«پدیده»های قانونی
برخلاف بسیاری از صاحب‌نظران اقتصادی که گاه و بی‌گاه در مورد احتمال حبابی بودن قیمت سهام هشدار می‌دهند و اظهار نگرانی می‌کنند، تاکنون، شاهد اظهار نگرانی جدی در این خصوص از سوی آقای رئیس‌جمهور و مسوولان ذی‌ربط در دولت نبوده‌ایم. تنها مورد استثنا، هشدار مدیریت سابق بازار سرمایه کشور، و تلاش‌های تنظیم‌گرانه وی برای معقول‌سازی نوسانات قیمت سهام بود که آن هم با مقاومت مقامات اقتصادی ارشد دولت و عدم حمایت رئیس‌جمهور مواجه شد و کار به استعفای او و تغییر مدیریت بازار سرمایه کشور کشید.
۲- در ادبیات اقتصادی، سهم، یک «دارایی مالی» به حساب می‌آید و قیمت آن در بازار سهام لزوما با ارزش ذاتی آن برابر نیست. مثلا ممکن است NAV یک شرکت که تاحدودی نشان‌دهنده ارزش ذاتی آن است، یک میلیارد تومان برآورد شود؛ اما اگر ارزش روز همان سهم را در تعداد سهام آن شرکت ضرب کنیم، به عددی بیشتر یا کمتر از یک میلیارد تومان برسیم که نشان می‌دهد ارزش بازاری سهم می‌تواند با ارزش ذاتی آن فاصله داشته باشد. این، موضوعی پذیرفته شده در همه کشورها و همه بازارهای سرمایه است. البته مفروض این است که قیمت سهام در «بلندمدت» به سمت ارزش ذاتی آن میل می‌کند. اگر مفروض این است، پس سازمان‌های عریض و طویل مدیریت بورس در کشورهای مختلف چه‌کاره‌اند و برای چه مقصودی ایجاد شده‌اند؟ پاسخ کوتاه و سریع به این سوال این است که سازمان‌های مدیریت بورس ایجاد شده‌اند تا تغییرات قیمت سهام و نوسانات غیرعادی آن را در «کوتاه‌مدت» زیرنظر بگیرند و اجازه ندهند قیمت جاری سهم از «قیمت ذاتی» آن فاصله غیرمعقول پیدا کند.
۳-فاصله قیمت جاری سهام از قیمت ذاتی آنها با شاخص‌های مختلفی از جمله نسبت P/ E (قیمت جاری سهم به جریان نقدی یا سودی که در صورت نگهداری بلندمدت سهم، عاید سهامدار خواهد شد)، یا ارزش جایگزینی (هزینه‌ای که برای ایجاد یک دارایی واقعی دقیقا مثل همان دارایی که سهامش خرید و فروش می‌شود، باید انجام شود)، اندازه‌گیری می‌شود. با استفاده از این ابزارها تشخیص داده می‌شود که قیمت جاری یک سهم، چقدر از قیمت ذاتی آن فاصله گرفته و به‌عبارت دیگر، چقدر حبابی شده است. در مورد وضعیت این روزهای بازار سرمایه کشور، این اعتقاد به‌صورت تقریبا فراگیر در بین صاحب‌نظران وجود دارد که بین قیمت جاری بسیاری از سهام، با قیمت ذاتی آنها، «فاصله غیرمعقول» ایجاد شده است؛ اگرچه صاحب‌نظرانی هم وجود دارند که با این نظر همراه نیستند. (برای اطلاع از نظرات گوناگون در این زمینه، یادداشت ۲۵/ ۱/ ۹۹ روزنامه «دنیای‌اقتصاد» با عنوان «آیا بورس تهران حباب دارد؟» را ببینید).
۴-برای اینکه وضعیت امروز بازار سرمایه کشور را بهتر درک کنیم، کافی است وضعیت برخی از شرکت‌های حاضر در بورس، فرابورس یا بازار پایه را با وضعیت شرکت پدیده شاندیز مقایسه کنیم. شرکت «پدیده» پدیده‌ای بود که قریب شش سال، هزاران خانواده ایرانی را درگیر خود کرد و سرمایه و آرامش آنان را به مخاطره انداخت. البته اکنون که این سطور را می‌نویسیم،بحمدالله مشکلات و مسائل این شرکت پس از انرژی فراوانی که از مدیران شرکت، مردم و نظام گرفت، برطرف شده است.
