آشنایی با اوراق قرضه ارزی
سیده ‌فاطمه معافی
در بازار مالی، اوراق قرضه یک وثیقه بدهی می‌باشد که ناشر ذی‌صلاح آن، متعهد به پرداخت اصل و بهره یا کوپن (بهره پرداختی به مدت زمانی اوراق قرضه بستگی دارد) اوراق قرضه به دارنده آن می‌باشد، ناشر متعهد می‌شود که در فواصل معین زمانی، بهره اوراق و در سررسید، اصل پول اوراق قرضه را پرداخت کند.

به عبارت دیگر، اوراق قرضه یک قرارداد رسمی برای بازپرداخت پول قرض گرفته‌ شده، به اضافه بهره آن در فواصل زمانی ثابت و تعیین‌شده و در واقع مانند استقراضی می‌باشد که در آن ناشر، قرض‌گیرنده و خریدار اوراق قرضه، وام‌دهنده و کوپن‌ها نیز بهره می‌باشند. اوراق قرضه برای قرض‌گیرنده (ناشر) این امکان را فراهم می‌آورد تا از منابع خارجی با سررسید طولانی تامین‌مالی شوند و در زمانی که ناشر دولت باشد می‌تواند مخارج جاری خود را از این طریق تامین کند.
اوراق قرضه توسط ناشران ذی‌صلاح عمومی، موسسات اعتباری، شرکت‌ها و موسسات فراملیتی در بازارهای اولیه منتشر می‌گردند و رایج‌ترین روش برای انتشار آن، طریقه تعهدی می‌باشد. در روش تعهدی یک یا بیش از یک بانک یا بنگاه،‌ پس از تشکیل یک اتحادیه، یک سری کامل از اوراق قرضه منتشره را از ناشر می‌خرند و سپس خود راسا نسبت به فروش آن به سرمایه‌گذاران اقدام می‌کنند. یک شرکت بیمه‌ای نیز ریسک عدم‌امکان فروش اوراق منتشره به خریداران را برعهده می‌گیرد. البته اوراق قرضه دولتی عموما به مزایده گذاشته می‌شود.
اوراق قرضه برحسب شخصیت ناشر، بهره پرداختی و دوره بازپرداخت، دسته‌بندی می‌شود:
اوراق قرضه برحسب ناشر
الف) Government: اوراقی که برای پرداخت هزینه‌های ملی و فعالیت‌های دولت منتشر می‌گردند.
ب) Supernational: اوراقی که به وسیله موسساتی نظیر (EIB) و World Bank منتشر می‌گردند.
مباحثی در باب انتشار اوراق قرضه ارزی
ج) Agency: آژانس‌های دولتی آمریکا، اوراقی را برای پشتیبانی تعهداتشان منتشر می‌کنند.
د) munis) Municipal): ایالات، شهرها و شهرستان‌ها اوراقی را برای پرداخت هزینه‌های پروژه‌های عمومی‌شان (جاده‌سازی) و سایر پروژه‌ها منتشر می‌کنند.
ه) Corporate: بنگاه‌ها برای توسعه، مدرن‌سازی، پوشش هزینه‌ها و سایر فعالیت‌های مالی اوراق قرضه‌ای را منتشر می‌کنند.
انواع اوراق قرضه بر حسب بهره پرداختی
الف) اوراق قرضه بهره (کوپن)دار
1 - اوراق قرضه با نرخ ثابت: دارای یک کوپن می‌باشد که در طول عمر اوراق قرضه ثابت می‌ماند.
۲ - Notes با نرخ‌های شناور (FRNs): دارای یک کوپن متغیر می‌باشند که به شاخص نرخ بهره‌ای خاصی مرتبط می‌باشند. شاخص‌های رایج همان شاخص‌های رایج بازار پول مانند لایبور یا یوریبر (Euribor) می‌باشند، برای مثال کوپن می‌تواند به صورت ذیل تعریف گردد: USD LIBOR سه ماهه + ۲/۰درصد
در این حالت نرخ کوپن به صورت دوره‌ای، معمولا یک یا سه ماهه محاسبه می‌شود.
