افزایش درصد سهام شناور

وحید مطهری‌نیا

کارشناس بازار سرمایه

یکی از مسائلی که هلدینگ‌ها و سهامداران عمده شرکت‌ها با آن مواجه هستند، کمبود نقدینگی برای توسعه و گسترش فعالیت‌های عملیاتی از جمله تامین مالی زیرمجموعه‌ها از طریق شرکت در افزایش سرمایه است. از طرفی سهامداران عمده تمایلی ندارند که به قیمت از دست دادن کنترل مدیریتی خود بر زیرمجموعه‌ها، با فروش سهام به بازار، نقدینگی جذب کنند. در راستای برطرف کردن این دغدغه و ارائه راه‌حل و ابزار مناسب، در اواخر سال گذشته، کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، کلیات انتشار ابزار جدیدی را مورد تصویب قرار داد. این ابزار که «گواهی سپرده سهام» نام‌گذاری شده، به دو صورت «با وجود نهاد واسط» و «بدون وجود نهاد واسط» پیشنهاد شده است. هدف اصلی از طراحی اوراق گواهی سپرده سهام این است که سهامدار عمده، بدون از دست دادن بخشی از حق رای و کنترل زیرمجموعه خود، (همچون حق انتخاب و عزل مدیران شرکت) سهام آن را در قالب گواهی سپرده سهام به سرمایه‌گذاران واگذار کرده و نقدینگی جذب کند.

در شرایط فعلی، سهامدار عمده به منظور تامین مالی از محل سهام تحت مالکیت خود، یا به فروش سهام و کاهش نقش مدیریتی خود در شرکت (در مدت زمان محدود یا نامحدود و در صورتی که توان یافتن مشتری مناسب را داشته باشد) تن داده یا با وثیقه کردن سهام خود، از سیستم بانکی وام دریافت می‌کند و هزینه مالی نسبتا بالایی را متحمل می‌شود. از این رو انتشار اوراق گواهی سپرده سهام، علاوه بر تامین مالی آسان‌تر سهامدار عمده، باعث افزایش سهام شناور آزاد شرکت‌ها در بورس خواهد شد. این مهم خود باعث افزایش نقدشوندگی و عمق و کارآیی بازار سرمایه است که ریسک نقدشوندگی را کاهش داده و قیمت‌ها را به ارزش واقعی نزدیک‌تر خواهد کرد. از طرفی اخیرا با افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خارجی در بورس، استفاده از این ابزار به منظور جذب سرمایه خارجی بدون انتقال حق مدیریت شرکت نیز مفید خواهد بود.

این نکته قابل توجه است که در ساز و کار تعریف‌شده برای اوراق، تضاد منافعی بین مالکیت شرکت و مدیریت آن به وجود می‌آید. با استفاده از این اوراق، مالکیت شرکت به سرمایه‌گذارانی منتقل شده که حق رای برای تعیین مدیران شرکت را ندارند. این مساله باعث ایجاد تضاد منافع بین سهامدار عمده دارای حق مدیریت و سرمایه‌گذار مالک شده که ممکن است در نحوه مدیریت شرکت شبهه ایجاد کند. یکی از راه‌حل‌های ارائه شده برای برطرف کردن این اشکال، حفظ مالکیت سهامدار عمده در بخش قابل اعتنایی از سهام شرکت است؛ به گونه‌ای که سهامدار عمده باید همچنان در منافع شرکت ذی‌نفع بوده و حداکثر درصد مشخصی از سهام شرکت را می‌تواند به شکل گواهی سپرده به فروش رساند.

یکی از مسائلی که کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار بر آن تاکید کرده این است که یک سهامدار نمی‌تواند حقوق خود در سهام را به‌صورت مادام‌العمر به دیگری واگذار کند. بنابراین باید عمر اوراق گواهی سپرده محدود باشد و پس از پایان عمر اوراق، سهام شرکت مورد نظر با تمام حقوق آن به دارندگان گواهی‌های سپرده ‌سهام منتقل شود. این موضوع باعث انتقال کنترل و مدیریت شرکت شده و با هدف انتشار اوراق در تناقض است. هر چند می‌توان با استفاده از اوراق اختیار خرید برای سهامدار عمده و اختیار فروش برای سرمایه‌گذار، از انتقال سهام در سررسید جلوگیری کرد، اما این روش باعث می‌شود که گواهی سپرده در نظر سرمایه‌گذاران به شکل اوراقی با حداقل و حداکثر درآمد تبدیل شده و در مقایسه با مالکیت خود سهم، جذابیت کمتری داشته باشد. با توجه به این مساله، نحوه تعیین قیمت اعمال اختیارهای خرید یا فروش تاثیرگذار خواهد بود. از طرفی خرید مجدد گواهی سپرده سهام از سوی سهامدار عمده، باعث خروج نقدینگی شده و سهامدار تنها می‌تواند از این اوراق به منظور دریافت وام با مدت زمان مشخص بهره ببرد. از این رو تعیین عمر محدود برای اوراق گواهی سپرده، باعث تغییر کارکرد اوراق خواهد بود.

مساله دیگری که در میزان استقبال فعالان بازار از این ابزار تاثیرگذار است، نحوه قیمت‌گذاری گواهی سپرده سهام بوده که با تدوین و انتشار مقررات و دستورالعمل این اوراق قابل بحث خواهد بود. به نظر می‌رسد عرضه اوراق مانند فرآیند عرضه اولیه سهام، باعث استقبال سرمایه‌گذاران خواهد بود. به هر صورت در بازار صعودی با انتخاب هوشمندانه شرکت مد نظر برای عرضه گواهی سپرده، قیمت مناسب عرضه، قیمت مناسب اختیارهای خرید و فروش و همچنین عمر به نسبت طولانی اوراق، در بورس تهران نیز مانند سایر بورس‌های جهان، میزان استقبال سرمایه‌گذاران و صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی از این ابزار قابل توجه خواهد بود.