استارت‏آپ‏ها چگونه ارزش‌گذاری می‏شوند؟

ترجمه: طلیعه لطفی‌زاده یک شرکت چگونه ارزش‌گذاری می‌شود؟ به‌خصوص اگر بیشتر از یک ماه از تاسیس آن نگذشته باشد. - ارزش‌گذاری شرکت‌های استارت‌آپ به چه صورت انجام می‏شود؟ این سوالی است که زمانی که به دنبال تامین منابع مالی برای شرکت‏تان هستید، از خود می‏پرسید. بگذارید از مسائل اساسی شروع کنیم. ارزش‌گذاری در واقع تعیین ارزش یک شرکت است. افرادی هستند که از طریق پیش‏بینی ارزش آتی شرکت‌ها کسب درآمد می‏کنند. از آنجایی که اکثر اوقات شما در حال ارزش‌گذاری چیزهایی هستید که ممکن است در آینده محقق شوند یا هیچ‌گاه محقق نشوند، این ارزش‌گذاری‌ها مبتنی بر فرضیات و حدس‏های مبتنی بر مطالعه هستند.

ارزش‌گذاری استارت‌آپ‏ها از چه لحاظی حائز اهمیت است؟

ارزش‌گذاری برای کارآفرینان بسیار مهم است به‌دلیل اینکه همین ارزش‌گذاری‏ها تعیین می‏کنند که یک کارآفرین در ازای سرمایه‏ای که دریافت می‏کند چه میزان از سهام شرکتش را باید در اختیارسرمایه‌گذاران قرار دهد. در مرحله اولیه یک شرکت، ارزش آن نزدیک به صفر است، اما ارزش‌گذاری شرکت باید رقمی بسیار بالاتر از این باشد، به چه دلیل؟ فرض کنید شما به دنبال سرمایه اولیه (سرمایه بذری) معادل ۱۰۰ میلیون دلار در ازای ۱۰ درصد از سهام شرکت‏تان هستید. یک معامله معمول. ارزش‌گذاری شرکت شما قبل از جذب سرمایه (pre-money) به میزان یک میلیون دلار خواهد بود. با این حال، این به این معنا نیست که ارزش شرکت شما هم‌اکنون یک میلیون دلار است. شما احتمالا نمی‏توانید آن را به این مبلغ به فروش برسانید. ارزش‌گذاری در مراحل اولیه در واقع پتانسیل رشد شرکت را تعیین می‌کند و نه ارزش فعلی آن را.

در مراحل اولیه، ارزش‌گذاری شرکت شما به چه روشی محاسبه می‌شود؟

در ابتدا باید بدانید چه میزان منابع مالی نیاز دارید تا به نقطه‌ای برسید که در آن بتوانید رشد چشمگیری نشان دهید و توانایی جذب سرمایه جدید را داشته باشید. فرض کنیم برای اینکه بتوانید ۱۸ ماه به فعالیت خود ادامه دهید، به ۱۰۰ هزار دلار نیاز دارید. سرمایه‏گذار شما انگیزه‌ای ندارد تا با شما بر سر کم کردن این مبلغ مذاکره کند. چرا؟ به‌دلیل اینکه شما به سرمایه‏گذارتان نشان داده‏اید این حداقل میزان سرمایه‏ای است که نیاز دارید تا بتوانید کسب‌وکارتان را رشد و توسعه دهید و آن را به مرحله بعدی جذب سرمایه برسانید. به عبارت دیگر، اگر این میزان سرمایه را دریافت نکنید، کسب‌وکار شما رشد نخواهد کرد - که این مطمئنا برای سرمایه‌گذار شما جالب نخواهد بود. بنابراین، فرض می‏کنیم که میزان سرمایه مورد نیاز مشخص شده است. حالا باید مشخص کنیم که در ازای این سرمایه، چه سهمی از شرکت را باید در اختیار سرمایه‏گذار قرار دهیم. این سهم نمی‏تواند بیش از ۵۰ درصد باشد، به‌دلیل اینکه انگیزه لازم برای سخت کار کردن را از شما که بنیانگذار این کسب‌وکار هستید، خواهد گرفت. همچنین این سهم نمی‏تواند ۴۰ درصد نیز باشد، به‌دلیل اینکه در مراحل جذب سرمایه بعدی، سهام بسیار کمی برای سرمایه‏گذاران آتی باقی خواهد گذاشت. ۳۰ درصد از سهام همزمانی می‏تواند منطقی باشد که مبلغ سرمایه‏گذاری اولیه دریافتی (سرمایه بذری) رقم بسیار قابل‌توجهی باشد. در این مثال، ما رقم ۱۰۰ هزار دلار را در نظر گرفته‏ایم که رقم نسبتا کمی است. بنابراین بسته به ارزش‌گذاری‏تان، شما ۵ تا ۲۰ درصد از سهام‏تان را به سرمایه‌گذار اولیه اختصاص می‌دهید.

