یادداشت
چه کسی خوشحال است؟
صحبت‌های اخیر برخی از مدیران دولتی صنعت و ارتباط آن با موضوع روز یعنی کاهش دستوری نرخ سود تسهیلات بانکی که گویای آن بود که مشکل اساسی برخی از صنایع نازپرورده دولتی فقط به دلیل بالا بودن این نرخ است، مرا واداشت تا استنباط خود را از وضعیت فعلی برخی صنایع دولتی حداقل از منظر یک حسابدار بیان کنم.
غلامرضا سلامی
صحبت‌های اخیر برخی از مدیران دولتی صنعت و ارتباط آن با موضوع روز یعنی کاهش دستوری نرخ سود تسهیلات بانکی که گویای آن بود که مشکل اساسی برخی از صنایع نازپرورده دولتی فقط به دلیل بالا بودن این نرخ است، مرا واداشت تا استنباط خود را از وضعیت فعلی برخی صنایع دولتی حداقل از منظر یک حسابدار بیان کنم. چند سال پیش بعضی از دوستان خیرخواه به منتقدین صنعت خودرو توصیه می‌کردند که با انتقادات خود باعث تضعیف این صنعت نشوند و اجازه دهند این غنچه نوشکفته به شکوفائی کامل برسد و ایران را در زمره یکی از بزرگ‌ترین صادرکنندگان خودرو قراردهد. به همین دلیل با آنکه می‌دانستم مجلس و دولت آنچنان مجذوب رشد خارق‌العاده صنعت خودرو است که به حرفهای امثال من توجهی ندارند، با اینحال در این مدت در این زمینه نه گفتم و نه نوشتم.
ولی صحبت‌های اخیر مدیرعامل محترم ایران‌خودرو و ارتباط آن با موضوع روز یعنی کاهش دستوری نرخ بهره تسهیلات بانکی که گویای آن بود که مشکل اساسی صنعت خودرو و صنایع نازپرورده دیگر فقط به دلیل بالابودن نرخ سود تسهیلات بانکی است، مرا واداشت تا استنباط خود را از وضعیت فعلی صنعت خودرو حداقل از منظر یک حسابدار، بیان کنم.
ایشان ضمن ابراز حمایت از کاهش نرخ سود بانکی گفته‌اند که کاهش دو‌درصدی نرخ سود بانکی، هزینه‌های سربار تولید ایران‌خودرو را سالانه ۶۰میلیارد تومان کاهش می‌دهد. (روزنامه شرق ۹ خرداد ۸۶) با کنار هم‌گذاردن رقم فوق با ارقام منتشره در اطلاعات بورس می‌شود به نتایج زیر دست یافت:
۱ - تسهیلات بانکی ایران‌خودرو حدود ۳هزار میلیارد تومان یعنی بیش از یک سی‌ام کل تسهیلات اعطائی بانک‌های ایران است.
۲ - تسهیلات بانکی ایران‌خودرو معادل ۶ برابر سرمایه ۵۰۰میلیارد تومانی آن است.
۳ - EPS ایران‌خودرو که برای سال ۱۳۸۵، ۸۰ تومان (یعنی ۸۰درصد سرمایه اسمی و ۴۰درصد ارزش جاری سهام) اعلام شده است سودی معادل ۴۰۰میلیارد تومان نصیب سهامداران آن می‌کند.
۴ - نتیجه نهایی اینکه سهامداران شرکت به نسبت سرمایه ۶ برابر بانک‌های اعطاکننده تسهیلات (یعنی وکیل سپرده‌گذاران) سود تحصیل می‌کنند. ضمن آنکه این سهامداران در عایدی سرمایه (Capital Gain) شرکت شریکند در حالی که بانک‌ها سهمی از افزایش قیمت دارایی‌ها (حداقل در اثر تورم) این شرکت نداشته و نخواهند داشت.
