قیمتگذاری سهام دولت
قبل از ورود به بحث اصلی یادداشت حاضر یعنی نحوه عرضه سهام و سایر اوراق به‌گونه‌ای‌که منافع عمومی رعایت شود، باید اشاره و تاکید کرد که وضعیت کنونی کمبود منابع مالی و درآمدهای دولت در بودجه ریشه‌های ساختاری‌تر دارد. عدم‌اقدام عملی دولت‌ها در تمامی سال‌های گذشته در محدودسازی هزینه‌های غیرضروری و نامولد و از سوی دیگر عدم‌موفقیت در کارآمدسازی نظام مالیاتی و بی‌توجهی به آن دسته از منابع درآمدی که می‌توانست منابع مالیاتی دولت را بهبود ببخشد، زمینه‌های ساختاری شرایط کنونی را در کسری هنگفت بودجه دولت و به‌تبع آن روی‌آوردن به فروش سهام در بورس یا انتشار اوراق بدهی فراهم ساخته است.
بنابراین اتکای دولت به بازار سرمایه قبل از هر چیز ناشی از یک اضطرار بوده که به سبب عدم‌رویکرد این دولت و نیز دولت‌های پیشین به اصلاح ساختار بودجه روی داده و در شرایط کنونی دولت ناگزیر از آن شده است. اما چه مسائلی باید در این زمینه لحاظ شود که در عین حال که منابع مالی برای بودجه تامین می‌شود، منافع عمومی نیز لحاظ شود.
براساس ارقام پیش‌بینی شده در بودجه سال آتی، فروش 95 هزار میلیارد تومان سهام شرکت‌های دولتی و فروش 125 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولت؛ دو مورد از اقلام اصلی منابع درآمدی دولت در سال پیش‌رو است. تجربه 9ماه نخست امسال حاوی درس‌های ارزنده‌ای است که باید آویزه‌گوش سیاست‌گذاران و مجریان منویات بودجه در سال آتی شود. در نخستین ماه‌های سال‌جاری حجم انبوهی از سهام شرکت‌های دولتی در بورس اوراق بهادار عرضه شد. رکود بازارهای موازی و تبلیغات برای سرمایه‌گذاری در بورس و البته حجم انبوه نقدینگی که در جست‌وجوی فرصت‌های سودآور هستند همه دست در دست هم باعث شد که در ماه‌های نخست سال‌جاری رونقی بی‌سابقه در بورس شکل بگیرد و در شرایط رشد منفی اقتصادی شاهد رشد شگفت‌انگیز شاخص‌بورس حتی تا ارقامی بالاتر از دومیلیون واحد باشیم. اما از مردادماه و اواسط تابستان سال‌جاری چنان‌که می‌دانیم این بازار کاهش‌های قابل‌توجهی را تجربه کرد و بسیاری از سهم‌ها حتی در مقایسه با بهای‌شان در عرضه اولیه دستخوش کاهش و سقوط قیمت شدند. این مساله ضمن آنکه در میان بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران کم‌تجربه‌تر در بورس اوراق بهادار موجبات زیان‌های هنگفت و حتی مال‌باختگی را فراهم آورد، در درازمدت به جایگاه بورس به‌عنوان نهادی برای سرمایه‌گذاری مولد نزد سرمایه‌گذاران کوچک آسیب می‌زند. البته تردیدی نداریم که ریسک در ذات سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار است، اما اگر ریسک‌های این بازار ناشی از سهل‌انگاری در قیمتگذاری اولیه باشد، توجیهی ندارد و نهاد سیاست‌گذار و ناظر بر بازار سرمایه باید در جهت به حداقل رساندن آن تلاش کند.
پس مساله مهم و کلیدی هم برای موفقیت درازمدت‌تر تلاش دولت برای تامین مالی از طریق بورس و هم برای رعایت منافع همگان،توجه و تاکید بر امر نحوه قیمتگذاری سهام مشمول واگذاری در بورس است. عرضه 95 هزار میلیارد تومان سهام دولتی در بورس در نوع خود بی‌سابقه است و باید قیمتگذاری آن با رعایت تمامی مصلحت‌ها و مصالح‌عمومی صورت پذیرد. در این زمینه، باید توجه داشت که اگر سهام به‌صورت بلوک‌های مدیریتی عرضه می‌شود و خریداران سهام قادر به تملک بخش عمده‌ای از شرکت مشمول واگذاری می‌شوند؛ یعنی درحقیقت نه سهامدار خرد، بلکه اشخاص حقیقی یا حقوقی با هدف تحصیل و تملک واحد آن را خریداری می‌کنند. قیمتگذاری سهام باید برمبنای ارزش روز دارایی‌های آن صورت پذیرد، چراکه خریدار مالک بالفعل دارایی‌ها، آن‌هم در شرایطی است که ارزش جاری آنها به سبب شرایط تورمی روزبه‌روز افزایش می‌یابد. در عین حال، عرضه عمومی سهام و خریداری آن توسط سهامداران خرد و سرمایه‌گذاران کوچک براساس بازدهی آتی دارایی‌ها صورت می‌پذیرد و وقتی مردم عادی و طبقات متوسط جامعه بخشی از پس‌انداز خود را صرف خرید سهام می‌کنند، بهای سهام باید براساس سودآوری آتی آن تعیین شود؛ یعنی در این حالت، ارزش جاری بازدهی‌های آتی ملاک قیمتگذاری خواهد بود.
نکته ظریف و بغرنج کار در همین امر نهفته است. در این شرایط شاهد یک کف قیمتی برای سهام دولتی خواهیم بود که براساس ارزش جاری بازده آتی آن تعیین می‌شود و یک سقف قیمتی که براساس ارزش جاری دارایی‌های آن تعیین خواهد شد. فروش سهام به سرمایه‌گذارانی که با هدف تملک واحد مشمول واگذاری آن را خریداری می‌کنند به قیمت کف، منجر به عدم‌لحاظ منافع عمومی در واگذاری سهام می‌شود و درحقیقت در این حالت ارزان‌فروشی سهام رخ می‌دهد. از سوی دیگر فروش سهام برمبنای ارزش جاری دارایی و قیمت سقف آن به سهامداران خرد نیز گران‌فروشی سهام می‌تواند باشد.
براین مبنا، به‌نظر می‌رسد کارشناسان قیمتگذاری سهام و ناظران در بازار سرمایه باید دقت کافی به‌عمل آورند که در شرایطی که سهام به‌صورت غیربلوکی در بازار عرضه عمومی می‌شود قیمت آن با توجه به سودآوری آتی آن توجیه داشته باشد و در عین حال در شرایطی که شاهد واگذاری یک‌جای سهام هستیم، قیمتگذاری آن با ملاحظات یادشده برمبنای ارزش جاری دارایی‌های آن تعیین شود. این امر از چند نظر اهمیت دارد؛ نخست، از منظر حفظ منافع عمومی و ارزش دارایی‌های ملی که به وکالت از عموم مردم در مالکیت دولت است. دوم، از منظر حفظ منافع سهامداران خردی که پس‌اندازهای اندک‌شان را به بازار سرمایه آورده‌اند و نهایتا از منظر حفظ ثبات بازار سرمایه و قابلیت اتکای درازمدت به آن.