همان‌طور که می‏بینید، در این مرحله رقم ۱۰۰ هزار دلار مشخص شده است. ۵ تا ۲۰ درصد از سهام هم مشخص شده است. بنابراین ارزش‌گذاری شما (pre-money / قبل از دریافت سرمایه) در صورتی که ۲۰ درصد از سهام را در ازای ۱۰۰ هزار دلار به سرمایه‌گذار اولیه بدهید به مبلغی معادل ۵۰۰ هزار دلار می‏رسد و در صورتی که ۵ درصد از سهام را به سرمایه‌گذاران در مرحله سرمایه‌گذاری اولیه بدهید، ارزش‌گذاری شما به میزان ۲ میلیون دلار خواهد رسید.

سوال اینجا است که ارزش‌گذاری استارت‌آپ شما کجای این بازه قرار می‏گیرد؟ ۱) بستگی به این دارد که سایر سرمایه‏گذاران، شرکت‌های مشابه را چگونه ارزش‌گذاری کرده‌اند. ۲) تا چه حد توانسته‏اید سرمایه‌گذارتان را متقاعد کنید که واقعا رشد سریعی خواهید داشت.

ارزش‌گذاری چگونه تعیین می‏شود؟

مرحله جذب سرمایه اولیه

ارزش‌گذاری در مرحله سرمایه‏گذاری اولیه (جذب سرمایه بذری) عموما گفته می‏شود بیشتر از اینکه یک علم باشد، یک هنر است، اما این تعریف کمک چندانی به ما نمی‏کند. بنابراین سعی می‌کنیم با رویکردی علمی موضوع را بررسی کنیم. بیایید عواملی را که بر ارزش‌گذاری تاثیر می‏گذارند در نظر بگیریم.

جذب: مهم‏ترین عامل از میان همه عواملی که می‏تواند یک سرمایه‏گذار را تحت‌تاثیر قرار دهد و وی را متقاعد به سرمایه‏گذاری کند، قدرت جذب کاربر است. هدف وجودی یک شرکت جذب کاربر است و اگر سرمایه‏گذار شما، تعداد کاربران شما را ببیند خود دلیل روشنی برای پتانسیل رشد این شرکت خواهد بود. اگر تمام چیزهای دیگر آن طور که می‏خواستید پیش نرفته باشد، اما ۱۰۰ هزار کاربر داشته باشید، شانس زیادی برای کسب یک میلیون دلار خواهید داشت (با فرض اینکه این تعداد کاربر را در عرض ۶ تا ۸ ماه جذب کرده باشید) هرچه سریع‏تر بتوانید کاربر جذب کنید، ارزش کاربرانتان برای کسب‌وکار بیشتر خواهد شد.

