دکتر ولی نادی قمی

عضو هیات مدیره شرکت تامین سرمایه نوین

بازار سهام طی ۲ ماه پایانی سال ١٣٩٤ عملکردی فراتر از انتظارات بازیگران آن داشت. بعد از یک دوره رکود دوساله و انباشت انتظارات فعالان بازار، بازده بازار طی سال جاری به محدوده ٢٨ درصد رسید که در شرایط فعلی اقتصاد رقم مطلوبی قلمداد می‌شود، البته توزیع بازده بازار طی سال جاری کاملا نامتقارن بود. در ماه‌های ابتدایی سال، موضوع توافق یا عدم توافق هسته‌ای پاشنه آشیل بازار شد و سپس کیفیت اجرایی شدن برجام بر ابهام بازار افزود. با این اوصاف، سرمایه‌گذاران که درخصوص ریسک و بازده سرمایه‌گذاری‌شان احساس اطمینان نمی‌کردند، سپرده‌های بانکی را محل امنی برای سرمایه‌هایشان تشخیص داده و در صورت رضایت به سرمایه‌گذاری در بازار سهام، در پاسخ به جبران ابهام‌های موجود، صرف ریسک بالاتری را طلب می‌کردند. به این ترتیب نقدینگی بازار کاهش بغرنجی یافت و ارزش معاملات روزانه بازار سهام به مرز بحران رسید.

پس از اجرایی شدن برجام و همزمان کاهش مداوم تورم، بازار روی خوش خود را نشان داد. سهام شرکت‌هایی که خرید آنها تا چند ماه پیش مایه پوزخند می‌شد، کمیاب شد. شاخص کل به محدوده ٨٠ هزار واحد رسید و جو خوش‌بینی در بازار حاکم شد. به این ترتیب سال ١٣٩٥ در حالی شروع می‌شود که فعالان بازار سهام، نسبت به آینده اقتصاد و بازار سرمایه خوش‌بین هستند. در چنین شرایطی حرص به دست آوردن سودهای کلان کوتاه‌مدت با قدرت بیشتری نسبت به ترس از دست دادن ثروت موجود عمل کرده و سرمایه‌گذاران بیش از اندازه درخصوص عملکرد مطلوب سرمایه‌گذاری‌شان نگاه بهینه خواهند داشت. کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی در نتیجه کاهش معنی‌دار تورم، کارشناسان را نسبت به کاهش نرخ تنزیل بازار به‌طور غیرمستدل خوش‌بین کرده است. در حالی که در حالت خوش‌بینانه با در نظر گرفتن نرخ تورم انتظاری به‌عنوان مبنای نرخ بازده بدون ریسک (حدود ١٠ درصد) و اضافه کردن صرف ریسک تاریخی بازار سهام ایران (حدود ١٠ درصد)، حداقل نرخ تنزیل انتظاری بازار حدود ٢٠ درصد خواهد بود که P/ E حدود ٥ مرتبه را توجیه‌پذیر می‌کند. با در نظر گرفتن رشد اقتصادی سال‌های آینده، شاید بتوان P/ E انتظاری را در سطح محدوده تاریخی‌اش (حدود ٦ تا ۵/ ۶ واحد) توجیه کرد.

با توجه به مجموع ارزش حال حاضر بورس و فرابورس (حدود ٤٠٠ هزار میلیارد تومان)، در نظر گرفتن نسبت تاریخی P/ E و کسر کردن سود سال ٩٤ بازار سهام از ارزش جاری آن، می‌توان دریافت که بازار در حال حاضر حداقل سود ٥٤ هزار میلیارد تومانی را برای سال ١٣٩٥ برای شرکت‌های بورسی و فرابورسی محاسبه می‌کند. این رقم حدود ۱۰ درصد بیشتر از پیش‌بینی اولیه شرکت‌ها از عملکردشان در سال ١٣٩٥ است. با توجه به فرصت پیش روی بازار در حوزه کاهش هزینه‌های مالی، افزایش درآمدها، بودجه انبساطی، کاهش هزینه معاملات بین‌المللی و برآورد قیمت حداقل ٦٠ دلاری برای نفت، به نظر می‌رسد که امکان دستیابی به سود بیشتر برای بازار وجود دارد، اما در مجموع می‌‌توان دریافت که بخشی از بازده بازار سهام در سال ١٣٩٥، هم اکنون پیش‌خور شده است مگر آنکه سود شرکت‌ها به‌عنوان محرک اصلی بازار در سال آینده بیش از پیش‌بینی‌های خوش‌بینانه رشد کند.