محاسن و معایب محدودیت معاملاتی

سید‌روح‌الله حسینی‌مقدم مدیر نظارت بر شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران یکی از اهداف اصلی بورس‌ها حصول اطمینان از منصفانه، کارآ و شفاف بودن کارکرد بازارها است. در این جهت طراحان بازارهای مالی و قانون‌گذاران همواره سعی می‌کنند تا موانع موجود بر سر عدم تقابل عرضه و تقاضا را برطرف کنند، زیرا به این وسیله قیمت دارایی‌های مالی به ارزش ذاتی آنها نزدیک‌تر می‌شود. در بازارهای نوظهور قوانین و مقرراتی که مانع تقابل عرضه و تقاضا می‌شوند، بیشتر به چشم می‌خورند؛ در این بازارها گاه قانون‌گذاران به منظور حمایت از بازار در مقابل نوسان‌ها و بحران‌های مالی قوانین و مقرراتی را برای ورود و خروج سرمایه، عرضه و تقاضای سهام و تعیین قیمت سهام وضع می‌کنند. یکی از مهم‌ترین مقرراتی که در این زمینه در بازارهای نوظهور وضع می‌شود، دامنه نوسان قیمت سهام است که در بازارهای مالی از آن به‌عنوان یک عامل کنترلی در برابر نوسان قیمت سهام استفاده می‌شود، البته قوانینی مانند حداقل مدت زمان بین خرید و فروش اوراق بهادار، حجم مبنا و ... نیز وجود دارند که منجر به اعمال محدودیت‌های دیگری در مبادله سهام می‌شوند.

دامنه نوسان قیمت، محدوده قیمتی است که مسوولان بورس برای محدود کردن تغییرات روزانه قیمت اوراق بهادار از آن استفاده می‌کنند و مانع نوسان قیمت سهام در ابعاد بزرگ می‌شوند، زیرا گمان می‌رود نوسان‌های زیاد به دستکاری قیمت سهم توسط سرمایه‌گذاران منجر شود. این سازوکار کنترلی قیمت ابتدا در بازارهای ابزارهای مشتقه در ایالات متحده به کار گرفته شد و سپس به بورس‌های اروپایی و آسیایی راه یافت. هدف اصلی از به کارگیری چنین ابزاری، جلوگیری از نوسان شدید قیمت‌ها و ایجاد وقفه زمانی به منظور ایجاد آرامش در بازار و فراهم آوردن امکان معامله اوراق بهادار در قیمت‌های نزدیک به ارزش واقعی آنها است. به شکل منطقی دامنه نوسان روزانه قیمت سهام دارای دو ویژگی است که باعث کنترل نوسان قیمت می‌شود و تاثیر این ویژگی‌ها در مواقعی که بازار دچار آشفتگی می‌شود، کاملا مشهود است. این دو ویژگی عبارتند از:۱) ایجاد محدودیت قانونی در تغییر قیمت سهام۲) ایجاد یک فرصت زمانی برای ارزیابی مجدد و منطقی ارزش سهام.

در شرایط آشفتگی بازار معمولا سرمایه‌گذاران تحت تاثیر جو روانی بازار قرار گرفته و تصمیمات عجولانه و غیرعقلایی می‌گیرند. اتخاذ این تصمیمات عجولانه در میان سرمایه‌گذاران خرد بیشتر است و احتمال زیان این گروه از سرمایه‌گذاران در زمان آشفتگی بازار بسیار بالا خواهد بود. نوسان ناگهانی قیمت سهام به واسطه عدم تعادل در خرید و فروش یا سفته‌بازی ایجاد می‌شود که در جهت منافع سهامداران نیست. از طرفی دامنه نوسان قیمت بی‌شک بر تحلیل قیمت سهام اثر می‌گذارد و میزان اثر آن به میزان محدوده تعیین شده بستگی دارد. بنابراین بررسی اثرات آن بر نوسان‌ها و فرآیند کشف قیمت امری اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسد و می‌تواند نقش مهمی در سیاست‌گذاری‌های بورس ایفا کند. تحقیقات زیادی در زمینه به‌کارگیری این سازوکار کنترلی صورت پذیرفته است، اما نتایج تحقیقات انجام شده یکسان نیست. در حالی‌که بعضی از تحقیقات بر لزوم استفاده از دامنه نوسان قیمت سهام تاکید دارند و به آثار مثبت آن اشاره می‌کنند، تحقیقات دیگر آثار منفی اعمال دامنه نوسان قیمت سهام را متذکر می‌شوند و بر لزوم بیشتر شدن دامنه نوسان یا حذف آن تاکید می‌کنند، البته در اکثر کشورها در طول زمان و با رشد بازارهای مالی دامنه نوسان بازتر شده است.

