وقتی که بانک‌‌های مرکزی خودشان را به گوشه رینگ برده‌‌اند!
برای ماه‌های متمادی، فدرال رزرو ایالات متحده استدلال می‌‌کرد که تورم فزاینده گذراست و در واقع خطرات آن را کم‌‌اهمیت جلوه می‌‌داد. بانک مرکزی اروپا و حتی برای مدتی صندوق بین‌‌المللی پول نیز همین آهنگ را تکرار کردند. امروز در مواجهه با شدیدترین افزایش تورم در ۴۰ سال اخیر، همین نهادها از موضع «گذرا بودن» عقب‌‌نشینی کرده‌‌اند؛ چراکه خود را برای تغییر شدید سیاست‌‌ها آماده می‌‌کنند.
آنچه واقعا شگفت‌انگیز است این واقعیت است که بانک‌‌های مرکزی بزرگ، به‌رغم سال‌ها سیاست‌‌های پولی بسیار انبساطی، نرخ‌‌های بهره سرکوب‌‌شده و محرک‌‌های بی‌‌سابقه، خود نیز شگفت‌‌زده و غافل‌‌گیر شده‌‌اند. نبودن تورم که قبلا کنترلی بر انبساط پولی بود، در دو دهه گذشته دست بانک‌‌های مرکزی را نسبتا باز گذاشته و آنها از این مزیت تا حد امکان استفاده کردند.
جدای از وادار کردن نرخ‌‌های بهره زیر کف به سمت محدوده منفی، تسهیل کمی (QE) که قرار بود اقدامی اضطراری برای مقابله با تصرفات بازار پول پس از شروع بحران ۲۰۰۸ با فروپاشی بانک برادران لیمان باشد؛ به یک تکیه‌‌گاه اصلی سیاست پولی تبدیل شد. سال‌ها این سیاست‌‌ها، همراه با پرداخت‌‌های هنگفت در قالب بسته محرک ویژه اوضاع همه‌‌گیری کرونا، منجر به افزایش گسترده مصرف، بهویژه در ایالات متحده شد. شوک‌‌های زنجیره تامین ممکن است درد را بدتر کرده باشد؛ اما ترکیب کنونی سیاست پولی به وضوح ناپایدار و مطمئنا در طولانی مدت غیرقابل تحمل خواهد بود.
پس چرا تورم چنین شگفتی بزرگی است؟ چرا ریسک‌‌ها را با گذرا دانستن اوضاع کم اهمیت جلوه می‌‌دهند؟ حتی در حال حاضر، با تورم ۵/ ۷درصدی QE همچنان ادامه دارد، البته در کوانتومی کمتر. بسیاری در دولت و دانشگاه‌های ایالات متحده بر این باور بوده و هستند که فدرال رزرو پشت منحنی تورم است. درحالی‌که همه اینها ممکن است به مخاطره انداختن اقتصاد به نظر برسد، ممکن است روش و منطقی برای آن وجود داشته باشد.انبساط پولی آن‌قدر زیاد و برای مدت طولانی مورد استفاده قرار گرفته است که یک برگشت سریع یعنی افزایش نرخ بهره با خطرات زیادی همراه است که در این مقاله به سه مورد اشاره میشود.
اولین و آشکارترین مانع در برابر افزایش سریع نرخ بهره، مازاد بدهی عظیم است. جهان، بهویژه جهان توسعه‌یافته، روی کوهی از بدهی نشسته؛ چیزی حدود۲۳۰تریلیون دلار آمریکا که بیش از دو برابر کل تولید ناخالص داخلی جهانی است. این درواقع یک انبار باروت است. بدهی آسیب‌‌پذیری‌‌ها را تشدید می‌‌کند و اگر بانک‌‌های مرکزی با انقباض بیش از حد پیش بروند، اوضاع می‌‌تواند بی‌‌ریخت شود. با این حال، به اوج رسیدن فرورفتن در باتلاق بدهی ممکن است از بین بردن برخی عوامل را اجتناب‌‌ناپذیر کند. همان‌گونه که مشخص است، جدا از بین بردن QE، فدرال‌رزرو باید QT یا انقباض کمی را آغاز کند و در عین حال نرخ بهره را نیز افزایش دهد. البته تاثیر کلی هر سه اقدام انجام‌شده به‌طور همزمان نامشخص است.
دلیل دوم عدم تمایل به افزایش نرخ بهره، تاثیر بودجه‌‌ای بالقوه است. با وجود کل بدهی ناخالص ایالات متحده که ۳۰تریلیون دلار تخمین زده میشود، حتی افزایش‌‌های جزئی نرخ‌‌ها نیز تاثیرگذار خواهد بود. تخمین زده میشود که هر یک‌درصد افزایش در نرخ بهره به معنای ۱۰۰میلیارد دلار هزینه اضافی برای هزینه‌های خدمات بدهی خواهد بود. به عنوان بانک مرکزی بزرگ‌ترین کشور بدهکار جهان، این محاسبات مطمئنا باید در فدرال رزرو مورد توجه جدی قرار گیرد.
