شهرسازی، نیرو، آموزش و پرورش، کشور و ورزش و جوانان واگذار شد. بخشی از این پیمانکاران، اسناد خود را تا پایان سال در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس به فروش رساندند به‌گونه‌ای که از مجموع ۴۲ هزار میلیارد ریال اسناد خزانه اسلامی واگذار شده، بیش از ۲۰ هزار میلیارد ریال آن طی این مدت توسط پیمانکاران در بازار فروخته شد. اسناد خزانه اسلامی در بازار با استقبال بسیار چشمگیری مواجه شد به گونه‌ای که صرفا ظرف دو ماه پایانی سال ۱۳۹۴، حجم ۱۸ هزار میلیارد ریال از این اسناد توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی خریداری شد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری با ۸/ ۱۰ هزار میلیارد ریال و بانک‌ها با ۸/ ۴ هزار میلیارد ریال، بیشترین حجم این اسناد را به تملک خود درآوردند. شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های کارگزاری نیز در مجموع ۳/ ۱ هزار میلیارد ریال از این اسناد را خریداری کردند.۵۲۹ شخص حقیقی، در مجموع ۵۹۰ میلیارد ریال از این اسناد را خریداری کردند که در نوع خود یک رکورد محسوب می‌شود. استقبال اشخاص حقیقی بازار سرمایه از اسناد خزانه اسلامی، نشان‌دهنده ارزنده بودن این اسناد و توجه ویژه اشخاص حقیقی به اسناد خزانه اسلامی بوده است.
آمار معاملات و بازارگردانی اسناد خزانه اسلامی
حجم معاملات اسناد خزانه اسلامی در سال ۱۳۹۴ که عمدتا در ماه‌های پایانی سال رخ داد بالغ بر ۵/ ۲۲ هزار میلیارد ریال بوده است. مقایسه این رقم با حجم واگذاری اسناد توسط پیمانکاران (خالص فروش پیمانکاران و دارندگان اولیه این اسناد) به میزان ۲۰ هزار میلیارد ریال، نشان‌دهنده این موضوع است که صرفا ۱۱ درصد معاملات روی این اسناد، معاملات مکرر بوده است و این نشان می‌دهد که فعالان بازار و بازارگردان این اسناد به وظیفه خود به‌خوبی عمل کرده‌اند. از طرف دیگر بررسی نوسانات قیمت این اسناد حاکی از آن است که دامنه مظنه یا فاصله سفارش‌های خرید و فروش فعالان بازار روی این اسناد زیر یک درصد و در بسیاری موارد زیر ۲/ ۰ درصد (۰۰۲/ ۰) بوده است که این موضوع نیز به‌خودی خود، در بازار ما یک رکورد محسوب می‌شود و اثبات‌کننده درجه نقدشوندگی بالای اسناد خزانه اسلامی در فرابورس است.
نرخ سود اسناد خزانه اسلامی
اسناد خزانه اسلامی، اوراقی بدون کوپن سود هستند و عملا هزینه تامین مالی ناشر آن برابر صفر است، اما خریداران و سرمایه‌گذاران با خرید این اوراق به کسر از ارزش اسمی و نگهداری تا سررسید یا فروش در زمان‌های آتی و از محل مابه‌التفاوت قیمت خرید و فروش، از سود آن منتفع می‌شوند.همان‌گونه که پیشتر بیان شد، نرخ سود این اسناد از اهمیت ویژه‌ای در اقتصاد برخوردار است. نرخ سود این اسناد که در روزهای اول در محدوده ۲۶ درصد تا ۲۸ درصد قرار داشت، به تدریج تا ارقام حدود ۲۴ درصد کاهش یافت. برای محاسبه سود این اوراق به‌دلیل فقدان کوپن سود، از فرمول نرخ سود موثر (مطابق روش‌های بین‌المللی) استفاده شده است. چنانچه قصد مقایسه نرخ سود موثر را بانرخ سود اسمی مشابه نرخ سود سپرده‌های بانکی داشته باشیم، باید هر دو