ب) اوراق قرضه با نرخ بهره صفر: ناشر به طور منظم نرخ بهره را پرداخت نمی‌کند و آن را به صورت انباشته، در سررسید می‌پردازد. این نوع از اوراق با یک تنزیل اساسی نسبت به ارزش اسمی منتشر می‌گردند و بهره پرداختی به مدت سررسید بستگی دارد. یک مثال از این نوع اوراق قرضه، Series E savings bonds می‌باشد که توسط دولت ایالات‌متحده منتشر شد. همچنین ممکن است، اصل مبلغ اوراق و کوپن‌های آن به طور مجزا معامله شوند.
انواع اوراق قرضه برحسب دوره بازپرداخت
الف) Callable Bond (اوراق فراخواندنی): اجازه بازخرید اوراق قبل از سررسید را به ناشر می‌دهد
قیمت اوراق قرضه فراخواندنی = قیمت اصلی اوراق -قیمت گزینه فراخواندن
این نوع اوراق قرضه (فراخواندنی) از ناشر حمایت می‌کند: اگر نرخ‌های بهره کاهش یابد، ناشر می‌تواند اوراق قرضه را فرابخواند و بدهی‌اش را با سطح پایین‌تری مجددا تامین مالی کند.
ب) Portable Bond or Bond: به سرمایه‌گذاران این اجازه را می‌دهد تا ناشر را برای نقد کردن اوراق قبل از سررسید تحت‌فشار قرار دهند.
قیمت اوراق قرضه puttable = قیمت مستقیم اوراق - قیمت گزینه Put
این نوع اوراق از سرمایه‌گذار حمایت می‌نمایند: اگر نرخ‌های بهره افزایش یابد، سرمایه‌‌گذاران ممکن است اوراق را پس بدهند و منافع حاصل از وام دادن را با نرخ‌های بالاتر به دست آورند.
ج) اوراق قرضه تبعی (Subordinated):
آن دسته‌ای هستند که دارای حق‌تقدم کمتری در نقدشوندگی نسبت به سایر اوراق قرضه منتشر شده توسط ناشر هستند. در زمانی مانند ورشکستگی، ابتدا پول دارندگان اوراق قرضه غیرتبعی پرداخت می‌شود، سپس بقیه دارندگان اوراق تبعی پول خود را دریافت می‌دارند؛ بنابراین، این دسته از اوراق دارای ریسک بیشتر و رتبه اعتباری کمتری نسبت به اوراق قرضه قدیمی می‌باشند.
د) اوراق قرضه دائمی:
این دسته از اوراق اغلب دائمی یا عمری شناخته می‌شوند، اینها بدون سررسید هستند و مشهورترین نوع آن UK Consols می‌باشد که مستمری سالانه خزانه‌داری یا اوراق خزانه‌داری بدون تاریخ نامیده می‌شوند.
انواع اوراق قرضه ترکیبی
الف) اوراق قرضه تبدیلی:
می‌تواند با مقدار خاصی از سهام عادی (سایر اوراق) منتشره به وسیله شرکت ناشر معاوضه گردد و ناشر این اوراق را برای برخورداری از پرداخت‌های بهره‌ای کاهنده منتشر می‌نماید.
ب) اوراق قرضه‌ دارای پشتوانه دارایی (ABS):
اوراق قرضه‌ای است که اصل و بهره اوراق به وسیله جریان‌های نقد ناشی از دارایی تعهد می‌شود. در این نوع اوراق قرضه، منبع دارایی‌ها معمولا کوچک است و از نوع دارایی‌های غیرنقدی‌ای می‌باشد که قابلیت فروخته
شدن ندارند.
جدیدترین نوآوری در زمینه اوراق قرضه ترکیبی، اوراق قرضه هیبریدی می‌باشند که کوپن و اصل پولشان با واحدهای پول مختلف پرداخت می‌شود. برای مثال برخی از اوراق جدید پرداخت‌های بهره‌ای خود را به ین و اصل مبلغ اوراق را به‌دلار کانادا می‌پردازند. این مساله نیاز موسسات ژاپنی به درآمد ینی را تامین می‌نماید و در عین حال اصل مبلغ اوراق به پول کشور ناشر حفظ می‌شود.
علاوه ‌بر دسته‌بندی‌های فوق، نوع دیگری از اوراق قرضه وجود دارد که به شاخص‌های اقتصادی مرتبط شده است.
