شرکت‌ها مجبورند در صورت افزایش مجدد تورم، کاری فراتر از تطابق محض با آن انجام دهند، آنها می‌بایست تورم را از پا درآورند
اثرات نرخ‌های بالای تورم بر بازار سهام
تیموتی کلر**
دیویس وسلز***
مترجم: محسن رنجبر
در بحران اخیر جهانی جدا از هر نقشی که نرخ‌های بهره پایین و مخارج زیاد دولتی در کمک به تثبیت اقتصاد بازی کرده اند، امروزه چشم‌انداز بازگشت تورم شدید برای سرمایه‌گذارها، شرکت‌ها و سیاست‌‌گذارها را پدید آورده‌اند.
تیموتی کلر**
دیویس وسلز***
مترجم: محسن رنجبر
در بحران اخیر جهانی جدا از هر نقشی که نرخ‌های بهره پایین و مخارج زیاد دولتی در کمک به تثبیت اقتصاد بازی کرده اند، امروزه چشم‌انداز بازگشت تورم شدید برای سرمایه‌گذارها، شرکت‌ها و سیاست‌‌گذارها را پدید آورده‌اند.
در این میان برخی از اقتصاددان‌ها نسبت به بازگشت تورم به سطوح دهه ۱۹۷۰ هشدار می‌دهند. در آن زمان نرخ تورم در کشورهای توسعه‌یافته اروپا و آمریکای شمالی رقمی نزدیک به ۱۰ درصد نوسان داشت. این امر در آمریکای لاتین و آسیا که اقتصادهای نوظهور آن در سال‌های متمادی شاهد تورم دورقمی بوده‌اند، چیز عجیبی نیست.
در نگاه اول ممکن است اثرات تورم بر توانایی شرکت‌ها جهت خلق ارزش ناچیز به نظر آید. با این حال تا زمانی که مدیرها بتوانند هزینه‌ها را به مشتریان منتقل سازند، خواهند توانست مانع از تحلیل ارزش سهام در اثر تورم شوند. بیشتر مدیران بر این باورند که برای دستیابی به این هدف تنها نیاز است که درآمدها به اندازه نرخ تورم افزایش یابند.
با این وجود تحلیلی دقیق‌تر عیان می‌سازد که برای دفع اثرات نابودکننده تورم بر ارزش سهام، درآمدها باید با سرعتی بسیار بیشتر از تورم رشد کنند؛ هدفی که آن گونه که تاریخ نشان می‌دهد شرکت‌ها معمولا به آن دست نمی‌یابند. به عنوان نمونه شرکت‌های آمریکایی توانستند در میانه دهه ۱۹۷۰ تا دهه ۱۹۸۰ درآمد هر سهم خود را با نرخی تقریبا معادل نرخ تورم، یعنی نزدیک به ۱۰ درصد افزایش دهند، اما تحلیل ما نشان می‌دهد که آنها برای حفظ ارزش سهام خود مجبور بوده‌اند که رشد درآمدهایشان را در حدود ۲۰ درصد زیاد کنند. این کسری یکی از دلایل عمده بازدهی ضعیف بازار سهام در آن سال‌ها بود.
تورم، به ویژه زمانی که نرخ رشد سالانه آن از متوسط سطوح بلندمدت 2 تا 3 درصد فراتر می‌رود، خلق ارزش را به چندین دلیل سخت می‌کند و برای مدیرها و سرمایه‌گذارها غیرقابل پیش‌بینی می‌شود. وقتی چنین اتفاقی روی می‌دهد، می‌تواند هزینه سرمایه را به لحاظ مقادیر واقعی زیادتر کرده و به کاهش ارزش خالص دارایی‌هایی که در مقادیر اسمی تعیین و تثبیت شده‌اند، منجر گردد (به عنوان نمونه رجوع کنید به فرانکو مودیگلیانی و ریچارد کوهن، «تورم، ارزش عقلایی و بازار»، ژورنال تحلیلگران مالی، 1979، شماره 35، صص 44-24). اما بزرگ‌ترین خطر تورم برای ارزش سهام در ناتوانی بیشتر شرکت‌ها جهت انتقال کامل افزایش هزینه به مشتری‌ها بدون کاهش حجم فروش نهفته است. وقتی شرکت‌ها تمام هزینه‌های افزایش یافته خود را منتقل نسازند، نخواهند توانست ارزش واقعی جریان‌های نقدی خود را حفظ کنند.