را با یک روش مورد محاسبه قرار دهیم. نرخ سود موثر یک سپرده بانکی با نرخ سود اسمی ۲۰ درصد که پرداخت سودهای آن به‌صورت ماهانه است، برابر ۹/ ۲۱ درصد است. بنابراین نرخ سود موثر اسناد خزانه اسلامی در حدود نرخ سود یک گواهی سپرده بانکی ۲۰ درصد است. (چنانچه بخواهیم نرخ سود موثر اسناد خزانه اسلامی را با استفاده از فرمول‌های ریاضی و مشابه سیستم بانکی محاسبه کنیم، نرخ سود موثر ۲۲ درصد معادل نرخ سود ۰۵/ ۲۰ درصد بانکی و نرخ سود موثر ۲۰ درصد معادل سود بانکی ۴/ ۱۸ درصد به‌دست خواهد آمد)
نرخ بازده تاسررسید (نرخ موثر) اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (در نماد اخزا۱) در یک ماه پایانی و با نزدیک شدن به سررسید، به‌دلیل افزایش عدم اطمینان بازار از ایفای به موقع تعهدات توسط دولت و عرضه شدید برخی خریداران حقیقی آن، به شدت دچار نوسان شد به گونه‌ای که نرخ بازده آن در محدوده ۲۴ درصد تا ۳۳ درصد قرار گرفت و حتی در دو روز پایانی نرخ موثر آن به ترتیب به ۴۷ درصد و ۵۸ درصد رسید! البته کارشناسان مالی به این موضوع آگاهی کامل دارند که هرچه فاصله تا سررسید کوتاه‌تر باشد (مثلا در حد چند روز) حساسیت نرخ بازده تا سررسید به قیمت اوراق به شدت افزایش می‌یابد. بنابراین هرچند قیمت این اسناد در روزهای پایانی به ترتیب برابر ۹۹۳، ۶۴۵ و ۹۹۳، ۷۲۰ ریال بود که بسیار نزدیک به قیمت اسمی یک میلیون ریالی این اسناد بود، اما با توجه به فاصله بسیار اندک تا سررسید این اسناد (به ترتیب ۶ و ۵ روز) سبب شد که نرخ موثر آن به شدت افزایش یابد.بعد از ۲۳/ ۱۲/ ۱۳۹۴ و ایفای به موقع تعهدات دولت، نرخ این اسناد کاهش چشمگیری یافت، به‌گونه‌ای که در حال حاضر نرخ سود موثر انواع اسناد خزانه اسلامی با سررسیدهای مختلف در محدوده ۲۰ درصد تا ۲۲ درصد قرار گرفته است.
کلام پایانی
به نظر می‌رسد که در مجال فعلی، نوبت بازار است که در پاسخ به این اقدام دولت، در جهت اثبات همراهی‌اش با استراتژی دولت برای ایجاد رونق اقتصادی و تلاش برای رسیدن به رشد اقتصادی در خور ملت ایران قدمی بردارد و این قدم چیزی نیست جز اصلاح نرخ سود بازار. تمام دست‌اندرکاران صنعت به این موضوع اذعان دارند که نرخ سودهای رایج فعلی در بازار، بسیار بالاتر از نرخ سود در بدنه صنعت است و هیچ صنعتی قادر نیست این نرخ سودها را تامین کند و اقتصاددانان و تحلیلگران متعهد نیز بر این باورند که تداوم این وضعیت مبنی بر بالا ماندن نرخ سود، نهایتا جایی متوقف شده و آوار آن بر سر عده‌ای فرو خواهد ریخت. خوشبختانه اخبار خوبی از تصمیم جمعی فعالان بازار پول و سرمایه مبنی برکاهش نرخ سود به گوش می‌رسد. از یک طرف بانک‌ها به‌صورت جمعی تصمیم به کاهش نرخ سود انواع سپرده‌ها گرفتند و از طرف دیگر شرکت‌های تامین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز به تأسی از بانک‌ها و در راستای منافع بلندمدت اقتصاد، نرخ‌های سود پیش‌بینی شده خود را در صندوق‌ها از سطوح قبلی کاهش داده‌اند. امید می‌رود که با حرکت تدریجی بازار به سمت اصلاح نرخ‌ها، شاهد کاهش هزینه مالی بخش واقعی اقتصاد و به تبع آن رشد اقتصادی کشور باشیم.