در ظاهر با این بازدهی وسوسه‌انگیز وجود صف مستمر خرید برای سهام این شرکت دور از انتظار نیست، ولی عجیب است که قیمت سهام شرکت ایران‌خودرو در بورس فقط دوبرابر قیمت اسمی آن است و حتی سود ۴۰درصدی سرمایه‌گذاری در این شرکت انگیزه‌ای برای فعالان بازار سرمایه ایجاد نمی‌کند. به راستی علت چیست؟
از نظر من به عنوان یک حسابدار علت می‌تواند، ساختار نابه هنجار سرمایه این شرکت باشد. سرمایه‌گذاران حرفهای به درستی می‌دانند که علاوه بر بدهی‌های هنگفت بانکی، تولیدکنندگان خودرو قسمتی از منابع مورد نیاز خود را از محل پیش‌فروش خودرو و قسمتی دیگر را از محل خریدهای نسیه نامتعارف از قطعه‌سازان تامین می‌کنند و مثلا در مورد این شرکت به نظر می‌رسد فقط ده‌درصد منابع از محل سرمایه سهامداران تامین شده باشد.
آنچه مسلم است شرکت‌های تولیدی خودرو از بعد از جنگ تحمیلی با حمایت دولت و مجلس علاوه بر در اختیار داشتن بازار انحصاری از امکان استفاده استثنایی از منابع بازار پول و سرمایه برخوردار بوده‌اند که اولی موجب عدم توانایی حضور در بازارهای رقابتی آنها شده و دومی ساختار ناسالم سرمایه را در آنها ایجاد کرده است. چنین ساختار ناسالمی نمی‌تواند در بلندمدت و در شرایط رقابتی استمرار داشته باشد و از این رو به دلیل بحران مزمن نقدینگی در این شرکت‌ها، سهام آنها و قطعه‌سازان اتومبیل به‌رغم سوددهی بالای ۳۰درصد در این سال‌ها طرفداران چندانی نداشته است.
در کشورهای پیشرفته صنعتی بین سود سهام عادی، سهام ممتار و اوراق قرضه صادرشده توسط شرکت‌ها، رابطه معناداری وجود دارد و همه این سودها در مقایسه با بهره بانکی قابل سنجش و ارزیابی است و اختلاف بین سود و بهره منابع تامین مالی شرکت‌ها حداقل در مورد شرکت‌های دارای اعتبار ممتاز (AAA) بیش از یکی دو‌درصد نیست.
واقعیات موجود (اوراق مشارکت نقد و تضمین شده و ۴/۱۶درصدی دولت) و تجربه انتشار اوراق مشارکت توسط شرکت ایران‌خودرو نشان داد که اوراق مشارکت بدون تضمین بانکی و قابل باز خرید فقط در سررسید باید نرخی بالاتر از ۲۴درصد در سال داشته باشد. همین واقعیات و تجربیات نشان می‌دهد که درصورت اصلاح ساختار مالی و خروج از بحران نقدینگی سود سهامی در حدود ۲۰ تا ۲۲درصد برای جذب سرمایه‌گذاران در شرکت‌های درجه یک تولید خودرو کافی باشد. حال تفاوت هنگفت بین ۴۰درصد سود سهام، ۲۴درصد سود اوراق مشارکت و ۱۲درصد نرخ سود بانکی برای صنعت درجه یک کشور چگونه قابل توجیه است؟ سوالی است که حامیان پروپاقرص همیشگی این صنعت باید به آن پاسخ گویند.
شاید در وهله اول حمایت مدیرعامل محترم ایران‌خودرو از کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی منطقی به نظر برسد ولی به اعتقاد من ایشان و حامیان این‌گونه شرکت‌ها یعنی دولت و مجلس در این زمینه مرتکب اشتباهی راهبردی شده‌اند، زیرا هرچند استفاده ارزان قیمت از وجوه دیگران در سال‌ها توانسته این‌گونه شرکت‌ها را بزرگ‌تر کند اتکا نا متعارف آنها به منابع مالی دیگران و ساختار مالی شکننده آنها توان ادامه راه را از این غول‌های تنبل گرفته است. حال آیا بهتر نیست دولت و مجلس به جای فشار به بانک‌ها برای تزریق پول‌های بیشتر و ارزان‌قیمت‌تر بر این‌گونه صنایع تلاش کنند تا با ترغیب صاحبان سهام عمده این شرکت‌ها که تا کنون ده‌ها برابر سرمایه‌گذاری مستقیم یا با واسطه خود از این شرکت‌ها برداشت کرده‌اند (از طریق فروش قسمتی از حق تقدم خود به بیش از ۲۰ برابر قیمت اسمی) به اصلاح ساختار سرمایه این‌گونه شرکت‌ها، آنها را از وضعیت فعلی نجات دهند.
