آثار حجم مبنا در شاخص

هادی جمالیان مدرس دانشگاه و فعال بازار سرمایه سرمایه‌گذاران روزانه و به‌صورت لحظه‌ای رقص اعداد بر تابلوهای بورس را به نظاره می‌نشینند و برمبنای این تغییرات، تصمیمات تامین مالی و سرمایه‌گذاری خود را مورد ارزیابی قرار می‌دهند. یکی از راه‌های ساده‌سازی درک رویدادهای هر بازار ارائه شاخص‌های کمی است که به جای بررسی کلیه اطلاعات معاملات آن بازار بتوانند به‌عنوان معیاری برای شناخت آنچه در بازار رخ داده است به کار گرفته شود.

شاخص کل بورس تهران با روش محاسباتی جدید، از اوایل سال ۱۳۸۷ با پیشنهاد سازمان بورس و اوراق بهادار و تصویب شورای عالی بورس در بورس رونمایی شد. در روز ۱۶ آذرماه ۸۷، شاخص قیمت و دیگر شاخص‌های بورسی تغییراتی نسبت به گذشته پیدا کردند به‌طوری که شاخص بازده نقدی و قیمت از سال ۱۳۸۷ به‌عنوان شاخص کل در بورس معرفی شد و تاکنون به جای شاخص قیمت، شاخص کل بورس در هر روز معاملاتی در کنار شاخص صنعت، شاخص بازار اول، شاخص بازار دوم و شاخص آزاد شناور و شاخص ۳۰ شرکت بزرگ در بورس اوراق بهادار تهران محاسبه و منتشر می‌شود. چگونگی تعدیل حجم‌های مبنا، درصد سهام شناور آزاد شرکت‌ها و اثر آن بر شاخص از نکاتی است که باید مورد توجه قرار گیرد اما نکته حائز اهمیت در این بخش مهم این است که انتشار شاخص قیمت به تنهایی که تا پیش از آن تولید می‌شد عملا متوقف شد. اگرچه شاخصی تحت عنوان شاخص قیمت ۵۰ شرکت همچنان منتشر می‌شود، اما عدم استمرار تولید شاخص کل قیمت برای تمام بازار این شائبه را بین فعالان بازار ایجاد کرد که سازمان بورس به سمت افزایش عدد شاخص کل گرایش دارد. چرا که شاخص بازده نقدی و قیمت با فرض تقسیم یک ریال سود در کل بازار همواره بیش از شاخص قیمت رشد خواهد کرد و سودهای تقسیمی شرکت‌ها همواره در قالب بازده نقدی در عدد این شاخص مستتر خواهد بود که البته از منظر بازده کل نیز باید چنین باشد. حال اینکه محاسبه شاخص قیمت در کنار شاخص بازده نقدی و قیمت به راحتی می‌توانست این شائبه را از بین ببرد. از نکاتی که در تحلیل شاخص فعلی بورس تهران همواره مورد اشاره قرار گرفته اثر حجم مبنا در تعدیل قیمت پایانی است. در مورد پدیده حجم مبنا و سهام شناور آزاد نیز اگر‌چه تلاش شده اثر معاملات با حجم کم بر قیمت پایانی خنثی شود اما همین پدیده در صورت عدم اجرای دقیق می‌تواند انحرافاتی را در مسیر حرکت شاخص کل فعلی نسبت به جریانات واقعی بازار ایجاد کند. به‌رغم تدوین و اجرایی شدن آیین‌نامه رفع گره معاملاتی به منظور پایان دادن به پدیده صف‌نشینی در بورس که ناشی از محدودیت نوسان قیمت شکل می‌گیرد اما در عمل همچنان شاهد انسداد‌های متعدد در روند اصلاح قیمتی برخی سهام در بازار هستیم که با توجه به عدم امکان رسیدن تعداد سهام معامله شده به حجم مبنا از یک طرف و عدم اصلاح قیمت پایانی از طرف دیگر عملا انحراف حرکت شاخص کل را از آنچه در بازار اتفاق می‌افتد شاهد هستیم. فارغ از اقدامات اصلاحی که باید در شیوه‌نامه‌های معاملاتی بازار در دستور کار قرار گیرد و با افزایش دامنه نوسان قیمت در صورت تجمیع سفارش‌های خرید و فروش در یک سمت بازار همراه باشد و همچنین فارغ از محدودیت‌هایی که در الگوریتم اصلاح درصد سهام شناور آزاد و در نتیجه اصلاح حجم مبنا وجود دارد به نظر می‌رسد انتشار شاخص‌هایی که فارغ از پدیده حجم مبنا تحت تاثیر میانگین موزون قیمت‌ها اصلاح شوند به نوعی می‌تواند نشان‌دهنده این باشد که پدیده حجم مبنا در هر روز چه بخشی از حرکت بازار را در قیمت‌های پایانی تحت تاثیر قرار می‌دهد. اگر چه اعمال محدودیت قیمت روز معاملاتی آتی نسبت به قیمت پایانی روز جاری عملا نوسانات دوره‌ای چنین شاخصی را به شاخص فعلی نزدیک می‌کند اما تحلیل روزانه تفاوت درصد تغییرات این دو شاخص می‌تواند اثر اعمال حجم مبنا در قیمت‌های پایانی را نسبت به میانگین قیمت‌های معاملاتی در هر روز به خوبی نشان دهد. از دیگر نکاتی که معمولا در تحلیل شاخص فعلی مورد اعتراض عموم سرمایه‌گذاران به ویژه در دوره‌های رکود بازار قرار می‌گیرد این است که سرمایه‌گذاران معتقدند ارزش روز دارایی‌هایشان در بازار بیشتر از افت شاخص کل کاهش یافته است. فارغ از بحث بازده نقدی و محاسبه قیمت تئوریک که قبلا به آن پرداخته شد یکی از نکاتی که باید در بورس تهران مورد توجه قرار گیرد شاخص پراکندگی ارزش بازار شرکت‌ها است. در طراحی شاخص‌ها هم شاخص‌های با میانگین ساده و هم با میانگین وزنی امکان محاسبه و انتشار دارند.