نکته برجسته اسناد خزانه اسلامی‌این بود که ویژگی بدون کوپن بودن و کوتاه بودن دوره عمر این اوراق باعث می‌شود که هر روز تاخیر در پرداخت مبلغ اسمی‌آن در سررسید موجب کاهش قابل‌توجه بازده تا سررسید آن برای سرمایه‌گذاران شود. اگرچه براساس آیین‌نامه اجرایی قانون بودجه سال مربوطه، تمهیدات لازم برای جلوگیری از ریسک نکول به عمل آمده بود، اما همچنان این احتمال در اذهان فعالان بازار وجود داشت و تاثیر خود را در کاهش شدید آهنگ افزایش قیمت این اوراق و متعاقبا افزایش شدید بازده تا سررسید آن طی روزهای پایانی قبل از سررسید منعکس کرد. این موضوع مربوط به اولین مرحله از انتشار اسناد خزانه اسلامی‌که با نماد اخزا 1 در فرابورس پذیرش و مورد معامله قرار گرفت، است که عملا تنها نمونه سررسید شده اسناد خزانه اسلامی به‌شمار می‌رود، اما خوشبختانه با تسویه اخزا 1 که عملا یک روز زودتر از سررسید انجام گرفت، به نظر می‌رسد که دولت عزم خود را برای جلب اعتماد بازار سرمایه و کاهش نگرانی از ریسک نکول جزم کرده است.موضوع بازارگردانی اسناد خزانه که پیش از انتشار آن تبدیل به موضوع پرحاشیه‌ای بین شرکت‌های واجد شرایط بازارگردانی از جمله شرکت‌های تامین سرمایه شده بود، با حذف این رکن از سوی فرابورس به راحتی به موضوعی حل‌شده و کم‌اهمیت تبدیل شد. به نظر می‌رسد این روش به‌دلیل کاهش هزینه‌های انتشار برای ناشر، نسخه موفقیت‌آمیزی برای دولت تلقی شده است، چراکه در عرضه اوراق مشارکت نفت (نماد مغرب و مپارس) نیز همین الگو پیاده‌سازی شد و شاید استدلال مسوولان بازار بر این فرض استوار بوده است که حجم بالای اوراق و تعدد خریداران می‌تواند ریسک عدم حضور بازارگردان را به میزان کافی کاهش دهد. به هر جهت، تبعات حذف بازارگردان و میزان نقش‌آفرینی آن می‌تواند در شرایط ویژه از جمله تغییرات ناگهانی شرایط بازار مورد آزمایش قرار گیرد.
از مهم‌ترین ویژگی‌های این اوراق می‌توان به نقشی که در شفاف سازی نرخ واقعی بهره در اقتصاد و منحنی بازده کوتاه‌مدت دارد اشاره کرد. متنوع بودن سررسیدهای اسناد خزانه، به‌خصوص اخزا 2 تا اخزا 5 عملا موجب شده است که تعداد مناسبی از نقاط منحنی بازده به دست آمده و پدیده کم‌نظیر نزولی بودن منحنی بازده را که امروز در اقتصاد کشور ما ایجاد شده است، به نمایش بگذارد. اگرچه مدتی پیش از عرضه اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت شهرداری مشهد با نماد 9612 بود که برای اولین‌بار در بازار سرمایه ایران با قیمت شناور مورد عرضه و معامله قرار گرفت و نمایشگر نرخ بازده واقعی مورد انتظار سرمایه‌گذاران به‌شمار می‌رفت، اما ورود اسناد خزانه اسلامی به‌دلیل حجم بالای عرضه و معاملات آن رونق بیشتری به بازار واقعی بدهی با قیمت‌های شناور بخشید. البته این ادعا که نرخ بازده محاسبه شده این اوراق همان نرخ بهره واقعی اقتصاد ایران است، به دلایل متعددی از جمله عدم حضور بازارگردان به‌عنوان یک رکن روان‌کننده از یکسو و شرایط ویژه و ماهیت عرضه‌کنندگان اوراق از سوی دیگر، مورد تامل قرار می‌گیرد. با این حال، شاید بهتر بتوان گفت که حداقل در شرایط فعلی تقریب مناسبی از نرخ مذکور به‌دست آمده است.
