سازوکار صندوق‌های اهرمی در بورس‌های دنیا چگونه است؟
خلأ «اهرمی» بورس تهران
اما پس از وقفه چهارساله شبهه‌‌‌هایی در خصوص تاثیر عملکرد این صندوق‌ها بر بازار سهام مطرح شد. خرید و فروش‌های مداوم و پرحجم صندوق‌های اهرمی در بازار برای حفظ سطح اهرم یکی از مواردی بود که می‌‌‌توانست روی نوسانات بازار اثرگذار باشد. در ایران نیز سه‌سالی است که نام صندوق‌های اهرمی در میان اهالی بازار شنیده می‌شود. اما متاسفانه مفهوم آن به‌خوبی برای فعالان بازار تعریف نشده است. به نظر میرسد توسعه ابزاری موسوم به صندوق‌های اهرمی یا leveraged funds در ایران به رونق ابزار مشتقه و تنوع آن و همچنین رویکرد سیاستگذار و اهالی بازار نسبت به این نوع صندوق‌ها گره خورده است. «دنیای‌اقتصاد» طی مصاحبه‌ای با سلمان یزدانی، کارشناس و فعال بازار مشتقه، به بررسی این موضوعات پرداخته است.
امکانات صندوق‌های اهرمی در جهان و ایران
اولین‌بار در سال 2006 شرکت Proshare اقدام به تاسیس صندوق اهرمی کرد. این صندوق با استفاده از استقراض و معامله ابزارهای مشتقه، از اهرم بازار حداکثر استفاده را کرد؛ به‌طوری که اکنون این شرکت چند نوع صندوق در بازار سهام دارد و یکی از صندوق‌های اهرمی معروف آن، یعنی UPRO ضریب اهرمی سه‌برابری دارد. برخی از صندوق‌های اهرمی در این شرکت، ضریب اهرمی منفی2 و منفی3 دارند که دقیقا برعکس شاخص S&P عمل می‌کنند. SPUX یکی از این صندوق‌هاست که طی یک‌سال اخیر با رشد شاخص S&P افت و با کاهش شاخص، افزایش قیمت را تجربه کرده است. این صندوق‌ها با خرید شرکت‌هایی که بتای منفی نسبت به شاخص دارند و با گرفتن موقعیت فروش در بازار مشتقه، بازدهی معکوسی را برای دارندگان خلق می‌کنند. در ایران واحدهای عادی و ممتاز جای ابزارهای مشتقه را گرفته است. در صورتی که با توسعه بازار مشتقه می‌‌‌توان ساختار صندوق‌های اهرمی را تا حدودی تغییر داد.
سلمان یزدانی در خصوص تفاوت ایجاد اهرم در بازار ایران و بازارهای توسعه‌یافته به «دنیای‌اقتصاد» گفت: واحدهای عادی و ممتاز به نوعی ایرانیزه‌شده یا شرعی‌شده ابزارهای مشتقه در صندوق‌های اهرمی جهان هستند؛ چون تنها در ایران است که بهره بالا می‌پردازیم. طبیعتا اگر ابزار مشتقه توسعه‌یافته داشته باشیم، شرایط برای ایجاد اهرم متفاوت است. در ایران هنوز درکی از بازار مشتقه به شکلی که در جهان است، وجود ندارد. اگر قرار است صندوق‌های اهرمی با اندازه بزرگ وارد بازار مشتقه شوند، باید ابزارهای متنوع مشتقه به‌خصوص آتی وجود داشته باشد. اگر قرار باشد صندوق‌های اهرمی در ایران، به اندازه شاخص کل بازدهی ایجاد کنند، نیاز است تا سهام شاخص‌‌‌ساز در پرتفو داشته باشند که در حال حاضر حتی برای 30نماد شاخص‌‌‌ساز نیز آپشن وجود ندارد.
چالشی که برای اهرمی‌‌‌های جهان ایجاد شد
پس از سال 2010 صندوق‌های اهرمی در جهان با چالش جدیدی همراه شدند؛ به طوری که برخی بر این باور بودند نوسانات صندوق‌های اهرمی بر بازار سهام اثر می‌‌‌گذارد. این درحالی است که صندوق‌های اهرمی در مرحله اول یک صندوق سهامی هستند و اقدام به خرید سهام می‌کنند. با تغییر قیمت سهام، ارزش صندوق‌های اهرمی و بازدهی آنها مشخص می‌شود. اما خرید و فروش صندوق‌های اهرمی در بازار نقدی برای رفع تعهدات، به‌خصوص تعهد وامی و بازار مشتقه است.
از این‌رو، خرید و فروش‌های سهام توسط این صندوق‌ها، بازار نقدی را با نوساناتی همراه کرد. این شرکت‌ها با مدیریت ریسک و استفاده از ابزارهای نوین پوشش ریسک در بازار و همچنین افزایش شفافیت، سعی کردند از تکرار این اتفاقات جلوگیری کنند. این چالش در ایران نیز در چندماه اخیر به وجود آمد. افت شدید بازار سهام از اردیبهشت سال‌جاری سبب شد تا صندوق‌های اهرمی برای پرداخت سودهای بالای 30درصد برای واحدهای عادی خود، اقدام به فروش سنگین سهام در بازار نقدی کنند. ضمن آنکه کنترل سطح اهرم این صندوق‌ها نیز به‌شدت بر میزان دارایی آنها موثر است.