اوراق قرضه مرتبط‌شده با تورم : در این حالت اصل مبلغ اوراق و بهره‌های متعلق به آن با تورم مرتبط و شاخص‌بندی شده‌اند. این نرخ بهره‌ها طبیعتا از نرخ بهره اوراق قرضه با بهره ثابت در یک دوره زمانی یکسان کمتر می‌باشند.
(این موقعیت به طور معکوس برای اوراق قرضه کوتاه‌مدت انگلستان در دسامبر 2008 رخ داد.) در هر صورت با افزایش مقدار اصل اوراق، بهره‌ها نیز با تورم رشد می‌یابند. دولت انگلستان اولین دولتی بود که چنین اوراق قرضه‌ای را در دهه 1980 منتشر کرد (TIPS).
نمونه‌هایی از اوراق قرضه این چنینی منتشر شده به وسیله دولت ایالات‌متحده می‌باشند.
سایر اوراق مرتبط با شاخص نظیر Equity-linked Notesو اوراق شاخص‌سازی شده با شاخص‌های تجاری نظیر (درآمد، ارزش افزوده) یا GDP کشور می‌باشد.
دسته‌بندی اوراق قرضه براساس منطقه جغرافیایی
جهان اوراق قرضه را همچنین می‌توان براساس منطقه محل زندگی ناشران، خریداران و نوع ارز انتخابی تقسیم کرد:
الف) اوراق قرضه محلی: توسط یک شرکت یا بانک در داخل یک کشور و با پول رسمی آن کشور منتشر می‌شود و در همان کشور خریدوفروش شده و تحت‌ قوامین و مقررات آن کشور می‌باشد.
ب) اوراق قرضه خارجی: به وسیله یک نهاد خارجی منتشر می‌شود، ولی فروش و تعهدات آن در بازارهای محلی می‌باشد.
ج) Eurobonds: به وسیله یک اتحادیه خارجی تعهد می‌شود که ابتدا در بازارهای خارجی به فروش برسد، این بازارهای لزوما نه، ولی اکثرا بازار اروپا می‌باشد.
د) Global bonds: به وسیله یک اتحاد بین‌المللی تعهد می‌شود که هم در بازارهای داخلی و هم در بازارهای خارجی منتشر گردد.
چرا اوراق قرضه ارزی؟
پس از معرفی اوراق قرضه و انواع دسته‌بندی‌های آن حال نوبت به این سوال می‌رسد که چرا ناشران دست به انتشار اوراق قرضه ارزی می‌زنند؟
در پاسخ به این سوال باید گفت که بازار بین‌المللی اوراق قرضه در سال‌های اخیر به دلیل گسترش اطلاعات از طریق اینترنت و قانونمندی بالای بازارهای مالی بسیار گسترش یافته است و این یک فرصت بسیار عالی برای متنوع‌سازی پورتفولیوی دارایی‌ها و کسب سودآوری بیشتر می‌باشد.
علاوه‌بر آن ابزارهای جدید مالی نظیر سوآپ نرخ بهره و سوآپ پول، به ناشران اوراق قرضه این فرصت را می‌دهد که علاوه ‌بر پرداخت نرخ بهره کمتر نسبت به گزینه‌های دیگر، از منافع بازارهای خارجی استفاده نمایند.
بنابراین بعضی از شرکت‌ها، بانک‌ها و دولت‌ها و سایر نهادهای ذی‌صلاح، ‌ممکن است تصمیم بگیرند که اوراق قرضه را به پول خارجی که بسیار باثبات‌تر و باپشتوانه‌تر از پول داخلی‌شان می‌باشد، منتشر کنند. در واقع انتشار اوراق قرضه نام‌گذاری شده به نام ارز خارجی می‌تواند انتشاردهنده آن را قادر به دسترسی به سرمایه موجود در بازارهای خارجی بنماید. منافع ناشی از فروش چنین اوراقی می‌تواند به وسیله شرکت‌ها برای رسوخ در بازارهای خارجی استفاده شود یا می‌تواند به پول محلی تبدیل شده و صرف فعالیت‌های موجود گردد، علاوه‌بر آن انتشار این نوع اوراق می‌تواند توسط ناشران خارجی اوراق، برای هج کردن ریسک ناشی از نرخ ارز مورد استفاده قرار بگیرند.