طبق پیش‌بینی‌های به عمل آمده این اسناد بخش قابل توجهی از چالش کمبود منابع در بانک‌ها و بنگاه‌ها را بدون اختلال در روند کاهش تورم مرتفع خواهد کرد؛ به همین دلیل می‌تواند ابزار مناسبی برای تسویه بدهی دولت باشد. در این راستا نخستین بار اسناد خزانه اسلامی در تاریخ ۸ مهرماه سال جاری از طریق دولت با قیمت اسمی هر برگه ۱۰۰ هزار تومان و سررسید ۲۳ اسفندماه ۹۴، در فرابورس پذیرش شد که هر برگه مزبور حدود ۹۰ هزار تومان کشف قیمت شد و به این ترتیب نرخ سود موثر تا سررسید آن به ۲۶ درصد و نرخ سود معادل بانکی نیز حدودا به ۲۴ درصد رسید. با وجود آنکه انتقاداتی به نرخ سود موثر این اسناد از سوی کارشناسان به گوش می‌رسید، اما بنا به گفته معاون عملیات و نظارت بازار فرابورس ایران پس از عرضه اولیه مرحله نخست اسناد خزانه اسلامی، این اوراق مورد استقبال پیمانکاران و افراد حقیقی برای انجام معامله قرار گرفت. براین اساس بخش زیادی از خریداران اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (مربوط به نماد اخزا ۱) را اشخاص حقیقی تشکیل داده‌اند؛ به طوری‌که تعداد خریداران اسناد خزانه اسلامی درمرحله اول، جمعا ۳۲۳ نفر بوده که ۲۸۱ نفرآن را خریداران حقیقی تشکیل دادند.در واقع با توجه به اینکه سود اسناد مزبور براساس کشف قیمت صورت گرفته تعیین می‌شود، چنانچه بخواهیم این نرخ سود ثابت بماند باید قیمت اسناد با یک شیب ثابت با توجه به نزدیک شدن به سررسید افزایش یابد و چنانچه افزایش یا کاهش قیمت با سرعت تندتری در این اوراق رخ دهد منجر به تغییر نرخ سود اوراق خواهد شد.از سوی دیگر اسناد خزانه در شفاف‌سازی نرخ بهره در اقتصاد نقش موثری دارد که سازوکار رسیدن به این هدف از سوی کارشناسان مورد بررسی قرار گرفته است.
اعتماد سرمایه‌گذاران؛ حلقه مفقوده «اسناد خزانه اسلامی»
محسن عبداللهی
معاون تامین مالی و مدیریت دارایی شرکت کارگزاری بانک کشاورزی
از آنجا که نرخ بهره در اقتصاد ناظر بر مولفه‌های بلندمدت است، مبنای تصمیمات نرخ بهره در کشورهای غربی، نرخ (قیمت) اسناد خزانه 10 ساله است که عوامل کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت را در خود جای داده است و به روش حراج بر اثر عوامل عرضه و تقاضا قیمت‌گذاری می‌شود و بازار ثانویه فعال دارد و حتی فدرال‌رزرو نیز برای تعیین تصمیمات نرخ بهره (Fed Fund Rates)، به آن استناد می‌کند.بدیهی است نرخ بهره اوراق خزانه و اوراق قرضه دولتی (Sovereign Debt) به وضعیت اعتباری کشور بازمی‌گردد و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی (Debt/ GDP) میزان مخاطره خریداران اوراق را تعیین می‌کند، چراکه مثلا برای آمریکا نسبت مزبور از 100 درصد هم بیشتر است و به این معنا است که بدهی دولت آمریکا می‌تواند GDP یک سال این کشور را ببلعد! ولی آنچه موجبات نگرانی سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کند، بالا بودن این نسبت در بلندمدت و برای چند سال پیاپی است. در کشورهای غربی حتی در صورت بالا بودن این نسبت نیز، در صورت عدم مخالفت کنگره با سقف بدهی کشور (Debt Ceiling)، امکان افزایش سقف بدهی‌ها و بازپرداخت بدهی‌های گذشته میسر است. بنابراین در هر صورت سرمایه‌گذاران اوراق دولتی با ریسکی مواجه نیستند و دولت به‌عنوان قابل اعتمادترین گزینه سرمایه‌گذاران، می‌تواند با استقراض خود از مردم با نرخ مشخص، مبنای تعیین نرخ بهره بدون ریسک باشد. به این صورت که اگر تقاضا برای اوراق بیش از عرضه باشد، قیمت اوراق حتی از ارزش اسمی هم بالاتر رفته و بازدهی سرمایه‌گذار کم می‌شود و این امر با توجه به ریسک کم اوراق، توجیه‌پذیر است. برای همین است که نرخ بازدهی اوراق خزانه و اسناد خزانه، در شرایط رکود اقتصادی به‌شدت پایین می‌آید -قیمت آنها بالا می‌رود- و این در حالی است که درآمدهای دولت نیز به‌خاطر رکود اقتصادی متناسبا از محل مالیات و... کاهش یافته است. این واقعیت حاکی از آن است که خریداران اوراق می‌دانند دولت حتی در شرایط رکود اقتصادی و کاهش سطح درآمدها و افزایش وظایف هزینه‌ای خود، کماکان به تعهدات بدهی‌هایش از محل انتشار اوراق خزانه و اسناد خزانه پایبند بوده و در شرایط رکود نیز، مطمئن‌ترین گزینه سرمایه‌گذاری، وام دادن به دولت است و تقاضا برای خرید اوراق دولتی به‌شدت بالا می‌رود.