اجازه دهید برای توضیح این نکته شرکتی فرضی را بررسی کنیم که سالانه فروش ثابتی به اندازه ۱۰۰۰ دلار را انجام می‌دهد، درآمدهای آن پیش از کسر مالیات‌ها، بهره و استهلاک(EBITA)ا ۱۰۰ دلار است و سرمایه‌ای که به کار گرفته است، معادل ۱۰۰۰ دلار می‌باشد (جدول ۱). اگر هزینه سرمایه ۸ درصد باشد، ارزش جریان نقدی تنزیل یافته (DCF) این شرکت در آغاز سال دوم یا هر سال دیگری برابر با ۱۲۵۰ دلار خواهد بود (ارزش DCF شرکت مزبور برابر است با دلار ۱۲۵۰= (۸ درصد /۱۰۰ دلار).
حال فرض کنید تورم در سال دوم ناگهان از صفر به 15 درصد افزایش می‌یابد و برای همیشه در این سطح باقی می‌ماند و هزینه‌ها و مخارج سرمایه به یک‌میزان تحت تاثیر قرار می‌گیرند.
همچنین فرض نمایید شرکت می‌تواند درآمدهای خود را با نرخی معادل نرخ تورم افزایش دهد و با زیاد کردن قیمت محصولات خود و حفظ مقادیر فروش و ظرفیت تولید فیزیکی، حاشیه فروش ۱۰ درصدی خود را حفظ نماید. شرکت مورد اشاره با این فرآیند بازدهی سرمایه خود را پس از ۱۵ سال تقریبا به ۲۰ درصد خواهد رساند (جدول ۲).
این سطح از کارآیی، چشمگیر یا حداقل کافی به نظر می‌رسد با این وجود همه مساله این چیزی نیست که به نظر می‌آید. رشد جریان‌های نقدی آزاد در 5 سال ابتدایی منفی خواهد بود و تنها در سال هفدهم به آهستگی شروع به افزایش به سمت نرخ تورم خواهد نمود (با توجه به فرض ما مبنی بر آن که عمر یک دارایی 15 سال است، رشد وجوه در گردش آزاد به طور آهسته تا سال 2017 از صفر به 15 درصد افزایش می‌یابد و در این سال در صورتی که تورم ثابت بماند، حالت پایدار جدیدی حاصل خواهد شد) این امر همراه با افزایش هزینه سرمایه به 24 درصد، ارزش شرکت را به رقمی معادل 481 دلار می‌کاهد. با تورم 15 درصدی، هزینه سرمایه به شیوه زیر از 8 درصد زیادتر می‌شود:
%۲۴=۱ - (%۱۵+۱) × (%۸+۱)
همچنین از آنجا که نرخ رشد وجوه در گردش آزاد با گذشت زمان تغییر می‌کند، ارزش DCF شرکت را با مدل صریح DCF برآورد نموده‌ایم. این شرکت برای آنکه بتواند تورم را به طور کامل و بدون کاهش مقدار فروش به مشتری‌ها منتقل سازد، باید نه درآمدهای خود (آنگونه که بسیاری از پژوهشگرها گمان می‌برند)، بلکه جریان‌های نقدی خود را با نرخ تورم افزایش دهد (جدول 3).
ما در صورتی که همه جریان‌های نقدی همراه با تورم رشد کنند، این مفهوم ضمنی متصور خواهد بود که کارآیی مالی گزارش شده شرکت به شدت زیاد می‌شود. در سال دوم رشد درآمدها باید از ۳۳ درصد فراتر رود، حاشیه فروش از ۰/۱۰ درصد به ۶/۱۱ درصد افزایش خواهد یافت و بازدهی سرمایه (ROIC) نیز از ۰/۱۰ درصد به ۴/۱۳ درصد خواهد رسید. بعد از ۱۵ سال تورم ثابت، حاشیه فروش و بازدهی سرمایه نهایتا به ترتیب به ۶/۱۷ و ۷/۳۴ درصد می‌رسند. بازدهی سرمایه شرکت باید به این میزان افزایش یابد تا با تورم و افزایش هزینه سرمایه مطابقت داشته باشد. دلیل این امر آن است که سرمایه به کار گرفته شده و استهلاک معمولا در عوض آن که دقیقا مسیر تورم را طی کنند، تاخیر دارند. مثلا در سال دوم مخارج سالانه سرمایه ۱۵ درصد بالاتر می‌رود، اما این میزان تنها مقدار ناچیزی را بر سرمایه به کار گرفته شده می‌افزاید. استهلاک سالانه نیز در سال سوم تنها به مقدار اندکی تغییر می‌یابد (فرض می‌کنیم که دارایی‌ها در پایان هر سال تملک گردیده و در سال بعد برای اولین بار دچار کاهش ارزش می‌شوند) همچنین از آنجا که در هر سال تنها یک پانزدهم دارایی‌های شرکت مزبور در قیمت‌های افزایش یافته
جایگزین می‌گردند، دستیابی به حالت پایداری که در آن سرمایه و استهلاک با نرخی معادل نرخ تورم رشد یابند، ۱۵ سال به طول می‌انجامد. در تمام این مدت حاشیه‌های فروش و بازدهی سرمایه هر ساله زیادتر می‌شوند، تا جایی که شرکت در سال هفدهم به وضعیت پایدار دست پیدا می‌کند.