از ضرورت‌های انتشار اوراق قرضه ارزی می‌توان به موارد ذیل اشاره نمود:
- به حداقل‌رسانی هزینه‌های بلندمدت دستیابی به تامین‌مالی موردنیاز دولت با توجه به هزینه‌های ریسک
- متنوع‌سازی منابع تامین مالی و اطمینان از مدیریت بدهی بهتر
- تطویل بازدهی دولتی، اطمینان از تامین‌مالی بلندمدت و گسترش پهنه سرمایه‌گذاران
- افزایش سهم استقراض خارجی که دارای هزینه کمتر و سررسید طولانی‌تر می‌باشد
- منتشر نمودن تعهدات دولت به ارزهای مختلف مطابق با ذخایر ارزی بانک مرکزی
- اطمینان از کاربرد بهتر استقراض دوجانبه یا چندجانبه رسمی
انتشار این اوراق ریسک‌هایی را نیز به همراه دارد که از آن می‌توان به موارد ذیل اشاره کرد:
الف) Sovereign ریسک: معادل با (ریسک کشور، ریسک بالقوه) ریسکی است مرتبط با قوانین کشور یا ریسکی که در اثر رویدادهای محتمل ممکن است رخ بدهد. وقایع ویژه‌ای که می‌تواند اوراق قرضه را مورد صدمه قرار دهد، عبارت است از محدودیت در جریان وجوه سرمایه‌ای یک کشور، مالیات‌ها و ملی کردن ناشر.
ب) ریسک نرخ ارز: زمانی رخ می‌دهد که ارز خارجی در مقابل پول داخلی به کاهش ارزش دچار شود. نرخ ارز خارجی به‌طور مداوم در حال تغییر می‌باشد. بنابراین اگر در دوره سررسید اوراق قرضه، پولی که اوراق قرضه به آن چاپ شده است در مقابل پول کشور سرمایه‌گذار با کاهش ارزش روبه‌رو شود، بنابراین سرمایه‌گذار با زیان روبه‌رو خواهد شد یا منفعت مناسبی کسب نمی‌نماید.
بازار اوراق قرضه خارجی
در پایان سال ۲۰۰۶، اندازه بازار اوراق قرضه بین‌المللی ۹/۴۴تریلیون‌دلار تخمین زده شده است. تقریبا به طور متوسط روزانه در آمریکا ۹۲۳میلیارد‌دلار معامله در بازار اوراق قرضه صورت می‌گیرد که این مقدار معامله اغلب توسط واسطه‌گران بازار و موسسات بزرگ در یک بازار غیرمتمرکز(OTC) رخ می‌دهد.
بازار اوراق قرضه اغلب به بازار اوراق قرضه دولتی به دلیل اندازه، قدرت نقدشوندگی و فقدان ریسک اعتباری و همچنین حساسیت به نرخ بهره ارجاع می‌شود. از طرفی به دلیل رابطه معکوس میان نرخ بهره و ارزش اوراق قرضه، بازار اوراق قرضه نوسانات نرخ بهره را به شدت موردتوجه قرار می‌دهد. باید دانست که بازار اوراق قرضه در بسیاری از کشورها بسیار غیرمتمرکزتر از بازار بورس، کالا یا بازارهای آتی در آن کشورها می‌باشد. این امر به این دلیل می‌باشد که اوراق قرضه منتشره از نظر ویژگی شبیه به هم نمی‌باشند. بازار بورس نیویورک (New York Stock Exchange (NYSE بزرگ‌ترین بازار متمرکز اوراق قرضه در جهان می‌باشد.
بازارهای جهانی اوراق قرضه
Eurobond: یک اوراق قرضه بین‌المللی است که به نام یورو نام‌گذاری شده است؛ ولی لزوما بومی کشوری که آن را منتشر (انگلستان) می‌نماید نیست. اوراق قرضه محلی که به وسیله ناشران خارجی منتشر می‌شوند،‌ عبارت
هستند از:
Yankee Bond: (یک اوراق قرضه‌دلاری که به وسیله شرکت‌های غیرآمریکایی در بازارهای آمریکا منتشر می‌شود.)، Bulldog Bond (یک اوراق قرضه به پوند استرلینگ که در بازارهای لندن به وسیله دولت‌ها یا شرکت‌های غیرانگلیسی منتشر می‌شود) Kangaroo Bond (یک اوراق قرضه به‌دلار استرالیا که در بازارهای استرالیا به وسیله نهادهای غیراسترالیایی منتشر می‌شود.) Maple Bond (یک اوراق قرضه به‌دلار کانادا که در بازارهای کانادا به وسیله نهادهای غیرکانادایی منتشر می‌شود.) Samurai Bond (یک اوراق قرضه به ین ژاپن که در بازارهای ژاپن به وسیله نهادهای غیرژاپنی منتشر می‌شود.)