۵- به‌خاطر داریم که در مورد شرکت پدیده شاندیز، صرف‌نظر از تخلفات مدیریتی آن و صرف‌نظر از اینکه شرکتی که سهام آن با نام پدیده خرید و فروش می‌شد، از نوع سهامی خاص بوده و طبق قانون اجازه عرضه عمومی سهام را نداشت، مهم‌ترین موضوعی که باعث شد دستگاه‌های نظارتی ورود کنند و در نتیجه، خرید و فروش سهام و فعالیت‌های اجرایی آن عملا متوقف شود، این بود که قیمت جاری سهام پدیده از قیمت ذاتی آن پیش افتاده بود و این فاصله روزبه‌روز افزایش می‌یافت. طبق آخرین حسابرسی که چند سال قبل به‌دستور دادستانی، توسط حسابرس رسمی انجام شد، دارایی‌های شرکت پدیده پس از کسر بدهی‌ها و تعهدات آن، حدود ۹ هزار و پانصد میلیارد تومان ارزش‌گذاری شد. این درحالی بود که جمع قیمت روز سهام پدیده با احتساب بالاترین قیمت قبل از توقف (هر سهم ۰۷۲/ ۱۲ تومان)، به حدود ۲۲ هزار میلیارد تومان بالغ می‌شد. یعنی ارزش جاری هر سهم حدودا «دو‌و نیم برابر» ارزش ذاتی آن بود. دقیقا همین موضوع، یعنی فاصله قیمت جاری و قیمت ذاتی سهام پدیده حساسیت دستگاه قضایی را برانگیخت و شد آنچه که شد. (البته این تنها دلیل دستگاه قضایی نبود. تخلفات دیگری هم مطرح بود که اکنون محل بحث ما نیست). امروز هم در بازار سرمایه ایران، شرکت‌های فراوانی هستند که فاصله ارزش‌جاری سهام آنها از ارزش ذاتی سهامشان به‌مراتب بیشتر از «دو و نیم برابر» است، اما حساسیت هیچ مقام مسوولی برانگیخته نشده است!
۶- اگر از دریچه بازده سهام هم به موضوع نگاه کنیم، همین وضعیت را مشاهده خواهیم کرد: سهم پدیده طی سه سال منتهی به توقف آن، حدودا ۵۰۰ درصد بازده برای سهامداران خود (یعنی سهامدارانی که در اوایل فعالیت شرکت، سهام خریدند و در سال ۱۳۹۳، قبل از اینکه پدیده دچار مشکل شود، سهام خود را با قیمت حدود ۱۲ هزار تومان فروختند)، به ارمغان آورد و باعث شد هزاران خانوار، با مشاهده چنین بازده قابل‌توجهی، خانه و سایر دارایی‌های خود را بفروشند و به امید سودآوری بازهم بیشتر، سهام پدیده بخرند. این درحالی است که در سه سال گذشته، بازده سهام ۴۱۹ شرکت از مجموع ۵۰۶ شرکت حاضر در بازار سرمایه ایران، بیشتر از ۵۰۰ درصد بوده است! همچنین سهامداران ۲۱۳ شرکت بازده بالاتر از هزار درصد، سهامداران ۵۸ شرکت بازده بالاتر از ۲ هزار درصد، سهامداران ۲۹ شرکت بازده بیشتر از ۳ هزار درصد و سهامداران سه شرکت هم بازده بالاتر از ۱۰ هزار درصد را تجربه کرده‌اند، یعنی ارزش دارایی آنها بیشتر از صدبرابر شده است! اگرچه ممکن است بخشی از این بازده‌ها، واقعی باشد و در نتیجه افزایش سرمایه داخلی شرکت‌ها و امثال آن اتفاق افتاده باشد، اما این مقایسه به روشنی نشان می‌دهد که حتی با لحاظ رشد متغیرهای اسمی همچون تورم و نرخ ارز، به احتمال زیاد، اقتصاد ایران آبستن شکل‌گیری «پدیده»های قانونی است.