بدیهی است برای اصلاح ساختار و سرمایه چنین شرکت‌هائی تنها یک راه وجود دارد و آنهم افزایش سرمایه است که متاسفانه در مورد شرکت‌های بزرگ خودرو مورد موافقت سهامداران عمده قرار نمی‌گیرد، زیرا امکانات مالی فعلی آنها اجازه افزایش سنگین مثلا ۲۰۰۰میلیارد تومانی را نمی‌دهد و از طرف دیگر به دلیل عدم تمایل به واگذاری این شرکت‌های به ظاهر پربازده، حاضر به افزایش سرمایه از طریق فروش حق تقدم قسمت عمده‌ای از سهام خود نیستند.
برای پی بردن به اینکه چگونه افزایش سرمایه می‌تواند حداقل به تعادلی بین نرخهای سود سهام، سود تسهیلات بانکی و اوراق مشارکت در این شرکت‌ها منجر شود و بازار متعادلی برای سهام آنها در بورس ایجاد کند، مثال زیر کافی است: اگر فرض شود ساختار سرمایه شرکت ایران‌خودرو با افزایش ۱۰۰۰میلیارد تومانی سرمایه و کاهش همزمان تسهیلات بانکی به همین میزان اصلاح می‌شد و بازهم اگر فرض شود نرخ سود تسهیلات در حد ۵/۱۷درصد در سال که متناسب با واقعیات اقتصادی کشور است، باقی می‌ماند در آن صورت از حدود ۸۰۰میلیارد تومان سود سال ۸۵ (شامل هزینه سود تسهیلات بانکی) ایران‌خودرو مبلغ ۳۵۰میلیارد تومان نصیب بانک‌ها می‌شد و مبلغ ۴۵۰میلیارد تومان به سهامداران (یعنی به ازای هر سهم جدید مبلغ ۳۰تومان) تخصیص می‌یافت. در چنین حالتی قیمت هرسهم برای سهامدار جدید شرکت حدود ۱۳۵۰ ریال تمام می‌شد که سودی حدود ۵/۲۲درصد به آن تعلق می‌گرفت. حال اگر این افزایش سرمایه متناسب با برنامه‌های توسعه شرکت بیش از رقم فوق در نظر گرفته شود در آن صورت نگرانی از نزول فاحش قیمت سهام ایران‌خودرو وجود خواهد داشت. ولی به طور مسلم کارشناسان بازار سرمایه که از قدرت تحلیل بالایی برخوردارند، درصورت اصلاح ساختار سرمایه بشرح فوق و قابل قبول بودن طرح‌های توسعه آتی و برنامه‌های افزایش بهره‌وری، نسبت قیمت به عایدیP/Eو۶ را به نسبت ۵/۲ فعلی ترجیح خواهند داد کمااینکه در مورد بسیاری از شرکت‌ها چنین کرده‌اند.
در یک اقتصاد سالم، نه کارشناسان، نه تولیدکنندگان، نه مصرف‌کنندگان، نه پس‌اندازکنندگان و نه دولتیان و نه مجلسیان نمی‌توانند از یک تصمیم غیرعلمی حمایت کنند یا از آن خوشحال باشند و در مورد فعالان اقتصادی تنها اشخاصی که آگاهانه از این‌گونه تصمیمات ابراز رضایت می‌کنند اشخاص مستاصلی هستند که برای آنها از این ستون به آن ستون فرج است یا کسانی هستند که سود بادآورده از محل امتیازات انحصاری از جمله استفاده از پول ارزان قیمت دیگران به مذاقشان بسیار خوش می‌آید.
ارسال نظر