درس‌های یک تجربه ناموفق

مجید صانعی عضو هیات‌مدیره کارگزاری حافظ به‌رغم نیاز مبرم و اساسی اغلب بنگاه‌های تولیدی و خدماتی به تامین مالی از طریق اوراق بدهی، متاسفانه به‌دلیل وجود برخی نقاط ضعف این‌گونه اوراق، استقبال مناسبی جهت استفاده از این امکان نشده است. عدم اقبال مناسب فعالان اقتصادی (ناشران اوراق بهادار و سرمایه‌گذاران) از اوراق بهادار مبتنی بر بدهی دلایل مختلفی دارد، اما در ذیل به سه مورد با اهمیت‌تر ازاین دلایل پرداخته می‌شود. نرخ هزینه مالی بالای اوراق بدهی در مقایسه با هزینه تامین مالی در سیستم بانکی

چنانچه می‌دانیم نرخ اوراق مشارکت یا صکوک منتشره از سمت ناشر اوراق بهادار حداقل باید به اندازه نرخ سود بانکی میان‌مدت باشد تا از جذابیت لازم برای سرمایه‌گذاران برخوردار باشد، از طرف دیگر با توجه به کارمزد‌های پرداخت شده برای ارکان انتشار این اوراق (متعهد پذیره‌نویس، بازارگردان، امین، حسابرس) هزینه بهره موثر این اوراق برای ناشر بسیار بالاتر از این نرخ می‌شود. برای مثال اوراق مشارکتی در فضای فعلی اقتصاد و بازار سرمایه جذابیت دارد که حداقل از نرخ بهره ۲۲ درصدی سالانه برخوردار باشد، از سوی دیگر ناشر بابت انتشار این اوراق به‌صورت متوسط ۲ الی ۵/۲ درصد بابت خدمات متعهد پذیره‌نویس می‌پردازد، ضمن اینکه معمولا باید ۱۰درصد از منابع این اوراق نزد بازارگردان به‌صورت بلوکه باقی بماند، همچنین ۲ الی ۵/۲ درصد نیز سالانه کارمزد بازارگردانی از ناشر اوراق اخذ می‌شود، بنابراین نرخ بهره موثر چنین اوراقی برای ناشر با احتساب هزینه‌های فوق و سایر هزینه‌ها در حدود ۲۷ الی ۲۸ درصد است که چنین نرخی انگیزه ناشر جهت انتشار اوراق بدهی در قیاس با اخذ تسهیلات از سیستم بانکی را کاهش می‌دهد.

فرآیند طولانی و زمان‌بر انتشار اوراق بهادار مبتنی بر بدهی

به فرض مهیا بودن همه عناصر و ارکان انتشار اوراق بدهی فرآیند تهیه گزارش توجیهی و اخذ نظر حسابرس تا مطرح شدن در سازمان بورس و اخذ مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار و انتشار اوراق و پذیره‌نویسی آن در بازار سرمایه فرآیند زمانبری است که حداقل ۶ ماه به درازا می‌کشد، علاوه بر گران بودن هزینه تامین مالی، طولانی بودن فرآیند انتشار نیز مزید بر علت است تا بنگاه‌های اقتصادی استقبال زیادی ازآن نداشته باشند.

مشکلات موجود در بازارگردانی اوراق بدهی

مواردی از تجربه ناموفق بازارگردانی این اوراق در بازار سرمایه طی سالیان گذشته مشاهده شده است که گاه به‌عنوان فاکتور ریسک برای سرمایه‌گذاران و ناشران اوراق بهادار تلقی می‌شود، به‌طور مثال هنگام رونق بازار سهام سرمایه‌گذاران عموما به فروش این اوراق به منظور تامین نقدینگی برای خرید سهام تمایل دارند و اقدام به فروش اوراق بدهی می‌کنند.

این درحالی است که مشاهده شده است در این مواقع گاه بازارگردان منابع کافی برای خرید اوراق و بازارگردانی آن را ندارد. همچنین در مقطعی طی سالیان گذشته که نرخ سود بانکی از ۱۷ به ۲۰درصد افزایش یافت بازار‌گردانان این اوراق به عدم خرید اوراق از فروشندگان آن اقدام کردند.

پس بنابراین ناشران اوراق مجبور به اصلاح نرخ اوراق از ۱۷درصد به ۲۰درصد شدند، در حالی‌که این مورد هیچ‌گاه در مورد تسهیلات بانکی مشاهده نمی‌شود و ریسک تغییر نرخ‌های بهره به سمت بالا متوجه ناشر اوراق بهادار نیست و ناشر می‌تواند با توجه به نرخ‌های فعلی نسبت به تامین مالی بلند مدت اقدام کند.