بنابراین اگر ما در کشور به‌دنبال تعیین نرخ بهره در بازار و بر اثر عوامل عرضه و تقاضا و به‌صورت غیردستوری هستیم، باید اعتماد که لازمه وام گیرنده بدون ریسک (دولت) است را به‌عنوان رکن اصلی موفقیت انتشار اوراق و تعیین نرخ بهره تامین کنیم و التزام دولت به انجام تعهدات خویش را سرمنشا موفقیت وی در تامین مالی از طریق انتشار اسناد خزانه اسلامی بدانیم؛ چراکه با کاهش اعتبار دولت در بین فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران، ارزش اسناد خزانه دولت کاهش و هزینه تامین مالی دولت افزایش یافته و به این ترتیب در نتیجه واگذاری اسناد خزانه به پیمانکاران، مبالغ کمتری از دیون و مطالبات ایشان از دولت را پوشش می‌دهد. همچنین با افزایش نرخ اسناد خزانه، هزینه تامین مالی در کشور ناخودآگاه بالاتر رفته و با کاهش سود بنگاه‌های اقتصادی، سهم دولت از درآمدهای مالیاتی بنگاه‌ها کاهش پیدا می‌کند. مضاف بر اینکه با افزایش نرخ بهره به واسطه بی‌اعتمادی مردم به تعهدات دولت و افزایش نرخ اوراق اسناد خزانه، تورم در جامعه افزایش یافته و رفاه عمومی جامعه نیز که شاخص رضایتمندی مردم از دولت را شکل می‌دهد، کاهش می‌یابد. بنابراین تحلیل فوق در ابعاد مختلف، لزوم پایبندی همه‌جانبه دولت به‌عنوان ناشر اسناد خزانه اسلامی‌به تعهدات خویش را از نگاه منافع کلان دولت و تجربه سایر اقتصادهای بزرگ جهانی یادآور شده و شرط بهره‌مندی وی از امکان تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی در کشور را، التزام به پرداخت به موقع سود و اصل اوراق بهادار منتشر شده از سوی دولت می‌داند.
تعهد به موقع دولت
علیرضا توکلی کاشی
کارشناس بازار سرمایه
هدف از انتشار اسناد خزانه اسلامی و علت اهمیت آن
تسویه بدهی دولت با پیمانکاران بخش خصوصی، هدف اصلی از انتشار اسناد خزانه اسلامی بوده است. با انتشار این اسناد و واگذاری آن به پیمانکارانی که مطالباتی از دولت دارند، نه تنها بدهی دولت با ایشان تسویه شده است بلکه عملا با این کار، بدهی دولت به اوراق بهاداری تبدیل شده است که به‌دلیل پشتیبانی قانون از آن، قابلیت نقل و انتقال خواهند داشت.قابلیت نقل و انتقال و معاملات ثانویه اسناد خزانه اسلامی از آن جهت حائز اهمیت است که به این وسیله امکان نقد شدن آن در بازار فراهم شده و پیمانکاران دارنده آن به وجوه نقد دست پیدا خواهند کرد. علاوه‌بر این با معاملات ثانویه این اوراق، قیمت آنها و نرخ سود بازار نیز کشف خواهد شد. طبق ادبیات موجود، اوراق منتشره توسط دولت‌ها (وزارت اقتصاد یا وزارت خزانه‌داری در سایر کشورها) به‌دلیل پشتیبانی توسط مالیات دریافتی دولت‌ها، دارای کمترین ریسک نکول هستند و به همین دلیل معمولا از آنها به‌عنوان اوراق بدون ریسک یاد می‌شود. در گذشته، به‌دلیل آشنایی ناکافی برخی مدیران دولتی در ساختار مالی دولت ایران با موضوع انتشار اوراق بدهی و اهمیت تسویه به موقع آن و تاثیر بسزایی که بر کل اقتصاد و به‌خصوص بازارهای مالی دارد، تاخیرهایی در پرداخت سودها در سررسیدها رخ می‌داد. این موضوع سبب بروز نگرانی‌هایی در بازار شده بود و نرخ سود این اوراق را به شدت تحت تاثیر قرار داده بود. خوشبختانه با تغییر نگاه دولت و درک اهمیت پرداخت به موقع دیون دولتی درخصوص اوراق بهادار منتشره، سازوکاری در وزارت اقتصاد تعبیه شد تا همواره برنامه‌ریزی لازم را برای پرداخت به موقع وجوه مرتبط با انواع اوراق بهادار انجام دهد و خوشبختانه در سررسید اولین سری از اسناد خزانه اسلامی شاهد عملکرد بسیار مطلوب این سازوکار بودیم و همین موضوع سبب کاهش نرخ سود اسناد خزانه اسلامی در بازار شد.