شهرت: یک نوع شهرت وجود دارد که از نوع شهرتی است که شخصی مانند جف بزوس دارد؛ به این معنی که مهم نیست ایده بعدی او چیست، اما هر چه باشد ارزش‌گذاری بسیار بالایی خواهد داشت. همچنین کارآفرینانی که قبل از این سابقه خروج از کسب‌وکارهای سابقشان (یا فروش شرکت‌هایشان به شرکت‌های بزرگ‌تر یا عرضه سهام شرکت در بورس) را داشته‏اند نیز عموما ارزش‌گذاری بالایی می‏شوند. اما هستند افرادی که بدون داشتن موفقیتی چشمگیر در گذشته یا بدون اینکه کاربری جذب کرده باشند، موفق به جذب سرمایه شده باشند. می‏توان در این مورد به دو نمونه اشاره کرد. کوین سیستروم، موسس اینستاگرام، در مرحله اولیه جذب سرمایه (سرمایه بذری) سرمایه‏گذاری اولیه‏ای معادل ۵۰۰ هزار دلار کسب کرد، آن هم بر مبنای یک مدل نمونه (پروتوتایپ) که در آن زمان Brnb نام داشت. کوین به مدت دو سال در گوگل کار کرده بود، اما به جز این هیچ تجربه کارآفرینی نداشت. موسس Pinterest، بن سیلبرمن هم داستان مشابهی دارد. در این دو مورد، سرمایه‏گذاران Venture Capital آنها گفتند که ما براساس حس شهودی‌مان پیش رفتیم. با اینکه این متدولوژی عملی به نظر نمی‏رسد، اگر شما بتوانید تصویری از خود ارائه دهید که فردی هستید که می‏تواند این کار را انجام دهد، نداشتن کاربر یا ناشناس بودن نمی‏تواند مانع کسب ارزش‌گذاری بالا برای استارت‌آپ‏تان شود.

درآمدها - در مقایسه، درآمد برای استارت‌آپ‏هایی که طرف تجاری‌شان شرکت‌ها هستند (B۲B) بسیار مهم‌تر از شرکت‌هایی است که طرف تجاری‌شان مصرف‌کنندگان نهایی (B۲C) هستند. داشتن درآمد، فرآیند ارزش‌گذاری شرکت‌ها را آسان‌تر می‌کند.

کسب درآمد بر ارزش‌گذاری استارت آپ‏هایی که طرف تجاری‏شان مصرف‌کنندگان نهایی هستند، تاثیر منفی خواهد داشت، حتی اگر این کسب درآمد موقتی باشد. دلیل بسیار خوبی برای این موضوع وجود دارد. اگر شما از کاربران پول دریافت کنید، سرعت رشد شما کمتر خواهد شد. رشد کمتر به معنی پول کمتر در دوره بلندمدت‏تر است و در نتیجه ارزش‌گذاری کمتر. این نتیجه‌گیری ممکن است کمی غیرمنطقی به نظر برسد، از آنجا که کسب درآمد به معنی این خواهد بود که یک استارت آپ به مرحله پول‏سازی واقعی نزدیک‌تر است. اما هدف استارت آپ‌ها، تنها پول‌سازی نیست، هدف آنها رشد سریع و همزمان کسب درآمد است. اگر رشد سریع نباشد، آنگاه ما با یک کسب‌وکار سنتی سروکار داریم. دو مورد آخر، به‌صورت اتوماتیک ارزش استارت آپ شما را افزایش نخواهند داد، اما حتما به بالا بردن ارزش‌گذاری آن کمک خواهند کرد.

کانال توزیع: با اینکه ممکن است کالای شما در مراحل بسیار ابتدایی باشد، اما احتمال دارد شما از همان مراحل اولیه هم یک کانال برای توزیع محصول‏تان داشته باشید. برای مثال ممکن است در محله‌ای که تقریبا همه افراد آن محل در یک شرکت VC مشغول به‌کار هستند، شما به روش خانه به خانه به فروش فرش مشغول باشید. در این حالت شما یک کانال توزیع دارید که گروه هدف آن شرکت‌های Venture Capital است. یا ممکن است شما یک صفحه در فیس‌بوک داشته باشید که در آن عکس‌هایی از گربه‏ها می‏گذارید و حدود ۱۲ میلیون کاربر آن صفحه را لایک کرده‏اند، در این صورت این صفحه قابلیت این را دارد که به یک کانال توزیع غذای گربه تبدیل شود، جذابیت یک صنعت. سرمایه‌گذاران همه با هم حرکت می‏کنند. اگر چیزی جذاب باشد، ممکن است سرمایه‏گذاران مبلغ بالایی برای آن سرمایه‏گذاری کنند.

