تحلیل بنیادی پتروشیمی خراسان - ۳۰ اردیبهشت ۹۲

پرسش و پاسخ

شروین شهریاری
پرسش از آقای ضیاءالملکی از طریق پست الکترونیک: ارزش ذاتی سهام پتروشیمی خراسان را چقدر برآورد می‌کنید؟

پاسخ: پتروشیمی خراسان با قدمتی قریب به 17 سال، بزرگ‌ترین واحد پتروشیمی در نیمه شرقی کشور به شمار می‌رود. این شرکت با ظرفیت تولید 495 هزار تن کود اوره کشاورزی و 20 هزار تن پودر کریستال ملامین، چهارمین قطب تولید اوره و آمونیاک کشور (به طور مشترک با پتروشیمی شیراز) به شمار می‌رود و 11 درصد ظرفیت تولید این محصول استراتژیک را به خود اختصاص داده است. ترکیب سهامداری «خراسان» تقریبا متنوع است به نحوی که تامین اجتماعی حدود 43 درصد، نفت و گاز پارسیان و صندوق ذخیره فرهنگیان هر یک 18 درصد و سرمایه‌گذاری آتیه صبا (وابسته به صندوق بازنشستگی) 12 درصد مالکیت شرکت را در اختیار دارند. البته با توجه به هماهنگی تامین اجتماعی و صندوق بازنشستگی می‌توان مدیریت «خراسان» را در اختیار مجموعه تامین اجتماعی دانست. با توجه به موقعیت جغرافیایی، شرکت نسبت به رقبای خود بخش بزرگ‌تری از محصول را به صورت داخلی و با رعایت نرخ‌گذاری دولتی می‌فروشد و تنها حدود نیمی از تولیدات به صادرات اختصاص می‌یابد. برای ارزش گذاری سهام پتروشیمی خراسان مناسب است تا ابتدا تخمین سود سال جاری انجام شود. به‌این منظور ابتدا به برآورد درآمد فروش در جدول شماره یک توجه کنید.
در خصوص ارقام جدول یک باید به چند نکته توجه داشت:
1- تناژ تولید و فروش دو محصول اصلی شرکت در سال‌های اخیر در محدوده ظرفیت اسمی محقق شده است. برای سال آینده نیز پیش‌بینی تولید و فروش بودجه بر همین مبنا در نظر گرفته شده و همین فرضیه در برآورد تحلیلی هم لحاظ شده است.
۲- شرکت در سال‌های مالی ۹۰ و ۹۱ به ترتیب حدود ۲۳۶ و ۲۵۴ هزار تن از اوره تولیدی خود را به صورت داخلی و با نرخ مصوب (حدود ۳۵۰ تومان در هر کیلو) فروخته است. برای سال جاری، «خراسان» پیش‌بینی فروش ۲۹۵ هزار تن اوره در قالب مزبور را داشته که مبنای افزایش معنادار حجم آن با توجه به عملکرد تاریخی مشخص نیست؛ ضمن آنکه باید توجه داشت شرکت‌های تولید‌کننده اوره در سال‌های مالی اخیر به عنوان یک رویکرد رایج، با افزایش سهم فروش اوره داخلی در بودجه خود از ارائه پیش‌بینی‌های بی‌محابای سود اجتناب کرده‌اند تا تعدیلات مثبت سود به صورت تدریجی و در طول سال محقق شود. با عنایت به این مساله، در پیش‌بینی تحلیلی فروش ۲۵۰ هزار تن اوره داخلی با نرخ مورد نظر شرکت (۴۲۰ تومان در هر کیلو) مبنا قرار گرفته و مابقی تولید به صادرات اختصاص یافته است.
3- اخیرا بازار جهانی اوره وارد فاز کاهشی خود شده و با ثبت قیمت 350 دلاری در هر تن، چشم‌انداز افت بیشتر با عنایت به وضعیت قراردادهای آتی را ایجاد کرده است. در سناریوی تحلیلی با مبنا قرار دادن شرایط موجود، قیمت 350 دلاری اوره و نرخ تبدیل دلار 2500 تومانی در کل سال 92 مد نظر قرار گرفته است. اتکای شرکت‌های پتروشیمی در تبدیل ارز صادراتی کماکان بر بازار آزاد قرار دارد و با عنایت به عدم توفیق دولت در الزام صادرکنندگان به فروش ارز با نرخ مبادله‌ای چشم‌انداز تغییر شرایط فعلی وجود ندارد.
۴- قیمت کریستال ملامین در سناریوی تحلیلی معادل آخرین نرخ معاملاتی محصول شرکت در بورس کالا مد نظر قرار گرفته است. حال به جدول شماره دو توجه کنید که صورت سود و زیان «خراسان» را پیش‌بینی کرده است. (ارقام به میلیارد ریال)
در خصوص ارقام جدول دو، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
۱- کنکاش در بودجه ارائه شده توسط شرکت نشان می‌دهد که در بخش بهای تمام شده، افزایش‌های متعارف در هزینه دستمزد و سربار در نظر گرفته شده است. اما در مورد گاز مصرفی، قیمت‌ها با یک افزایش ۲۰ درصدی محاسبه شده اند. با عنایت به سناریوی تقریبا قطعی دولت برای ارزی شدن هزینه گاز پتروشیمی‌ها، این برآورد بودجه خوش بینانه تلقی می‌شود. در سناریوی تحلیلی با فرض عدم تغییر قیمت ارزی گاز (همان ۷ سنت در هر متر مکعب) و نرخ دلار مبادله ای، قیمت هر متر مکعب گاز مصرفی در سال ۹۲ معادل ۱۷۵ تومان در هر متر مکعب لحاظ شده است.
2- در بخش هزینه‌های عمومی و اداری، روند تاریخی حکایت از پیروی رشد هزینه‌ها از تورم عمومی دارد. با همین منطق، در سناریوی تحلیلی نیز یک افزایش 20 درصدی نسبت به عملکرد واقعی سال گذشته لحاظ شده حال آنکه برآورد بودجه شرکت، کاهش در هزینه‌های عمومی و اداری را نشان می‌دهد.
۳- عمده درآمد متفرقه شرکت به سود سپرده‌گذاری در بانک‌ها اختصاص دارد که رقم آن معادل بودجه لحاظ شده است. همچنین، روش محاسبه مالیات درستون تحلیلی مطابق الگوی بودجه شرکت می‌باشد.
با جمع‌بندی موارد فوق می‌توان گفت در صورت تحقق مفروضات سناریوی تحلیلی، «خراسان» از امکان رشد 30 درصدی سودآوری نسبت به بودجه اعلامی در سال جاری برخوردار است. با در نظر گرفتن حداقل P/E مورد انتظار برای سهام پتروشیمی (4 واحد) و تقسیم سود 1200 ریالی در مجمع پیش رو، ارزش ذاتی سهم معادل 8052 ریال به دست می‌آید. البته باید توجه داشت افزایش بیشتر قیمت گاز نسبت به پیش‌بینی تحلیلی از جمله سناریوهای محتمل است. به عنوان مثال، یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که در صورت افزایش قیمت گاز تا سطح 320 تومان در هر متر مکعب (به عنوان یکی از گزینه‌های مطرح در سطح دولت)، سود مورد محاسبه «خراسان» در سناریوی تحلیلی با کاهش 10 درصد مواجه خواهد شد. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات می‌توانند به نتایج متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش ذاتی سهم دست یابند.
[e-mail]