الف) مزایا و معایب دامنه نوسان قیمت

پس از بحران بازار سهام در اکتبر ۱۹۸۷ محققان به دنبال روش‌هایی برای جلوگیری از وقوع بحران یا به حداقل رساندن آثار آن بودند و یکی از روش‌های پیشنهادی آنها اعمال سازوکارهای کنترلی مانند دامنه نوسان قیمت بود. اگرچه بسیاری از تحقیقات تجربی نشان داده است که دامنه نوسان قیمت با وجود موفقیت آن در کنترل نوسان روزانه قیمت اوراق بهادار و تاثیر منفی بر نقدشوندگی و کارآیی، همچنان در بورس‌های مختلف مورد استفاده قرار می‌گیرد. در این رابطه تعدادی از تحقیقات نیز نتایج استفاده از دامنه نوسان قیمت سهام را مثبت ارزیابی کرده‌اند. به‌عنوان مثال فاما، ملتزنر و رول

در سال ۱۹۸۹ ادعا کردند که بحران‌های مالی اساسا به عوامل بنیادین مربوط می‌شوند و تغییر در استراتژی‌های خرید و فروش نمی‌تواند عامل بروز بحران مالی شود. در این راستا کمیسیون برادی نیز تحقیقاتی انجام داد و به بازبینی عملکرد بازار پرداخت و برای محافظت از بازار پیشنهاد کرد که سازوکارهای کنترل نوسان قیمت مانند دامنه نوسان قیمت سهام و توقف معاملات به‌صورت سازماندهی شده در بازار به‌کار گرفته شوند، اما نحوه به‌‌کارگیری آنها نباید به شکلی باشد که موجب اختلال در انجام معاملات شود.

ب) آثار منفی دامنه نوسان قیمت

برخلاف استدلال‌های منطقی که برای اعمال دامنه نوسان قیمت سهام بیان می‌شود، برخی محققان با بهره‌گیری از این سازوکار در بورس‌های اوراق بهادار مخالف هستند و آثار منفی اجرای آن را بیش از آثار مثبت می‌دانند. تحقیقات زیادی در این زمینه انجام شده که آثار مثبت دامنه نوسان را مورد تردید قرار داده است. به طور کلی می‌توان آثار منفی اعمال دامنه نوسان را به صورت زیر بیان کرد:

• تسری نوسان: نتایج تحقیق فاما در زمینه‌ تسری نوسان نشان می‌دهد که اگر مداخله‌ای در فرآیند رسیدن به قیمت واقعی (کشف قیمت) ایجاد شود، آن‌گاه میزان نوسان افزایش می‌یابد. این استدلال توسط کیل، کورسرک و لوک نیز تایید شده است. به‌عنوان مثال، کیل بیان می‌کند که دامنه نوسان قیمت در کاهش نوسان در بحران مالی ایالات متحده در سال ۱۹۸۹ بی‌تاثیر بوده است. بنابراین اگرچه دامنه نوسان قیمت در یک روز نوسان را محدود می‌کند، در طول زمان باعث گسترش آن می‌شود و در مقابل کاهش نوسان سبب تسری آن به روزهای آتی خواهد شد. همچنین او در تحقیق خود استدلال کرد که چون دامنه نوسان قیمت در یک روز از نوسان سهام برای رسیدن به قیمت واقعی جلوگیری می‌کند، بنابراین باعث ایجاد یک روند صعودی یا نزولی برای نزدیک شدن به قیمت واقعی می‌شود و این امر می‌تواند در بلندمدت به افزایش نوسان قیمت سهام منجر شود.

• تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی: یکی دیگر از مشکلات ناشی از اعمال دامنه نوسان قیمت تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی است. از آنجا که این سازوکار سقف و کف قیمت روزانه را مشخص می‌کند، می‌تواند باعث جلوگیری از انجام برخی معاملات در یک روز شود و به این ترتیب تاخیر در عرضه یا تقاضا تا زمانی که قیمت‌های سقف یا کف در روزهای آتی تجدید نظر شوند، ادامه می‌یابد. در نتیجه قیمت سهام با وقفه به قیمت واقعی خود خواهد رسید. کاوسانس، فیلاکتیس و مانالیس اثرات دامنه نوسان قیمت در بورس اوراق بهادار آتن را بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که دامنه نوسان قیمت باعث طولانی شدن فرآیند رسیدن قیمت به سطح تعادلی آن می‌شود و معمولا چند روز زمان لازم است تا قیمت سهام به سطح تعادلی خود برسد. تاخیر در رسیدن به قیمت تعادلی عامل اصلی نبود تعادل در عرضه و تقاضای سهام است. در نتیجه برای یک سهم خاص صف خرید یا صف فروش تشکیل می‌شود و انگیزه‌های سفته‌بازی و کسب سود بدون تحمل ریسک افزایش می‌یابد.

• واکنش بیش‌ از اندازه: واکنش بیش از اندازه بر این نکته تاکید دارد که علت اصلی رسیدن سهام به محدوده نوسان قیمت در یک روز، واکنش بسیار خوش‌بینانه یا بدبینانه فعالان بازار درباره اخبار منتشر شده است و با گذشت زمان و تحلیل بیشتر اطلاعات منتشر شده انتظار می‌رود این واکنش‌های نادرست تصحیح شود. بنابراین در صورتی که سهام یک شرکت به واسطه واکنش بیش از اندازه درباره یک خبر مثبت به سقف دامنه نوسان خود رسیده باشد، در روزهای آینده با تجزیه و تحلیل اطلاعات، قیمت آن سهام کاهش خواهد یافت. به این ترتیب زمانی واکنش بیش از اندازه رخ داده است که سهام پس از رسیدن به حدود دامنه نوسان خود شاهد روند معکوس در بازدهی باشند.

• مداخله در معاملات: دو محقق به نام‌های لاتربچ و بن زیون در سال ۱۹۹۳ به تاثیر دامنه نوسان قیمت در نقدشوندگی سهام اشاره کردند و تاثیر این سازوکار را بر کاهش نقدشوندگی سهام به‌عنوان یک هزینه آشکار استفاده از این ابزار معرفی کردند. این مطلب توسط فاما و تسلر نیز در سال ۱۹۸۹ به این شکل بیان شده است که اگر دامنه نوسان قیمت از انجام معاملات جلوگیری کند، تاثیر مستقیمی بر نقدشوندگی سهام خواهد داشت و ممکن است بر تشدید یا زیاد شدن فعالیت‌های معاملاتی در روزهای آتی تاثیرگذار باشد. لمن معتقد است که نبود تعادل در سفارش‌های خرید و فروش سهام و در نتیجه، انجام نشدن معاملات موجب می‌شود تا سهام به دامنه نوسان قیمت برسد. بنابراین در روزهای پس از رسیدن به حدود دامنه نوسان قیمت، سرمایه‌گذاران عجول اقدام به خرید و فروش سهام در قیمت‌های غیر تعادلی می‌کنند و سرمایه‌گذاران بردبار منتظر می‌مانند تا قیمت‌ها به سطح تعادلی برسند. به این ترتیب نبود تعادل در عرضه و تقاضا می‌تواند اصلاح شود. در هر دو مورد حجم معاملات بعد از رسیدن به حد نوسان قیمت افزایش می‌یابد.