۷- دولت در ماه‌های اخیر، تلاش‌هایی را برای مدیریت بازار سرمایه آغاز کرده‌است؛ از جمله افزایش عرضه‌های اولیه، افزایش سهام شناور و دیگر تمهیداتی که می‌تواند سمت عرضه بازار سرمایه را تقویت کند. این‌ها اقدامات درست و لازمی است، اما قطعا کافی نیست و اگر با تصمیمات مقتضی در سمت تقاضا همراه نشود، از اثربخشی موردنظر برخوردار نخواهدشد. متاسفانه تاکنون تصمیمات معطوف به مدیریت تقاضا، مورد قبول رئیس‌جمهور و تیم اقتصادی دولت قرار نگرفته‌است. نمونه این تصمیمات، مصوبه ۱۴/ ۱۲/ ۹۸ هیات مدیره سازمان بورس، درخصوص کاهش دامنه مجاز نوسان از ۵درصد به ۲درصد بود که شش روز بعد از تصویب، لغو شد.ظاهرا آقای رئیس‌جمهور و تیم اقتصادی ایشان بر این باورند که بازار سرمایه کشور، امروز با جذابیت قابل توجهی که پیدا کرده، نقدینگی فزاینده و سرگردان اقتصاد را به سوی خود جذب کرده و جلوی حملات سفته‌بازانه به سایر بازارها مثل بازار ارز و ملک و... را تا حدود زیادی گرفته‌است. به‌همین دلیل، تاکنون با هرگونه تصمیمی که جذابیت این بازار را، ولو اندکی، کاهش دهد مخالفت کرده‌اند.
۸- مدیران اقتصاد کشور موظفند با استفاده از ابزارهایی که در اختیار دارند، جذابیت بازارهای مختلف را به‌گونه‌ای تنظیم کنند که بیشترین منافع ممکن نصیب اقتصاد کشور شده و حتی‌المقدور، از آسیب‌های احتمالی جلوگیری شود. متاسفانه در ماه‌های اخیر، بازار سرمایه کشور با پدیده «جذابیت اضافی» روبه‌رو شده و همین موضوع، ریسک آتی این بازار را به‌شدت افزایش داده‌است. هدف‌گذاری دولت و رئیس‌جمهور که می‌خواهند بازار سرمایه از جذابیت کافی برخوردار باشد به‌گونه‌ای که مانع هجوم نقدینگی و حملات سفته‌بازانه به سایر بازارها شود، هدف‌گذاری قابل درک و صحیحی است؛ اما هیچ دلیل منطقی و علمی وجود ندارد که مدیریت اقتصاد کلان کشور برای رسیدن به این مقصود، اجازه داشته باشد بازده بالقوه چندصددرصدی را برای فعالان بازار سرمایه تجویز کند، که متاسفانه کرده‌است. وظیفه ذاتی مدیریت بازار سرمایه کشور این است که با وضع قواعد تنظیم‌گرانه مناسب، جذابیت این بازار را منطقی و معقول کند. در جعبه ابزار مدیریت بازار سرمایه، اعمال تغییرات متناسب در دامنه نوسان مجاز و حجم مبنا، از جایگاه ویژه‌ای برخوردار است. هرچند برخی از فعالان بازار سرمایه و افرادی که تخصص و کسب و کار اصلی آنها، بهره‌گیری از نوسانات قیمتی است، همواره چنین راهکارهایی را تخطئه می‌کنند و با فضاسازی رسانه‌ای، مسوولان را در استفاده از این‌گونه ابزارها به تردید می‌اندازند، اما واقعیت این است که برای حذف «جذابیت اضافی» بازار سرمایه و جلوگیری از بازتولید «پدیده»های قانونی در اقتصاد ایران، دولت ناچار است علاوه بر تمهیداتی که برای تقویت سمت عرضه بازار سرمایه اندیشیده است، استفاده «به اندازه» و «به موقع» از ابزارهای مدیریت تقاضا را هم در دستور کار خود قرار دهد.