آمار اسناد خزانه اسلامی در سال 1394
در سال ۱۳۹۴، در مجموع ۵۰ هزار میلیارد ریال اسناد خزانه اسلامی در چارچوب قوانین بودجه سال‌های ۱۳۹۳ و ۱۳۹۴ کل کشور توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی و به نمایندگی از طرف دولت منتشر شد. از این رقم، بیش از ۴۲هزار میلیارد ریال آن به پیمانکاران مختلف در وزارتخانه‌‌های راه و شهرسازی، نیرو، آموزش و پرورش، کشور و ورزش و جوانان واگذار شد. بخشی از این پیمانکاران، اسناد خود را تا پایان سال در بازار ابزارهای نوین مالی فرابورس به فروش رساندند به‌گونه‌ای که از مجموع ۴۲ هزار میلیارد ریال اسناد خزانه اسلامی واگذار شده، بیش از ۲۰ هزار میلیارد ریال آن طی این مدت توسط پیمانکاران در بازار فروخته شد. اسناد خزانه اسلامی در بازار با استقبال بسیار چشمگیری مواجه شد به گونه‌ای که صرفا ظرف دو ماه پایانی سال ۱۳۹۴، حجم ۱۸ هزار میلیارد ریال از این اسناد توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی خریداری شد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری با ۸/ ۱۰ هزار میلیارد ریال و بانک‌ها با ۸/ ۴ هزار میلیارد ریال، بیشترین حجم این اسناد را به تملک خود درآوردند. شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های کارگزاری نیز در مجموع ۳/ ۱ هزار میلیارد ریال از این اسناد را خریداری کردند.۵۲۹ شخص حقیقی، در مجموع ۵۹۰ میلیارد ریال از این اسناد را خریداری کردند که در نوع خود یک رکورد محسوب می‌شود. استقبال اشخاص حقیقی بازار سرمایه از اسناد خزانه اسلامی، نشان‌دهنده ارزنده بودن این اسناد و توجه ویژه اشخاص حقیقی به اسناد خزانه اسلامی بوده است.
آمار معاملات و بازارگردانی اسناد خزانه اسلامی
حجم معاملات اسناد خزانه اسلامی در سال ۱۳۹۴ که عمدتا در ماه‌های پایانی سال رخ داد بالغ بر ۵/ ۲۲ هزار میلیارد ریال بوده است. مقایسه این رقم با حجم واگذاری اسناد توسط پیمانکاران (خالص فروش پیمانکاران و دارندگان اولیه این اسناد) به میزان ۲۰ هزار میلیارد ریال، نشان‌دهنده این موضوع است که صرفا ۱۱ درصد معاملات روی این اسناد، معاملات مکرر بوده است و این نشان می‌دهد که فعالان بازار و بازارگردان این اسناد به وظیفه خود به‌خوبی عمل کرده‌اند. از طرف دیگر بررسی نوسانات قیمت این اسناد حاکی از آن است که دامنه مظنه یا فاصله سفارش‌های خرید و فروش فعالان بازار روی این اسناد زیر یک درصد و در بسیاری موارد زیر ۲/ ۰ درصد (۰۰۲/ ۰) بوده است که این موضوع نیز به‌خودی خود، در بازار ما یک رکورد محسوب می‌شود و اثبات‌کننده درجه نقدشوندگی بالای اسناد خزانه اسلامی در فرابورس است.