همان‌گونه که می‌‌دانید میان نرخ بهره و قیمت اوراق قرضه نسبت معکوس وجود دارد و به عبارت دیگر وقتی نرخ بهره بالا میرود، قیمت اوراق قرضه پایین می‌‌آید و برعکس و از سوی دیگر، وقتی نرخ بهره بالا میرود، نرخ بازده تا سررسید یا YTM بالا میرود که این امر موجب کاهش قیمت اوراق قرضه میشود و منجر به بالا رفتن تعهدات ناشر اوراق (در اینجا دولت) میشود.
دلیل سوم، زیان‌‌های بالقوه عظیم سرمایه‌‌ای است که فدرال‌رزرو هنگام انتقال از QE به QT متحمل خواهد شد. اوراق قرضه خریداری‌شده تحت QE با بازده بسیار پایین انجام میشود و اکنون فروش مجدد تحت QT با بازده فعلی بسیار بالاتر (و صعودی) خواهد بود. مفهوم آن این است که قیمت فروش اوراق قرضه بسیار کمتر از قیمت خرید آنها خواهد بود. این ضرر سرمایه‌‌ای، اگرچه در ابتدا کم است، اما با افزایش فروش بسیار زیاد خواهد بود. این صورت‌حساب درنهایت باید پرداخت شود.
اینها سه دلیل اصلی هستند که چرا به نفع فدرال‌رزرو است تا نرخ‌‌ها را تا حد امکان پایین نگه دارد. علاوه بر این، ازآنجاکه بیشتر بدهی‌‌های عمومی پولی شده، تورم در واقع سودمند است؛ زیرا تا زمانی که نرخ‌‌های اسمی به‌طور کامل با تورم منطبق نشده‌‌اند، بار بدهی دولت کاهش می‌یابد و هزینه واقعی پایین نگه داشته میشود.
درحالی‌که هیچ دلیلی برای ترس از بازگشت به سطوح تورم دهه۱۹۷۰ وجود ندارد، نقاط دردناک بالقوه‌‌ای وجود دارد که سیاستگذاران باید نگران آن باشند. حتی قبل از همه‌‌گیری کرونا، بازارهای نوظهور درگیر توسعه‌‌ای شدند که از طریق بدهی تامین میشود. با همه‌‌گیری، میزان بدهی آنها بسیار سریع‌تر افزایش یافت. امروزه بسیاری از کشورهای در حال توسعه بدهی بیش از تولید ناخالص داخلی خود را دارند. بدتر از آن، بسیاری از بدهی‌‌های کوتاه‌‌مدت هستند. افزایش نرخ در کشورهای توسعه‌یافته تقریبا همیشه برای بازارهای نوظهور مشکل‌‌ساز بوده و معکوس شدن جریان سرمایه یعنی برگشتن به سمت بازارهای توسعه‌یافته می‌‌تواند بی‌‌ثبات‌‌کننده باشد.
با توجه به اندازه اعداد بدهی موجود و پتانسیل چرخش‌‌های تند سیاستی و توقف‌‌های ناگهانی، سیاستگذاران در کشورهای در حال توسعه با اهرم بسیار بالا باید شب‌های بدون خواب داشته باشند.به نظر می‌‌رسد مسطح شدن منحنی‌‌های بازده که همیشه نشانه‌‌ای از مشکلات قریب الوقوع است، دوباره در حال رخ دادن است؛ بهویژه در ایالات متحده. در چنین شرایطی سرمایه‌‌گذاران انتظار افزایش نرخ‌‌ها را در کوتاه‌‌مدت دارند و اعتماد خود را به چشم‌‌انداز رشد اقتصاد از دست داده‌‌اند. از سوی دیگر منحنی‌‌های بازدهی مسطح، سود بانکی را فشرده می‌‌کند و آنها را در برابر شوک‌‌های کوچک آسیب‌‌پذیر می‌‌کند. با کاهش حاشیه خطا، بانک‌‌ها به سختی می‌‌توانند کاهش ناشی از تجدید رتبه‌‌بندی/ تجدید ارزیابی پرتفوی وام‌‌های خود را بر اثر افزایش نرخ جذب کنند. اینکه همه اینها ممکن است در حالی اتفاق بیفتند که همه‌‌گیری هنوز در حال وقوع است و پایان مشخصی در آن دیده نمی‌‌شود، نگران‌‌کننده است. با توجه به افزایش بیش از حد تورم، موضع فدرال رزرو تا همین اواخر مبنی بر گذرا بودن تورم احتمالا یکی از بزرگ‌ترین اشتباهات بانک مرکزی در زمان‌های اخیر است. حال به نظر می‌‌رسد روایت این است که اگرچه تورم ممکن است در حال افزایش باشد، اما در طول سال جاری کاهش خواهد یافت. اگر درست باشد، این واقعا مایه آرامش است؛ اما این واقعیت که چنین بیاناتی از همان افراد می‌‌آید به این معنی است که باید با کمی نمک مصرف شود. شاید حتی با یک نیشگون بزرگ یا شاید هم به‌دلیل افتادن در سندروم «این بار متفاوت است» اعلام می‌‌کنند که این شرایط گذراست...