آیا شما نیاز به ارزش‌گذاری بالا دارید؟

قاعده سرانگشتی این است که در طول ۱۸ ماه باید حدود ۱۰ برابر رشد نشان دهید. حال اگر رشد شما کمتر از این میزان باشد، اگر شخصی همچنان مایل باشد به کسب‌وکاری که سرعت رشد پایینی دارد پول بیشتری تزریق کند، یا وارد مرحله جذب سرمایه down round می‌شود (به این معنا که ارزش‌گذاری شرکت نسبت به ارزش‌گذاری اولیه آن کاهش پیدا می‏کند) یا معمولا در شرایط نامطلوب‌تر منابع مالی شما تمام می‌شود.

این امر به دو استراتژی منتج می‌شود. اولین استراتژی این است که یا بزرگ باش یا اصلا نباش. تا جایی که می‏توانید با بالاترین ارزش‌گذاری‌ای که می‏توانید پیش بروید و سرمایه جذب کنید، منابع مالی را با سرعت خرج کنید تا بتوانید رشد سریعی داشته باشید. اگر این روش جواب دهد در مرحله بعدی جذب سرمایه، ارزش‌گذاری بسیار بالاتری خواهید داشت.

اگر استارت آپی که با سرعت کمتر رشد می‏کند در مرحله بعدی جذب سرمایه ۵۵ درصد از سهامش رقیق شود، یک شرکت دیگر که با سرعت بیشتری رشد کرده تنها ۳۰ درصد از سهامش رقیق خواهد شد، در نتیجه با سرعت رشد بیشتر می‏توانید ۲۵ درصد از ارزش سهامتان را حفظ کنید، یعنی میزان هزینه‏هایی که در مرحله سرمایه‏گذاری بذری انجام دادید به ازای این ۲۵ درصد سر به سر خواهد شد، یعنی شما هم آموزش رایگان داشته‌اید و هم مثل این است که هزینه‌ای انجام نداده‌اید. همان‌طور که پیش می‌روید جذب سرمایه کنید. تنها به اندازه‏ای که نیاز دارید جذب سرمایه کنید و هزینه‏هایتان را به حداقل برسانید. هدف خود را یک نرخ رشد پایدار قرار دهید. در این صورت ارزش‌گذاری شما هم به تدریج و به میزان مشخصی افزایش پیدا می‏کند. ممکن است این استراتژی شما را به شهرت نرساند، اما در مرحله بعدی ارزش‌گذاری شما را بالا خواهد برد.

سهام سری A (اولین سهامی که به سرمایه‌گذاران در مرحله تامین سرمایه اولیه اختصاص می‌یابد / سهام ارجح سری A)

در اینجا تنها معیار، سنجش میزان رشد است. در ۱۸ ماه گذشته چه میزان رشد کرده‌اید؟ رشد به معنای جذب کاربر است. همچنین می‏تواند درآمدزایی نیز معنی دهد. معمولا اگر پایه کاربران رشد نداشته باشد، درآمد هم رشدی نخواهد داشت (به‌دلیل اینکه شما می‏توانید برای خدمات مختلف از مشتریان خود پول دریافت کنید).

در این مرحله، سرمایه‏گذاران برای ارزش‌گذاری، روش چندگانه را که نام دیگر آن روش مقایسه‌ای است به‌کار می‏گیرند، روشی که به خوبی توسط فرد ویلسون شرح داده شده است. ایده این روش این است که در حال حاضر شرکت‌هایی وجود دارند که شباهت زیادی به شرکت شما دارند. از آنجا که در این مرحله شما درآمد نیز کسب کرده‌اید، برای ارزش‌گذاری فقط کافی است تعیین شود که ارزش‌گذاری چند برابر درآمد است. به عبارت دیگر، عدد درآمد باید چند برابر شود. این مضرب را می‌توان از شرکت‌های مشابه به دست آورد. زمانی که این مضرب را به دست آوردیم، درآمد شما را در آن ضرب می‌کنیم تا ارزش‌گذاری استارت آپ شما به دست آید.