* در این حالت، فروش و درآمدهای نقدی همراه با تورم افزایش می‌یابند، اما استهلاک این گونه تغییر نمی‌کند و نهایتا تنها به این خاطر افزایش می‌یابد که شرکت‌ها دارایی‌هایی سرمایه‌ای قدیم‌تر خود را با دارایی‌هایی جدیدتر جایگزین می‌کنند. همچنین برای آنکه جریان نقدی به لحاظ مقادیر واقعی پایدار نگه داشته شود، درآمدها باید با سرعت بیشتری افزایش یابند.
هر چند این مثال تصنعی است، اما نتایج به دست آمده برای تمام شرکت‌ها صادق‌اند. بعد از هر بار شتاب تورم باید انتظار داشت که سرعت رشد درآمدهای گزارش شده از تورم فراتر رود و بازدهی سرمایه و حاشیه فروش گزارش شده نیز افزایش یابند. این همه در حالی است که حتی شاید از لحاظ مقادیر واقعی هیچ تغییری رخ نداده باشد. متاسفانه تاریخ نشانگر آن است که شرکت‌ها در دوره‌های تورم صعودی، به بهبودهای بزرگی از نظر بازدهی سرمایه گزارش شده خود دست پیدا نمی‌کنند.
این بازدهی‌ها در آمریکا حتی در دهه 1970 و سال‌های ابتدایی دهه 1980 که تورم به رقم 10 درصد یا بیشتر از آن رسید (شکل 4)، در حدود 8 تا 11 درصد ثابت بوده‌اند. اگر شرکت‌ها توانسته بودند اثرات تورم را منتقل سازند، بازدهی آنها در آن سال‌ها به رقمی بین 25 تا 30 درصد می‌رسید؛ اما آنها در عوض چندان نتوانستند بازدهی سرمایه خود را در سطوح پیش از بروز تورم نگه دارند.
خطرات عقب‌افتادن
یکی از دلایل احتمالی نابودی ارزش شرکت‌ها آن است که نمی‌توان افزایش هزینه‌ها را به مشتری‌ها منتقل نمود یا شرکت‌ها تنها می‌توانند این کار را با یک تاخیر زمانی به انجام برسانند. این مشکل به ویژه زمانی پرهزینه خواهد شد که تورم زیاد و غیرقابل پیش‌بینی باشد؛ زیرا تاخیری شش ماهه در انتقال اثرات تورمی ۱۵ درصدی بدان معنا است که درآمدها همواره ۵/۷ درصد کمتر هستند و این امر به کاهش قابل توجه حاشیه فروش منجر می‌گردد.
یک دلیل دیگر می‌تواند این باشد که مدیران در مواجهه با تورم، اهداف خود را در ارتباط با رشد درآمدها و حاشیه‌های فروش به میزان کافی تعدیل نمی‌کنند. ثابت نگه داشتن حاشیه فروش و بازدهی سرمایه در دوران تورم به این معنا است که جریان‌های نقدی و ارزش سهام به لحاظ مقادیر واقعی خود کاهش می‌یابند.
رشد EBIT (درآمدها پیش از کسر مالیات و بهره) در تطابق با تورم نیز برای حفظ ارزش شرکت‌ها کفایت نمی‌کند. این امر حتی برای شاخص‌هایی مثل درآمد هر سهم نیز صحت دارد.
دلیل دقیق این پدیده هر چه که باشد، تاریخ نشان می‌دهد شرکت‌ها نمی‌توانند هزینه‌های تورم را به طور کامل منتقل سازند و از این رو افزایش واقعی جریان‌های نقدی آنها تنزل می‌یابد. افزون بر آن شواهد تجربی دال بر این نکته وجود دارد که سرمایه‌گذارها در زمان بروز تورم، هزینه واقعی سرمایه را زیاد می‌کنند. همان‌طور که در دهه‌های 1970 و 1980 مشاهده کردیم، کاهش جریان‌های نقدی و افزایش هزینه سرمایه، روشی ثابت شده برای کاهش قیمت سهام هستند.
*مشاور دفتر مک‌کینزی در آمستردام
** همکار مرکز مک‌کینزی در نیویورک
*** دانش‌آموخته مرکز نیویورک و استادیار اقتصاد مالی در دانشکده وارتون دانشگاه پنسیلوانیا.
ارسال نظر