مترجم: مصطفی جعفری

نیکولا‌جنایولی، آندری‌شلایفر و رابرت‌ویشنی مقاله مهم جدیدی با عنوان «نوآوری مالی و شکنندگی مالی» منتشر کرده‌اند. این مقاله بنیان‌های مفهومی جدید زیادی به دست نمی‌دهد، اما بسیار تفکر‌برانگیز است و به ما کمک می‌کند تا مشکلات جدی‌ را که نوآوری‌های مالی از آن‌ها رنج می‌برند، به نحوی مدون کنیم. به عقیده من، نتیجه‌ای که آنها می‌گیرند، بسیار دقیق و درست است. این نتیجه از این قرار است: طرح‌های سیاستی اخیر، هر چند به لحاظ قصد خود در کنترل فروش‌های اهرمی مطلوب هستند، اما دامنه نسبتا محدودی دارند. آنچه می‌تواند نیازمند توجهات نظارتی باشد، تنها اهرم نیست، بلکه خود مقیاس نوآوری مالی و خلق مطالبات جدید نیز بدان نیاز دارد.

ایده‌ای که در این جا مطرح شده، آن است که نوآوری مالی بنا به سرشت خود، ذاتا و به نحوی پیش‌بینی‌پذیر خطرناک است. اگر چیزی مبتکرانه و خلاقانه باشد، جدید است و اگر جدید باشد، امتحان نشده است. در عین حال بخش بسیار بزرگی از آنچه که «نوآوری مالی» تلقی می‌کنیم، شامل «بهبود» اوراق بهادار موجود است که معمولا از طریق ایجاد منبع عرضه جدیدی برای اوراق بهادار مورد تقاضا و در عین حال، ایجاد حدی از بهبود در بازدهی آنها صورت می‌پذیرد.

دست آخر یک آزمون به وقوع می‌پیوندد. دنیا به شیوه‌ای رفتار می‌کند که هیچ کس انتظار آن را نداشته است و این اوراق بهادار جدید، جذابیت کمتری در مقایسه با اوراق بهادار رایجی که به جای آنها نشسته‌اند، خواهند داشت. با وقوع این اتفاق، تقاضا برای اوراق بهادار سقوط می‌کند، قیمت آنها به نحو چشمگیری کاهش می‌یابد و خسارت‌های بزرگی به بار می‌آید. این روند بارها و بارها عملی شده است. به CMO‌ها و اوراق قرضه خطرناک در دهه ۱۹۸۰ یا CDOها و حساب‌های بازار پول در همین اواخر بنگرید. یا نگاهی به عقب و به هشت قرن بلاهت مالی بیندازید.

برای ساخت مدل در این مقاله تنها می‌بایست چند فرض بسیار معقول و قابل‌پذیرش را در نظر بگیرید. پیش از همه این فرض وجود دارد که سرمایه‌گذارها کاملا عقلایی نیستند، بلکه از آن چه با عنوان «تفکر محلی» شناخته می‌شود، استفاده می‌کنند و در هنگام خرید اوراق بهادار تمام عواقب ممکن را در نظر نمی‌گیرند. ثانیا این فرض (که حتی ضروری نیست و تنها نتایج را متقن‌تر می‌سازد) وجود دارد که سرمایه‌گذارها اطمینان را به ریسک ترجیح می‌دهند. این نویسنده‌ها با لحنی خشک خاطر‌نشان می‌سازند که می‌توان چنین فرضی را با ملاحظه «سرمایه‌گذار‌هایی که ترجیحات واژه‌نگارانه‌ای نسبت به مشخصات خاصی از سرمایه‌گذاری (مثل رتبه‌بندی‌های AAA) دارند» مدل‌سازی کرد.

نتایج چنین حالتی قابل پیش‌بینی نیستند. اولا تعداد بسیار زیادی از این اوراق بهادار جدید خریده می‌شوند.

وقتی از برخی خطرات چشم‌پوشی می‌شود، اوراق بهادار بسیار بیشتر از آنچه تحت انتظارات عقلایی امکان‌پذیر بود، منتشر می‌شوند. دلیل این مساله آن است که ریسک‌هایی که مورد توجه قرار نگرفته‌اند، در حین ایجاد اوراق بهادار جدید ضرورتا بر دوش واسطه‌ها یا گروه‌های دیگر نخواهند افتاد. از این رو سرمایه‌گذارها در نهایت ریسک‌های موجود را بر گردن می‌گیرند، بی‌آنکه متوجه چنین اتفاقی باشند.

ثانیا بازارهای اوراق بهادار جدید، ظریف و شکننده هستند. داده‌های اندکی که ریسک‌های قبلا رسیدگی‌نشده و مورد توجه قرار‌نگرفته را در ذهن سرمایه‌گذارها مطرح می‌سازند، آنها را غافلگیر کرده و متعجب می‌‌کنند و وادارشان می‌سازند که ارزیابی‌های خود از اوراق بهادار جدید را به طرزی چشمگیر مورد بازبینی قرار دهند و آن‌ها را در بازار بفروشند. مشکل دقیقا به این خاطر جدی‌تر می‌شود که این اوراق بهادار جدید، زیاد از حد منتشر شده‌اند.