چگونگی تعیین نرخ بهره و سررسید در انتشار اوراق قرضه خارجی
در انتشار اوراق قرضه خارجی (FCDB) دو نکته بسیار اساسی وجود دارد؛ نرخ بهره و زمان سررسید. نرخ بهره برای انتشار اوراق قرضه خارجی برابر است با libor + ریسک کشور = نرخ بهره اوراق قرضه خارجی
یک دلیل ساده برای انتخاب این فرمول این است که نرخ بهره بالاتر منجر به ایجاد جذابیت برای هر دوی سرمایه‌گذاران خارجی و محلی خواهد شد و بنابراین منجر به افزایش قیمت و کاهش نرخ بهره اوراق خواهد گشت!
به طوری که پس از مدتی این اوراق از نظر سررسید و نرخ بهره با بقیه ابزارهای مالی ارزی منتشر شده و دارای همان سررسید برابری خواهند نمود؛ بنابراین برقراری یک نرخ بهره وابسته به نرخ بهره‌ دارایی‌های‌دلاری مانند لایبور ضروری می‌باشد.
اگر اوراق قرضه خارجی منتشره نرخ بهره بسیار بالایی داشته باشد؛ رقیبی برای اوراق قرضه محلی خواهد بود و شکاف بهره‌ای بسیار زیادی بین اوراق قرضه داخلی و FCDB وجود خواهد داشت که می‌تواند در صورت یکسان بودن نرخ بازدهی این دو نوع اوراق، تحت عنوان یک تنزل عظیم در ارزش بهره‌ای تفسیر شود؛ اگر نرخ بازدهی آن دو یکسان نباشد پس چه لزومی برای تقاضای FCDB وجود خواهد داشت وقتی ه هنوز اوراق قرضه داخلی در بازار موجود است.
اگر ریسک کشوری بسیار بالا باشد، به طوری که منجر به جذب سرمایه‌گذاران ریسک دوست گردد؛ باید دانست که این جور جریانات سرمایه‌گذاری بسیار فرار می‌باشند. باید دانست که در صورت وجود ریسک‌های بالای سیاسی کشوری، حتی وجود گارانتی برای ریسک نرخ ارز نیز موجب محدودیت خروج جریان‌های سرمایه‌گذاری نمی‌شود.
یک منفعت انتشار FCDB در کوتاه‌مدت می‌تواند درآمد حاصل از فروش FCDB باشد. اگر حداقل برخی از اوراق قرضه ارزی به خارجی‌ها فروخته شود، آن گاه عرضه ارز در بازارها افزایش می‌یابد. افزایش بهای پول داخلی، منجر به کاهش پرداخت‌های بهره‌ای خارجی و در نتیجه کسری بودجه در دوره زمانی اوراق قرضه خواهد شد.
بنابراین انتشار FCDB نیاز استقراضی خزانه‌داری محلی و عرضه اوراق عرضه به پول محلی را کاهش خواهد داد که این امر منجر به افزایش قیمت این اوراق و کاهش نرخ بهره‌شان خواهد گشت و این مساله کاهش مجدد پرداخت‌های اوراق قرضه به پول محلی را به دنبال خواهد داشت.
