تحلیل یک ابهام در ارزش‌گذاری عرضه‌اولیه‌ها
عباس گمار / دارنده سطح۲ تحلیلگر خبره مالی (CFA) : در بازار سرمایه توسعهیافته برای رسیدن از ارزش کنترلی به ارزش خرد، ضریب کاهنده (DLOC (Discount for Lack of Control به روش تنزیل جریان نقد آزاد شرکت (Free Cash Flow to Firm یا همان FCFF) اعمال می‌شود؛ بهعبارت دیگر، روش تنزیل جریان نقد آزاد شرکت ارزش کنترلی را در بازار توسعهیافته برای بیشتر شرکت‌ها نمایندگی می‌کند و ضریب کاهنده DLOM (Discount for Lack of Marketability) به تمام روش‌های ارزش‌گذاری اعمال می‌شود. با بیان این مقدمه، سوال اینجاست آیا این رویه (رویه بازار توسعهیافته) برای بازار سرمایه کشور ما صادق است و باید این دو مفهوم را با همان سیاق بازارهای توسعهیافته در گزارش‌های ارزش‌گذاری در بازار سرمایه کشور درنظر بگیریم؟ در این یادداشت کوتاه قصد داریم به سوءبرداشت و اختلاف‌نظر کارشناسان در این روزهای بازار سرمایه کشور بپردازیم.
کسر کنترل و تنزیل جریان نقد آزاد شرکت؟!
همان‌طور که گفته شد، دی‌‌‌‌‌‌لاک (DLOC) برای رسیدن از ارزش کنترلی به ارزش خرد سهام یک شرکت است. بدیهی است ارزش کنترلی سهام نیز چه در بازار توسعهیافته و چه در بازار سرمایه کشور بیشتر از ارزش خرد سهام شرکت است، بنابراین اگر قرار است ما سهام شرکت در بازار سهام عرضه اولیه کنیم باید مقداری را ارزش کنترلی آن کم کنیم؛ اما سوال و سوءبرداشت اینجاست کدامیک از روش ارزش‌گذاری ارزش کنترلی را برآورد می‌کند؛ بهعبارت دیگر، آیا همان روشی که ارزش کنترلی سهام یک شرکت را در بازار توسعهیافته برآورد می‌کند، همان روش برای سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه کشور ما نیز صادق است؟ پاسخ این است، بستگی دارد اما در 99درصد اوقات پاسخ خیر است! در بازار توسعهیافته ارزش کنترلی سهام یک شرکت با استفاده از روش FCFF برآورد می‌شود و ارزش حاصل از FCFF بالاترین ارزش را درمیان سایر روش‌ها برای ارزش‌گذاری سهام بهدست می‌دهد، چراکه اولا شرکت‌ها سود اقتصادی دارند (پس ارزش حاصل از عملکرد نقدی شرکت بیشتر از ارزش روز خالص دارایی‌ها – Net Asset Value یا همان NAV – شرکت است) و بعد اینکه شرکت‌ها بسیار کمتر از ظرفیت تقسیم سود (FCF) در مجامع سود مصوب و بین سهامداران خود تقسیم می‌کنند (پس ارزش حاصل از تنزیل جریان نقد آزاد بیشتر از سود تقسیمی هم – Discounted Dividend Model یا همان DDM – است)، بنابراین منطقی است که روش تنزیل جریان نقد آزاد شرکت به‌عنوان نماینده ارزش کنترلی سهام آن درنظر گرفته شود و کسر کنترل یا همان دی‌‌‌‌‌‌لاک برای رسیدن از ارزش کنترلی به ارزش خرد سهام به آن اعمال شود، اما سوال این است این رویه برای بازار سرمایه ما نیز برقرار است؟ تجربه ارزش‌گذاری تیم ما در بازار سرمایه ایران نشان می‌دهد 95درصد اوقات خلاف دو مورد گفته شده در پاراگراف قبل است. بهعبارت دیگر، در بازار سرمایه کشور، متاسفانه شرکت سود اقتصادی ندارند بلکه زیان اقتصادی دارند (پس NAV آنها بیشتر از ارزش سهام شرکت حاصل از روش FCFF هست؛ برای درک تئوری این موضوع هم روش تنزیل سود باقی‌مانده را ملاحظه کنید) و بعد اینکه متاسفانه به دلیل تاثیر توامان ساختار کلان سهامداری شرکت‌ها، مشکلات مزمن سرمایه‌درگردش و همچنین برخی از مشکلات استانداردهای حسابداری – که پرداختن به آن خارج از حوصله این یادداشت است – شرکت‌ها بیشتر از ظرفیت سود خود در مجامع سالانه سود تقسیم می‌کنند (پس ارزش سهام شرکت حاصل از روش DDM هم در بازار سرمایه کشور ما در اکثر اوقات بیشتر از FCFF هست.) درنتیجه، پراکسی ارزش کنترلی سهام در بازار سرمایه کشور با بازار توسعهیافته متفاوت است و عملا ارزش سهام حاصل از FCFF در بیشتر اوقات کمترین ارزش را در بین سایر روش‌ها بهدست می‌دهد و عملا خالص ارزش روز دارایی‌ها ارزش کنترلی سهام شرکت‌ها را نمایندگی می‌کند. شاهد تجربی این نکته هم این است که ارزش بازار (قیمت تابلو) بیشتر شرکت‌های بازار سرمایه کشور، با فرض منصفانه‌بودن آن، به‌مراتب کمتر از NAV آنهاست.
موارد بسیار معدودی، حداقل تا به امروز، در بازار سرمایه مشابه سهام شرکت‌های پلتفرمی، شرکت‌ها تامین سرمایه و برخی از شرکت‌های دارویی سراغ داریم که ارزش بازار آنها به دلیل سود اقتصادی که ایجاد می‌کنند، بیشتراز خالص ارزش روز دارایی‌های آنهاست. خلاصه کنیم، اینکه ضریب دی‌‌‌‌‌‌لاک برای عرضه اولیه شرکت‌هایی در بازار سرمایه کشور سود اقتصادی ندارند باید به روش NAV اعمال شود که در همین در گزارش‌های فعلی عرضه‌اولیه‌ها به‌نوعی به‌صورت تجربی منظور می‌شود و بنابراین نیاز به اعمال مجدد آن در سایر روش‌ها نیست و دی‌‌‌‌‌‌لاک برای شرکت‌های بیشتر پلتفرمی (که سود زیادی در مجامع خود تقسیم نمی‌کنند و عملا ارزش حاصل از FCFF بیشتر از DDM هست) به ارزش حاصل از FCFF اعمال شود، بنابراین درخصوص اعمال دی‌‌‌‌‌‌لاک در روش‌های ارزش‌گذاری در بازار سرمایه کشور باید گفت بستگی دارد شرکت سود اقتصادی می‌سازد یا خیر، چراکه این شاخص مشخص می‌کند دی‌‌‌‌‌‌لاک به ارزش حاصل از کدام روش ارزش‌گذاری باید اعمال شود؛ عبارت «بستگی دارد» باید پرشمارترین عبارتی باشد که هر کارشناس در دنیای مالی و سرمایه‌گذاری باید استفاده کند!
کسر بازارپذیری و ارزش‌گذاری عرضه‌اولیه‌ها؟
کسر بازارپذیری یا همان دی‌‌‌‌‌‌لام برای ارزش‌گذاری سهام شرکتی است که برای آن بازارفعال برای خرید و فروش سهام آن شرکت وجود ندارد. اگر انتظار داریم پس از عرضه اولیه سهام شرکت به‌سادگی در بازار خرید و فروش شود نیازی به درنظرگرفتن دی‌‌‌‌‌‌لام در ارزش‌گذاری نیست اما اگر ارزش شرکت در بازار کوچک است (با ارزش فعلی ریال در مقابل دلار، حدودا کمتر از هزار میلیارد‌تومان) باید دی‌‌‌‌‌‌لام را درنظر گرفت، بنابراین درخصوص این موضوع هم باید گفت «بستگی دارد!» درس این یادداشت این است که برای درک عمیق یک موضوع هم تئوری لارزم است و هم تجربه، اما تئوری نباید خام استفاده شده و باید آن را با توجه به شرایط محیطی پالایش کرد.