نهایتا افزودن اهرم به این ترکیب سمی، صرفا همه چیز را بدتر از پیش می‌کند.

به طور کلی‌تر بخش عمده‌ای از آنچه این جا در جریان است، به این نکته بازمی‌گردد که بانک‌ها در حال خلق «پول خصوصی» هستند و هر چند اقتصاددانان عموما آن را پدیده مطلوبی تلقی کرده‌اند، اما «انتشار اوراق بهادار می‌تواند بیش از حد صورت‌گیرد و حتی در غیاب اهرم (Leverage) به شکنندگی بازار و کاهش رفاه بیانجامد.»

آشکار می‌شود که پول خصوصی اندکی شبیه پول عمومی است، اما به‌اندازه آن قوی و خوش‌بنیه نیست. به یک اسکناس صد‌دلاری فکر کنید که بی‌آنکه صاحب آن متوجه شود، می‌تواند هر از گاهی خود را به راحتی نابود‌سازد.

در این مقاله حمایتی تلویحی از تلاش‌های دولت در راستای دخالت در بازار در هنگام بروز بحران به چشم می‌خورد. در این مدل کاملا امکان‌پذیر است که «ارزیابی سرمایه‌گذارها از حق مطالبه ناچیز باشد، نه به این خاطر که این مطالبه به خودی خود نامطلوب است، بلکه به آن دلیل که این مطالبه‌ای نیست که سرمایه‌گذارها خواهان تملک آن هستند.» در این شرایط، واسطه‌ها - بانک‌ها- می‌توانند برای معامله به سود روی این تفاوت پا پیش بگذارند. اما در اغلب موارد پول تقریبا کافی را برای چنین کاری در اختیار ندارند. اگر دولت با نقدینگی اضافی برای خرید تمام این اوراق بهاداری که حالا ارزش‌شان کمتر از واقع برآورد شده است پا پیش بگذارد، می‌تواند به اجتناب از یک سقوط فراگیر کمک کند.

بازار دارای نوآوری‌های مالی، اگر با ابزارهای خاص خودش تنها گذاشته شود، به احتمال بسیار زیاد در حالی که هنوز سودهای بسیار زیادی را برای مبتکرین و به وجود آورندگان این نوآوری‌ها فراهم می‌آورد، در آخر کار به سرمایه‌گذارها آسیب خواهد رساند. در مدل ما نوآوری به واسطه‌هایی که سودهای بزرگی را از فروش اوراق بهادار به کف می‌آورند سود می‌رساند، اما به سرمایه‌گذارها که به سوی یک تخصیص ناکارآمد ریسک سوق داده می‌‌شوند و از کاهش پسینی قیمت‌ها رنج می‌برند، آسیب می‌زند. خسارات وارد آمده به سرمایه‌گذارها در نتیجه تخصیص نامناسب ریسک می‌تواند چنان زیاد باشد که ارزش اجتماعی نوآوری را به کلی از میان ببرد. واقعا شانس زیادی برای این مساله نمی‌بینم که هیچ تغییر مالی نظارتی بتواند کاری برای پیشگیری از نوآوری مالی یا حتی کاستن از سرعت آن صورت دهد. اما شاید اگر تعداد کافی از سرمایه‌گذارها مقاله‌هایی از این دست را بخوانند و کاملا مدنظر قرار دهند، یاد خواهند گرفت که از اوراق بهاداری که قادر به درک کامل آنها نیستند یا چنان جدیدند که هنوز در دنیای واقعی آزمون نشده‌اند، فاصله بگیرند.

گلن یاگو نویسنده کتاب جدیدی در باب شگفتی‌های نوآوری مالی چند نکته جالب را در این باره مطرح ساخته است. او می‌گوید که این مدل «نمی‌تواند بین نوآوری‌های مالی خوب، بد، زشت تمییز نهد»، که حرف درستی است. او همچنین معتقد است اینکه LCD‌‌ها عملکردی تقریبا به بدی CDOها نداشته‌اند، دلایل بنیادینی در پشت خود دارد که (هرچند من مطمئن نیستم که این ساختارها چنان تفاوتی داشته باشند که اختلاف عملکردی‌شان را بتوان از قبل پیش‌بینی کرد) احتمالا پس از بازنگری نکته‌ای درست خواهد بود. گذشته از همه اینها این طور نیست که همه نوآوری‌های مالی در تمام بحران‌ها از بین بروند،‌ اما آنها یقینا چنین اتفاقی را تجربه خواهند کرد. گلن در ادامه از رتبه‌بندی‌های اعتباری در تایید بحث خودش استفاده می‌کند که به باور من تا حدی عجیب است.

اساسا به نظر می‌آید که گلن معتقد است اگر «ساختار سرمایه، اهرم زیاده از حد و اثرات معامله به سود نظارتی را در نظر بگیرید»، به نوعی خواهید توانست نوآوری‌های بد مالی را از بقیه جدا کنید و تنها خوب‌ها را برای خود نگه دارید. اگر او در ادامه به ستایش از شگفتی‌های وام‌های اهرم‌دار نمی‌پرداخت، تمایل بیشتری برای‌پذیرش حرف‌هایش داشتم.