نرخ سود اسناد خزانه اسلامی
اسناد خزانه اسلامی، اوراقی بدون کوپن سود هستند و عملا هزینه تامین مالی ناشر آن برابر صفر است، اما خریداران و سرمایه‌گذاران با خرید این اوراق به کسر از ارزش اسمی و نگهداری تا سررسید یا فروش در زمان‌های آتی و از محل مابه‌التفاوت قیمت خرید و فروش، از سود آن منتفع می‌شوند.همان‌گونه که پیشتر بیان شد، نرخ سود این اسناد از اهمیت ویژه‌ای در اقتصاد برخوردار است. نرخ سود این اسناد که در روزهای اول در محدوده ۲۶ درصد تا ۲۸ درصد قرار داشت، به تدریج تا ارقام حدود ۲۴ درصد کاهش یافت. برای محاسبه سود این اوراق به‌دلیل فقدان کوپن سود، از فرمول نرخ سود موثر (مطابق روش‌های بین‌المللی) استفاده شده است. چنانچه قصد مقایسه نرخ سود موثر را بانرخ سود اسمی مشابه نرخ سود سپرده‌های بانکی داشته باشیم، باید هر دو را با یک روش مورد محاسبه قرار دهیم. نرخ سود موثر یک سپرده بانکی با نرخ سود اسمی ۲۰ درصد که پرداخت سودهای آن به‌صورت ماهانه است، برابر ۹/ ۲۱ درصد است. بنابراین نرخ سود موثر اسناد خزانه اسلامی در حدود نرخ سود یک گواهی سپرده بانکی ۲۰ درصد است. (چنانچه بخواهیم نرخ سود موثر اسناد خزانه اسلامی را با استفاده از فرمول‌های ریاضی و مشابه سیستم بانکی محاسبه کنیم، نرخ سود موثر ۲۲ درصد معادل نرخ سود ۰۵/ ۲۰ درصد بانکی و نرخ سود موثر ۲۰ درصد معادل سود بانکی ۴/ ۱۸ درصد به‌دست خواهد آمد)
نرخ بازده تاسررسید (نرخ موثر) اسناد خزانه اسلامی مرحله اول (در نماد اخزا۱) در یک ماه پایانی و با نزدیک شدن به سررسید، به‌دلیل افزایش عدم اطمینان بازار از ایفای به موقع تعهدات توسط دولت و عرضه شدید برخی خریداران حقیقی آن، به شدت دچار نوسان شد به گونه‌ای که نرخ بازده آن در محدوده ۲۴ درصد تا ۳۳ درصد قرار گرفت و حتی در دو روز پایانی نرخ موثر آن به ترتیب به ۴۷ درصد و ۵۸ درصد رسید! البته کارشناسان مالی به این موضوع آگاهی کامل دارند که هرچه فاصله تا سررسید کوتاه‌تر باشد (مثلا در حد چند روز) حساسیت نرخ بازده تا سررسید به قیمت اوراق به شدت افزایش می‌یابد. بنابراین هرچند قیمت این اسناد در روزهای پایانی به ترتیب برابر ۹۹۳، ۶۴۵ و ۹۹۳، ۷۲۰ ریال بود که بسیار نزدیک به قیمت اسمی یک میلیون ریالی این اسناد بود، اما با توجه به فاصله بسیار اندک تا سررسید این اسناد (به ترتیب ۶ و ۵ روز) سبب شد که نرخ موثر آن به شدت افزایش یابد.بعد از ۲۳/ ۱۲/ ۱۳۹۴ و ایفای به موقع تعهدات دولت، نرخ این اسناد کاهش چشمگیری یافت، به‌گونه‌ای که در حال حاضر نرخ سود موثر انواع اسناد خزانه اسلامی با سررسیدهای مختلف در محدوده ۲۰ درصد تا ۲۲ درصد قرار گرفته است.
کلام پایانی
به نظر می‌رسد که در مجال فعلی، نوبت بازار است که در پاسخ به این اقدام دولت، در جهت اثبات همراهی‌اش با استراتژی دولت برای ایجاد رونق اقتصادی و تلاش برای رسیدن به رشد اقتصادی در خور ملت ایران قدمی بردارد و این قدم چیزی نیست جز اصلاح نرخ سود بازار. تمام دست‌اندرکاران صنعت به این موضوع اذعان دارند که نرخ سودهای رایج فعلی در بازار، بسیار بالاتر از نرخ سود در بدنه صنعت است و هیچ صنعتی قادر نیست این نرخ سودها را تامین کند و اقتصاددانان و تحلیلگران متعهد نیز بر این باورند که تداوم این وضعیت مبنی بر بالا ماندن نرخ سود، نهایتا جایی متوقف شده و آوار آن بر سر عده‌ای فرو خواهد ریخت. خوشبختانه اخبار خوبی از تصمیم جمعی فعالان بازار پول و سرمایه مبنی برکاهش نرخ سود به گوش می‌رسد. از یک طرف بانک‌ها به‌صورت جمعی تصمیم به کاهش نرخ سود انواع سپرده‌ها گرفتند و از طرف دیگر شرکت‌های تامین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز به تأسی از بانک‌ها و در راستای منافع بلندمدت اقتصاد، نرخ‌های سود پیش‌بینی شده خود را در صندوق‌ها از سطوح قبلی کاهش داده‌اند. امید می‌رود که با حرکت تدریجی بازار به سمت اصلاح نرخ‌ها، شاهد کاهش هزینه مالی بخش واقعی اقتصاد و به تبع آن رشد اقتصادی کشور باشیم.