حداقل، در هر صورت مشکل پرداخت نرخ‌های بهره‌ای به‌دلار (یورو) در تاریخ سررسید وجود خواهد داشت. اگر که قرار شود همه این مقادیر از ذخایر ارزی خارجی پرداخت شوند؛ این ذخایر در معرض کسری قرار می‌گیرند (اتفاقی که در مکزیک رخ داد) یا اینکه به وسیله تقاضای دولت از بازار اوراق قرضه خارجی پرداخت خواهد شد که منجر به افزایش نرخ ارز خارجی در بازار خواهد شد. این مساله رکود واقعی و افزایش بدهی خارجی به صورت افزایش پرداخت‌های بهره‌ای را به دنبال خواهد داشت، بنابراین دولت به درآمدهای بیشتری برای خرید‌دلار برای پرداخت بهره‌دلاری اوراق قرضه نیاز خواهد داشت. گزینه‌های پیش روی دولت برای افزایش درآمد عبارتند از:
مالیات‌های بیشتر، تورم بیشتر (اگر درآمدهای اضافی ناشی از مالیات‌های تورمی ممکن باشد) یا استقراض مجدد محلی به شکل پول داخلی که منجر به انتشار اوراق قرضه و پول محلی و افزایش نرخ بهره اوراق قرضه‌ای می‌شود. بنابراین اولین نتیجه افزایش عرضه ارز خارجی، فرسایشی است و ما مجددا به نقطه آغازین به اضافه کسری بودجه بیشتر، بازمی‌گردیم.
بنابراین انتشار اوراق قرضه خارجی فقط زمانی موثر خواهد بود که سررسید طولانی‌تری نسبت به اوراق قرضه محلی داشته باشند. زیرا فقط در این صورت است که افزایش عرضه ارز خارجی می‌تواند منجر به اصلاحات فیزیکی و بهبود ساختار بودجه‌ای اقتصاد داخلی شود.
حالا نکته اساسی برای ما، چگونگی جذاب و معتبرسازی این اوراق برای خریداران، بدون پدید آمدن افزایش ارزی (دلار، یورو) در اقتصاد می‌باشد. اگر باید اوراق قرضه خارجی یا اوراق قرضه مرتبط به شاخص خارجی منتشر شوند؛ توصیه اساسی این است که باید با سررسیدی بلندتر از اوراق قرضه داخلی چاپ شوند و در یک چارچوب ثابت سیاست‌های اعتباری و زمانی منتشر گردد تا زمینه را برای اطمینان خاطر از پرداخت اصل و بهره اوراق در سررسید فراهم آید.در آخر کارشناسان و صاحب‌نظران اقتصادی بر این عقیده‌اند که:
یکی از مهم‌ترین نکات در خصوص انتشار اوراق قرضه ارزی، تعیین نرخ بهره مناسب برای اوراق قرضه خارجی است که با توجه به رتبه اعتباری ایران در بازارهای جهانی و شرایط دشوار حاکم بر اقتصاد ایران از نظر تحریم‌های بین‌المللی و شرایط بحرانی حاکم بر اقتصاد جهانی باید جذابیت لازم برای خریداران را فراهم آورد، به طوری که قبل از انتشار حتما از فروش اوراق مطمئن شد. زیرا در صورت عدم فروش اوراق، اعتبار اوراق خزانه بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران خدشه‌دار شده و در آینده هر نوع اوراقی که از سوی ایران منتشر شود، به خاطر عدم فروش اوراق مشارکت، امروز بانک مرکزی برای فروش دچار مشکل خواهد شد.
ممکن است بالا بودن نرخ ریسک کشورمان در کوتاه‌مدت موجب افزایش جذابیت برای خرید اوراق قراضه را فراهم آورد،‌ ولی این جذابیت لزوما پایا و مانا نخواهد بود و ممکن است در اثر کوچک‌ترین احتمال خطری تقاضا برای بازفروش اوراق مذکور فراهم گردد.
نکته دیگر در فروش اوراق قرضه ارزی بعد از سود بالای آن، تضمین شده بودن آن است، از روش‌های مختلفی برای تضمین پرداخت می‌توان استفاده کرد که یکی از اینها تضمین از طریق بانک‌های خارجی می‌باشد، ولی به دلیل آسیب‌دیدگی خود این بانک‌ها، می‌توانیم صندوق‌های خاصی تشکیل دهیم تا بازپرداخت آن مبلغ خرید اوراق تضمین شده باشد که یکی از این موارد می‌تواند صندوق‌هایی باشد که متکی به فروش نفت هستند؛ از آنجایی که کاهش قیمت نفت آثار منفی فراوانی بر روی تضمین اوراق قرضه می‌گذارد، لازم است دولت نسبت به انتشار اوراق قرضه بین‌المللی با پشتوانه صادرات تضمین شده نفت اقدام کند.
منابع در دفتر روزنامه موجود است.