سرمایه‌گذاران چگونه می‌اندیشند؟

زمانی که هر آنچه به دست آورده‌اید را کنار هم می‏گذارید، دانستن اینکه سرمایه‏گذاران به چه فکر می‏کنند نیز اهمیت زیادی پیدا می‏کند. اولین چیزی که سرمایه‏گذاران در نظر می‏گیرند، خروج است. چند سال دیگر، این شرکت به چه مبلغی می‏تواند به فروش برسد. من از واژه فروش استفاده می‏کنم به‌دلیل اینکه عرضه سهام شرکت در بورس، بسیار به ندرت اتفاق می‏افتد و پیش‏بینی اینکه کدام یک از شرکت‌ها به بازار سهام وارد خواهند شد تقریبا غیرممکن است. بگذارید خوش‌بین باشیم و فرض کنیم سرمایه‏گذار فکر می‏کند شرکت شما مانند اینستاگرام به مبلغ یک میلیارد دلار به فروش خواهد رسید. (این تنها یک مثال است. پس سعی کنید به این موضوع که چقدر غیرواقعی می‏تواند باشد، فکر نکنید. هرچند ممکن است اتفاق هم بیفتد.)

سپس این موضوع را در نظر می‏گیرند که برای اینکه بتوانید شرکتتان را به نقطه‌ای برسانید که بتوانید آن را به مبلغ یک میلیارد دلار به فروش برسانید، لازم است چه میزان هزینه کنید.

در مورد اینستاگرام، آنها مبلغی معادل ۵۶ میلیون دلار سرمایه دریافت کردند. این به ما کمک می‌کند که میزان سودی که یک سرمایه‌گذار در نهایت کسب خواهد کرد را محاسبه کنیم. یک میلیارد دلار منهای ۵۶ میلیون دلار مساوی می‌شود با ۹۴۴ میلیون دلار. این میزان ارزشی است که این شرکت ایجاد کرده است. بیایید چنین فرض کنیم که هر گونه بدهی و تمام هزینه‏های عملیاتی قبلا از این رقم کسر شده‌اند. بنابراین تمام کسانی که در راه‌اندازی و پیشبرد اینستاگرام نقش داشتند، توانستند روزی که اینستاگرام توسط فیس‌بوک خریداری شد، در کل ۹۴۴ میلیون دلار کسب درآمد کنند.

در مرحله بعد، سرمایه‌گذار مشخص می‏کند که چه درصدی از سهام این شرکت متعلق به او است. اگر سرمایه‌گذاری در مرحله اولیه در اینستاگرام سرمایه‏گذاری کرده باشد (آنچه کمی موضوع را پیچیده می‏کند این است که این سرمایه‌گذار احتمالا سهام ممتایز دارد، به این معنی که زودتر از سایر سهامداران، پولش را می‌گیرد. همچنین ممکن است یک تبصره هم باشد که به او این امکان را بدهد که در آینده هم بتواند سهام این شرکت را به قیمت ثابتی خریداری کند، به عبارتی یک «سقف» قیمت برای سهام این سرمایه‏گذاران وجود داشته باشد.)