روند صعودی بازدهی «اخزا»
مونا حاجی علی اصغر
معاون عملیات شرکت تامین سرمایه کاردان
نکته برجسته اسناد خزانه اسلامی‌این بود که ویژگی بدون کوپن بودن و کوتاه بودن دوره عمر این اوراق باعث می‌شود که هر روز تاخیر در پرداخت مبلغ اسمی‌آن در سررسید موجب کاهش قابل‌توجه بازده تا سررسید آن برای سرمایه‌گذاران شود. اگرچه براساس آیین‌نامه اجرایی قانون بودجه سال مربوطه، تمهیدات لازم برای جلوگیری از ریسک نکول به عمل آمده بود، اما همچنان این احتمال در اذهان فعالان بازار وجود داشت و تاثیر خود را در کاهش شدید آهنگ افزایش قیمت این اوراق و متعاقبا افزایش شدید بازده تا سررسید آن طی روزهای پایانی قبل از سررسید منعکس کرد. این موضوع مربوط به اولین مرحله از انتشار اسناد خزانه اسلامی‌که با نماد اخزا 1 در فرابورس پذیرش و مورد معامله قرار گرفت، است که عملا تنها نمونه سررسید شده اسناد خزانه اسلامی به‌شمار می‌رود، اما خوشبختانه با تسویه اخزا 1 که عملا یک روز زودتر از سررسید انجام گرفت، به نظر می‌رسد که دولت عزم خود را برای جلب اعتماد بازار سرمایه و کاهش نگرانی از ریسک نکول جزم کرده است.موضوع بازارگردانی اسناد خزانه که پیش از انتشار آن تبدیل به موضوع پرحاشیه‌ای بین شرکت‌های واجد شرایط بازارگردانی از جمله شرکت‌های تامین سرمایه شده بود، با حذف این رکن از سوی فرابورس به راحتی به موضوعی حل‌شده و کم‌اهمیت تبدیل شد. به نظر می‌رسد این روش به‌دلیل کاهش هزینه‌های انتشار برای ناشر، نسخه موفقیت‌آمیزی برای دولت تلقی شده است، چراکه در عرضه اوراق مشارکت نفت (نماد مغرب و مپارس) نیز همین الگو پیاده‌سازی شد و شاید استدلال مسوولان بازار بر این فرض استوار بوده است که حجم بالای اوراق و تعدد خریداران می‌تواند ریسک عدم حضور بازارگردان را به میزان کافی کاهش دهد. به هر جهت، تبعات حذف بازارگردان و میزان نقش‌آفرینی آن می‌تواند در شرایط ویژه از جمله تغییرات ناگهانی شرایط بازار مورد آزمایش قرار گیرد.
از مهم‌ترین ویژگی‌های این اوراق می‌توان به نقشی که در شفاف سازی نرخ واقعی بهره در اقتصاد و منحنی بازده کوتاه‌مدت دارد اشاره کرد. متنوع بودن سررسیدهای اسناد خزانه، به‌خصوص اخزا 2 تا اخزا 5 عملا موجب شده است که تعداد مناسبی از نقاط منحنی بازده به دست آمده و پدیده کم‌نظیر نزولی بودن منحنی بازده را که امروز در اقتصاد کشور ما ایجاد شده است، به نمایش بگذارد. اگرچه مدتی پیش از عرضه اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت شهرداری مشهد با نماد 9612 بود که برای اولین‌بار در بازار سرمایه ایران با قیمت شناور مورد عرضه و معامله قرار گرفت و نمایشگر نرخ بازده واقعی مورد انتظار سرمایه‌گذاران به‌شمار می‌رفت، اما ورود اسناد خزانه اسلامی به‌دلیل حجم بالای عرضه و معاملات آن رونق بیشتری به بازار واقعی بدهی با قیمت‌های شناور بخشید. البته این ادعا که نرخ بازده محاسبه شده این اوراق همان نرخ بهره واقعی اقتصاد ایران است، به دلایل متعددی از جمله عدم حضور بازارگردان به‌عنوان یک رکن روان‌کننده از یکسو و شرایط ویژه و ماهیت عرضه‌کنندگان اوراق از سوی دیگر، مورد تامل قرار می‌گیرد. با این حال، شاید بهتر بتوان گفت که حداقل در شرایط فعلی تقریب مناسبی از نرخ مذکور به‌دست آمده است.
ارسال نظر