تامین مالی ارزان با اوراق مشارکت

دکترایرج نوروش کارشناس مالی و استاد دانشگاه تامین مالی ارزان اوراق مشارکت برای هر شرکتی مقدور نیست‌. شرکت‌هایی که از توانمندی بالای مالی و عملیاتی برخوردارند به علت ریسک پایین قادرند اوراق مشارکتی با نرخ‌هایی پایین‌تر از شرکت‌هایی که این توانایی‌ها را ندارند یا کمتر دارند به بازار عرضه کنند. نرخ سود اوراق مشارکت شرکت‌های ناتوان یا درمانده مالی بسیار بالا است و وثایق سنگینی را باید به رهن دارندگان اوراق خود در‌آورند. با گذشت حدود ۵۶ سال از نظریه مودیلیانی و میلر و انتشار صدها مقاله، به‌رغم اینکه نظریه مزبور سهم ارزشمندی در توسعه مطالعات ساختار سرمایه داشته، اکنون محققان به این مساله پی برده‌اند که تصمیمات گزینشی در ترکیب ساختار سرمایه رابطه نزدیکی با ارزش شرکت داشته و بر آن تاثیر‌گذار است.

شواهد مطالعات انجام شده نشان داده تامین مالی با اوراق قرضه بر بقای شرکت‌های آسیایی در بحران‌های سال‌های ۱۹۹۸-۱۹۹۷ تاثیر گذاشته است. اطلاعات مربوط به ۵ کشور آسیایی (اندونزی، کره، مالزی، سنگاپور و تایلند) نیز که نشان داده ناشران اوراق قرضه طی سال‌های ۲۰۰۷-۱۹۹۵ نسبت به شرکت‌هایی که در تامین مالی از این ابزار مالی استفاده نکرده‌اند، بقای بیشتری داشته‌اند.

سه ابزار اصلی تامین مالی مورد نیاز شرکت عبارتند از: سرمایه، اوراق قرضه و استقراض بانکی. به‌رغم مودیلیانی و میلر و توجهات زیادی که در مطالعات نسبت بهینه بدهی به سرمایه صورت گرفته، اهمیت توازن میان تامین مالی با اوراق قرضه و استقراض (بلند مدت) از بانک کمتر مورد توجه قرار گرفته است. عدم توجه به این مقوله و تکیه سنگین به یکی از این دو ابزار که در ایران صرفا استقراض از بانک‌ها و آن هم بانک‌های دولتی است، ریسک بانک‌ها و خصوصا ریسک سیستماتیک بازار را به‌شدت افزایش می‌دهد. مطالبات سنگین و دست‌نیافتنی بانک‌ها از واحدهای تجاری شواهد عینی از این موضوع در اختیار می‌گذارد.

یکی دیگر از مزایای تامین مالی با ابزار اوراق قرضه، درج اطلاعات اعتباری شرکت‌ها در بازار سرمایه است. شهرت اعتباری مبنایی است که بازار قادر به سنجش ریسک اعتباری شرکت خواهد شد و شرکت براساس آن با شرایط و نرخی درخور شأن اعتباری‌اش به انتشار اوراق قرضه مبادرت می‌ورزد. از طرفی در مقایسه با بانکداران، سرمایه‌گذاران اوراق قرضه، براساس توانمندی یا قصور در پرداخت اصل و سود (کوپن) اوراق و نرخ و شرایط آن توسط شرکت، و در رابطه با اینکه کدام واحد تجاری را تامین مالی کنند، در جایگاه بهتری قرار دارند.

علاوه بر موارد پیش گفته، هزینه اوراق قرضه از استقراض بانکی و بازده مورد انتظار کمتر است.

اوراق مشارکت نقشی در سرمایه شرکت ندارد. با افزایش اوراق مشارکت، سرمایه استقراضی یا بدهی افزایش می‌یابد.

برای شرکت‌هایی که از اهرم مالی(بدهی) مثبت استفاده می‌کنند اوراق قرضه همان‌طور که بیان شد، محاسن بی‌شماری دارد.

برای شرکت‌هایی که بازدهی آنها کمتر از نرخ سودی است که به دارندگان اوراق قرضه خود می‌پردازند (یعنی اهرم مالی منفی دارند)، مانند هر استقراض دیگر تصمیمی نادرست است. در این صورت این‌گونه شرکت‌های «درمانده مالی» که قادر به پرداخت به موقع سود و اصل اوراق خود نیستند، قیمت سهام آنها هم به شدت نزول می‌کند.

در حال حاضر هیچ شرکت بورسی از اوراق قرضه (مشارکتی) در تامین مالی استفاده نمی‌کند و مجوزی برای آن در اختیار مجریان بورس اوراق بهادار قرار داده نشده است. بر‌خلاف هزینه سنگین تامین مالی سهام عادی به علت ریسک اصل و بازدهی که دارد، اوراق قرضه هزینه‌های کمتری داشته و آن هم قابل کسر از مالیات است.

در استقراض‌های محدود بانکی هم، هزینه‌های عملیاتی بانک‌های دولتی به علت کارآیی پایین، نرخ‌های بالایی که حاوی کارمزدها و سودهای واسطه‌گری بالا است به وام‌گیرنده تحمیل می‌کند.

تامین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه به‌واسطه حذف این هزینه‌های واسطه‌ای و تعداد بسیار وسیعی از اشخاص حقیقی و حقوقی که می‌توانند در بازار سرمایه در تامین مالی شرکت‌ها مشارکت داشته باشند، این ابزارهای مالی را هم برای شرکت‌ها و هم سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار بسیار جذاب می‌کند. حجم معاملات اوراق قرضه در بازارهای اوراق قرضه و بازار سهام نیویورک در مقایسه با سهام عادی بسیار بالا است.

بعد از پیروزی انقلاب در برهه‌ای کوتاه یکی، دو شرکت نظیر ایران خودرو و پلی اکریل اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادی منتشر کردند و اصل و بهره آن توسط بانک‌های دولتی تضمین شد. از آن به بعد به علت ربوی بودن سود اوراق، اوراقی منتشر نشده است. همانند مشارکت در سود اوراق مشارکت دولتی، سود اوراق قرضه قابل تبدیل هم به علت اینکه نرخ سود آن به قیمت سهامی که قابل تبدیل است بستگی دارد و از نرخ سودهای متعارف کمتر است و قیمت سهم تبلوری از سود ناشر اوراق است، ربوی بودن آن نظیر سود اوراق مشارکت دولتی نباید از سوی یک نهاد مالی دولتی تضمین شود و پرداخت اصل و بهره آن باید تابع ریسک شرکت منتشر‌کننده آن باشد. در این صورت با توجه به ریسک متفاوت شرکت‌های مختلف، در بازار اولیه نرخ‌های متفاوتی برای سود اوراق مشارکت در نظر گرفته می‌شود.