اساسا، تمام این موارد جزو اقدامات جلوگیری از رقیق شدن سهام است؛ اقداماتی که در سرمایه‌گذاری‌های مخاطره پذیر (کارآفرینانه) برای حفظ سهام در مقابل کاهش احتمالی آتی سهم فرد سرمایه‌گذار با ورود سرمایه‌گذاران جدید در نظر گرفته می‏شود. سرمایه‌گذاری که سهام شرکت شما را خریداری کرده، تمایل ندارد با ورود سایر سرمایه‌گذارانی که ۳۳ درصد از سهام شرکت شما را خریداری می‌کنند، سهمش کاهش پیدا کند. تمام مساله این است. در آخر، بیایید چنین در نظر بگیریم که مانند آنچه در «تامین مالی استارت آپ‌ها به چه شکل صورت می‌گیرد» آمده است، سرمایه‌گذار فرشته کسب‌وکار سهمش به ۴ درصد کاهش پیدا می‏کند (سهامش رقیق شده است). ۴درصد از ۹۴۰ میلیون دلار رقمی معادل ۶/ ۳۷ میلیون دلار خواهد بود. این بهترین حالت است. ۶/ ۳۷ میلیون دلار بالاترین رقمی است که این سرمایه‏گذار می‏تواند فکر کند که استارت آپ شما توانایی کسب آن را دارد. اگر شما به‌ازای ۴ درصد از سهام شرکت، ۳ میلیون دلار سرمایه جذب کردید این رقم، بازگشت سرمایه ۱۰ برابری را عاید سرمایه‏گذار خواهد کرد، یعنی ۱۰ برابر پولی که سرمایه‏گذاری کرده است. این شد یک چیزی. تنها یک سوم شرکت‌های برتر فعال در زمینه سرمایه‏گذاری مخاطره‌پذیر (کارآفرینانه) VCها، چنین بازگشت سرمایه‌ای دارند.

آیا ارزش‌گذاری واقعا اهمیت دارد؟

دو سناریو را در نظر بگیرید، دراپ باکس در مقابل اینستاگرام. هم دراپ باکس و هم اینستاگرام، مبتنی بر یک فرد آغاز به‌کار کردند. هر دو بالای یک میلیارد دلار ارزش‌گذاری شده‌اند. اما هر یک با ارزش‌گذاری متفاوتی شروع به‌کار کردند. درو هیوستون به

Y-combinator رفت، و در آنجا در ازای ۵ درصد از سهام دراپ باکس، ۲۰ هزار دلار سرمایه کسب کرد. ارزش‌گذاری (قبل از جذب سرمایه / pre-money) ۴۰۰ هزار دلار

کوین سیستروم، به Baseline Ventures مراجعه کرد و در ازای ۲۰ درصد از سهام Brbn (قبل از راه‌اندازی اینستاگرام)، ۵۰۰ هزار دلار سرمایه دریافت کرد. ارزش‌گذاری

(pre-money) ۵/ ۲ میلیون دلار.چرا ارزش‌گذاری‌ها متفاوت بود؟ و مهم‌تر از آن، آیا در نهایت اهمیت داشت؟ سایر عواملی که بر ارزش‌گذاری تاثیرگذار هستند سهام تشویقی کارکنان است. سهام تشویقی کارکنان چیزی نیست جز کنار گذاشتن سهام برای کارکنان آینده شرکت. برای چه این کار باید انجام شود؟

به‌دلیل اینکه شما و سرمایه‌گذارتان می‏خواهید اطمینان حاصل کنید که افراد با استعداد، انگیزه کافی دارند تا جذب کسب‌وکار شما شوند. اما به چه میزان سهم کنار می‏گذارید؟

معمولا سهام تشویقی کارکنان بین ۱۰ تا ۲۰ درصد است. هرچه سهام تشویقی کارکنان‏تان بیشتر باشد، ارزش‌گذاری استارت آپ شما کمتر می‏شود. به چه دلیل؟ به‌دلیل اینکه این سهام، سهام تشویقی کارکنان آینده شما است، چیزی که در حال حاضر ندارید. این سهام کنار گذاشته شده تا فعلا به کسی تعلق نگیرد، بنابراین از آنجایی که از کل سهام شرکت بیرون کشیده شده است، ارزش این سهام در ارزش‌گذاری کسر می‌شود.

استارت‏آپ‏ها چگونه ارزش‌گذاری می‏شوند؟