شاخص بورس تهران شاخصی است که از ارزش بازار شرکت به‌عنوان وزن تاثیر‌گذار در عدد شاخص کل استفاده می‌کند. در حالی که سبد سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران دامنه‌ای به گستردگی تمام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس را دارد؛ همچنین وزنی که سهام شرکت‌ها در سبد سرمایه‌گذاران به ویژه سبدهای کوچک‌تر دارند لزوما با وزن این شرکت‌ها در ارزش بازار به‌صورت همگن برای همه یکی نیست. اما ۳۰ شرکت بزرگ بورس تقریبا ۷۰ درصد ارزش بازار را به خود اختصاص می‌دهند. عدم همگن بودن اندازه شرکت‌های بورسی باعث می‌شود اثر نوسانات قیمت شرکت‌های با ارزش بالا در شاخص کل بسیار بیشتر از شرکت‌های کوچک‌تر باشد. به ویژه زمانی که تعداد سهام معامله شده یک شرکت بزرگ در یک روز معاملاتی بیشتر از حجم مبنای سهم باشد یا یک شرکت بزرگ با بازگشایی نماد بدون محدودیت نوسان قیمت روبه‌رو‌ باشد - با توجه به پدیده بسته بودن طولانی‌مدت نمادها در بورس ایران - در این صورت عدد شاخص می‌تواند به تنهایی ناشی از یک یا دو سهم تغییرات معناداری به خود ببیند. طراحی شاخص‌هایی با تعدیل وزن شرکت‌های بسیار بزرگ یا تعدیل اثر قیمتی معاملاتی که طرف معامله تعداد محدودی سرمایه‌گذار هستند - مانند بازار دوم که اخیرا معرفی شده است - و همچنین معرفی شاخص‌های تفکیک‌شده مبتنی بر اندازه شرکت‌ها مانند آنچه برای ۳۰ شرکت بزرگ معرفی شده می‌تواند به ارتقای درک عمومی نسبت به تحولات بازار کمک زیادی کند. پدیده دیگری که باید در درک این اعتراض سهامداران به آن توجه کرد و البته مورد آزمون علمی قرار گیرد این است که سود و زیان سرمایه‌گذاران ناشی از قیمت پایانی تعدیل شده بر اساس حجم مبنا شکل نمی‌گیرد، بلکه سود و زیان واقعی با قیمت‌های معاملاتی طی روز معاملاتی شکل می‌گیرد در حالی که شاخص بر اساس محدودیت‌های ناشی از حجم مبنا نوسان می‌کند. بنابراین قدر مطلق بازدهی سرمایه‌گذاران در روزهای مثبت می‌تواند بیش از رشد شاخص کل و در روزهای منفی نیز بیش از افت شاخص کل باشد. در چنین شرایطی فارغ از اثر عدم همگن بودن اندازه شرکت‌ها و اثر برخی معاملات بلوک و عمده که قبلا به آن پرداختم و همچنین فارغ از توزیع دوره سرمایه‌گذاری بین سرمایه‌گذاران مختلف، بازدهی شاخص کل زمانی با میانگین بازدهی کل سرمایه‌گذاران برابر خواهد بود که توزیع بازدهی‌های مثبت و منفی روزانه نرمال شده در دوره‌های مختلف سرمایه‌گذاری، یک توزیع کاملا متقارن باشد. ولی چنانچه توزیع تعداد روزهای منفی بیش از روزهای مثبت باشد که در دوره‌های رکود چنین است و همچنین پدیده دیگری که در بورس‌های گوناگون نیز مشاهده شده یعنی چولگی تابع بازدهی به سمت روزهای منفی غیر‌متقارن باشد و دنباله پهن بودن این منحنی در بورس تهران نیز وجود داشته باشد آنگاه در شرایطی که در همه روزهای معاملاتی همه سهام به اندازه حجم مبنا یا بیش از آن معامله نشوند، زیان سرمایه‌گذاران طی دوره‌های مختلف احتمالا بیش از افت شاخص کل خواهد بود، چرا‌که معاملات متواتر با قیمت‌های تعدیل‌نشده صورت می‌گیرد و شاخص با قیمت‌های تعدیل شده افت می‌کند و در نتیجه انباشت روزهای منفی و همچنین افت‌های بیشتر در روزهای منفی بر بازدهی سرمایه‌گذاران بیش از شاخص کل تاثیر‌گذار خواهد بود.