یزدانی در این خصوص به «دنیای‌اقتصاد» گفت: در کوتاه‌مدت طبیعتا صندوق‌های اهرمی می‌‌‌توانند با خرید و فروش سهم در بازار اثرگذار باشند؛ چرا که صندوق‌های اهرمی حدود 25همت ارزش دارند. اما در نهایت شرایط موجود در اقتصاد کشور است که به بورس خط می‌دهد. در بلندمدت قیمت صندوق‌های اهرمی تابعی است از NAV یا خالص ارزش روز دارایی‌‌‌های آنها و این عامل نیز به قیمت سهام موجود در سبد آنها بستگی دارد. حتی اگر یک روز صندوق اهرمی برخلاف بازار حرکت کند، با توجه به حبابی که برای بازار ایجاد می‌کند، فرصت آربیتراژی ایجاد خواهد کرد.
چرا عیار صندوق‌های اهرمی پایین است؟
سلمان یزدانی به «دنیای‌اقتصاد» گفت: ما در ایران به‌سختی با ابزار جدید کنار می‌آییم. هرجا ابزار جدید تولید می‌شود، اول سعی میکنیم با آن مخالفت کنیم و بعد آن را نابود کنیم و اگر نشد، علیه آن جوسازی میکنیم و بعد اگر پذیرفته شد، آن را تکذیب میکنیم. هنوز در ایران برخی معتقدند چرا صندوق وجود دارد؟ این درحالی است که صندوق اهرمی به‌طور ذاتی چالش‌‌‌هایی دارد. اینکه اهرم مورد کنترل قرار می‌گیرد، به دلیل آن است که اهالی بازار هنوز با این موضوع کنار نیامده‌اند. بسیاری از فعالان بازار ریزش چندماه اخیر را قبول نمی‌‌‌کنند. هنوز برخی معتقدند، چرا از صندوق‌های اهرمی حمایت قیمتی نمی‌شود. چطور می‌شود، از صندوق اهرمی حمایت کرد؟ بد نیست که اتفاقا در سال‌های اول تاسیس صندوق‌های اهرمی اهرم‌‌‌ها کم باشند. نرخ بهره بالایی که در اقتصاد است باعث می‌شود واحدهای ممتاز بهره‌‌‌های بالایی را به واحدهای عادی بپردازند. این بهره گاهی به ماهی 3درصد میرسد. بازار هم که رشد چندانی ندارد و به این ترتیب صندوق‌های اهرمی به انحلال نزدیک می‌‌‌شوند. دلیل آنکه در ایران اهرم دو یا سه‌برابری نسبت به شاخص کل وجود ندارد، هم توسعه‌نیافتگی بازار مشتقه و هم آمادگی نداشتن بازار است.
چرا صندوق‌های اهرمی را Hold نکنیم؟
صندوق‌های اهرمی، بیش از 20سال است که در جهان به طور رسمی فعالیت می‌کنند. در ایران سابقه این نوع صندوق‌ها به سه‌سال نیز نرسیده است. جالب توجه است که بازار ایران تنها یک پیک قیمتی را در اردیبهشت سال1402 پس از تاسیس اولین صندوق اهرمی بازار یعنی اهرم تجربه کرده است. این درحالی است که صندوق اهرمی که بر مبنای شاخص S&P ایجاد شده، سقوط‌‌‌ها و صعودهای زیاد و متعددی را تجربه کرده است و قابلیت بحث بیشتری دارد. مروری بر صندوق اهرمی UPRO نشان می‌دهد که در روندهای صعودی این صندوق اهرمی رشد سه‌برابری و در روندهای نزولی افت سه‌برابری را تجربه کرده است. اما نکته قابل‌توجه آن است که برای برگشت به نقطه سربه‌سر پس از روند نزولی، صندوق‌های اهرمی باید رشد بیشتری را تجربه کنند تا ضرر سرمایه‌گذاران را جبران کنند. با شیوع کرونا، شاخص S&P با افت قابل‌توجهی همراه شد؛ به طوری که این شاخص کاهش 33درصدی را در یک‌ماه تجربه کرد.
اما صندوق اهرمی UPRO با افت 76درصدی همراه شد. شاخص S&P برای جبران این ریزش رشد 54درصدی را تجربه کرد. در حالی که صندوق اهرمی آن با افزایش بیش از 200درصدی نیز موفق نشد تا به سطح قبل از شیوع کرونا بازگردد. به نظر میرسد نگهداری صندوق‌های اهرمی به‌عنوان یک دارایی کار منطقی به نظر نیاید. صندوق‌های اهرمی ابزار کوتاه‌مدتی هستند که عمدتا با روندهای اصلی بازار مورد دادوستد قرار می‌‌‌گیرند. تجارب جهانی در حوزه تاسیس و راه‌‌‌اندازی صندوق‌های اهرمی در ایران نیز تکرار شده؛ به‌طوری که تاثیر اهرمی‌‌‌ها بر نوسانات بازار سهام در جهان و ایران مشاهده شده و در خصوص این چالش راه‌‌‌حل‌‌‌هایی مطرح شده است. به نظر میرسد در ایران نیز علاوه بر استفاده از واحدهای عادی برای گرفتن اعتبار می‌‌‌توان با تعمیق بازار مشتقه به این صندوق‌ها کمک ویژه‌‌‌ای کرد.
