تامین مالی سهامداران عمده

یاسر قاسمی

کارشناس بازار سرمایه

گواهی سپرده سهام در روزهای پایانی سال ۱۳۹۵ رونمایی شد. بدیهی است در حال حاضر اطلاعات جامع و کاملی در مورد ساز وکار این اوراق و نیز نحوه انجام معاملات آن در دست نیست، بنابراین مطالبی که در ادامه مطرح می‌شود براساس اطلاعات موجود منتشر شده از منابع رسمی است.گواهی سپرده سهام درصدد پاسخگویی به سهامداران خرد و سهامداران عمده شرکت است. راهکار این گواهی به این صورت است که سهامداران عمده دارای سهام مدیریتی و کنترلی، با حفظ توان مدیریتی‌شان، بخشی از سهام تحت تملک خود را به سرمایه‌گذاران واگذار می‌کنند و علاوه بر حفظ توان کنترلی شرکت به منابع مالی دست می‌یابند.

عملکرد گواهی سپرده سهام به این صورت است که سهامدار عمده، سهم را به سرمایه‌گذاران خرد واگذار می‌کند اما حق رای در مجامع شرکت برای او محفوظ می‌ماند. در واقع این ابزار، حقوق مالکانه را برای سهامدار عمده حفظ می‌کند.همواره ترس از دست دادن نفوذ در شرکت‌ها، باعث کاهش سهام شناور آزاد در بازار سرمایه می‌شود که در نتیجه‌ آن یکی از مهمترین ریسک‌‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه یعنی عدم نقدشوندگی سهام را در بر دارد.در صورتی که سهامداران یک شرکت را به دو دسته استراتژیک و غیر‌استراتژیک تقسیم‌بندی کنیم، سهامداران غیراستراتژیک، سرمایه‌گذارانی هستند که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود است و اهداف مدیریتی را دنبال نمی‌کنند. گواهی سپرده سهام این امکان را به سهامداران غیر‌استراتژیک می‌دهد تا بدون حق رای در بازار سرمایه فعالیت کنند.این سرمایه‌گذاران صرفا جریان نقدی آتی شرکت را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده و حق رای برای ایشان اهمیت خاصی ندارد. نکته‌ای که در این خصوص می‌توان به آن اشاره کرد امتیازاتی است که برای خریداران سهام در نظر گرفته می‌شود از جمله: دریافت سود نقدی، حق رای، مالکیت شرکت و...

حال باید دید این گواهی سپرده چطور و تحت چه قوانینی در بازار معامله می‌شود، آیا این سهام ارزان‌تر از سهام با حق رای معامله خواهد بود؟

طبق محاسبه‌های منتشر شده سه راهکار برای انجام معاملات این اوراق مشخص شده است: «در این طرح با سه الگوی صندوق سرمایه‌گذاری تک‌سهم، بهره‌گیری از نهاد واسط و مسدود شدن سهام نزد سپرده‌گذاری مرکزی، مدیریت و مالکیت سهم از یکدیگر منفک شده و راهی برای عرضه طبقه جدیدی از سهام که با برخورداری از حقوق مالکانه از حق رأی محدودی برخوردار است، گشوده می‌شود.»سوالی که مطرح می‌شود این است که در این صورت آیا سهامداران خرد دیگر تمایلی به معامله سهم سپرده شده در تابلوی اصلی خواهند داشت؟

با توجه به ابهام سازوکار معامله این اوراق، ما نیز از ادامه این بحث صرف نظر کرده و به تحلیل سایر موارد می‌پردازیم. نکته‌ای که در بازار سرمایه طی سال‌های اخیر بر کسی پوشیده نیست، هیجان‌های مثبت دوره‌ای در برخی از سهام‌ها به دلایل مدیریتی است. نمونه‌های قابل ذکر از این موارد بسیار است که گاهی قیمت سهم در بازار بدون تغییر متغیرهای تاثیر‌گذار بر جریان‌های نقدی آتی شرکت، تغییرات اساسی را تجربه می‌کند. در این میان سهامداران عمده برای جلوگیری از اقدامات سفته‌بازانه که باعث ضرر و زیان سهامداران خرد می‌شود، با توجه به خطر از دست دادن کنترل مدیریتی برای عرضه سهام خود در بازار با تردید مواجه می‌شوند که این امر باعث کاهش سهام شناور آزاد شرکت‌ها در بازار می‌شود و در نتیجه تعیین قیمت منصفانه (ارزش ذاتی) در زمان کوتاه‌مدت برای فعالان بازار سرمایه دشوار می‌شود.

باوجود این اوراق، سهامداران عمده بدون ترس از دست دادن کرسی هیات مدیره می‌توانند سهام مورد تقاضا را عرضه کنند و جلوی این هیجانات کاذب را بگیرند و قیمت سهم را متعادل کنند.علاوه بر این، سهامداران عمده به نوعی تامین مالی موقت را نیز می‌توانند انجام دهند. به نحوی که کرسی مدیریتی شرکت را حفظ می‌کنند و سهام تحت تملک خود را واگذار کرده و برای انجام تصمیمات مدیریتی خود تامین مالی می‌کنند. همچنین می‌توانند در موقعیتی مناسب، سهام را مجددا خریداری کنند. البته چگونگی برقراری شفافیت اطلاعاتی و نیز جریان صحیح اطلاعات بین سهامدار عمده و سهامدار خرد از اهمیت خاصی برخوردار است.

بنابراین گواهی سپرده سهام شرایطی را ایجاد می‌کند تا سهامدار عمده ضمن حفظ مدیریت خود و حفظ مالکیت شرکت، سهام را به سرمایه‌گذاران بفروشد و در نتیجه ارزش شرکت‌ها در بازار سهام از تعادل خارج نشده و در بلند‌مدت باعث افزایش نقد‌شوندگی، پویایی بازار سرمایه و نیز شفافیت و عمق بازار سرمایه ‌شود. به‌طور کلی این ابزار، ابزاری جدید است که می‌تواند به توسعه بازار سرمایه کمک کند و مقدمه ظهور ابزارهای مالی جدیدی نظیر فروش استقراضی را فراهم سازد.در گذشته ابزارهای مالی نظیر بیمه سهام و اختیار خرید سهام را در بازار سرمایه داشته‌ایم که متاسفانه از هیچکدام از این ابزارها استقبال چندانی نشده است (نمونه مشهود آن در حال حاضر اختیار خرید سهام در نمادهایی مثل فولاد مبارکه و ملی مس ایران است).در نهایت ما ظهور ابزارهای مالی جدید را در بازار سرمایه به فال نیک گرفته و این را مقدمه‌ای برای توسعه بازار سرمایه می‌دانیم.