معرفی، نقد و بسط فرضیه بازارهای کارآمد
حباب‌ها و عدم تعادل‌ها وجود ندارند؟!
مترجم: محسن رنجبر
EMH: معانی ضمنی
اگرچه پل ساموئلسن و اوجین فاما هر دو در ایجاد فرضیه بازارهای کارآمد (EMH) نقش داشتند، اما دیدگاه این دو راجع به چگونگی تفسیر این فرضیه بسیار متفاوت بود.
نویسنده: جان کوئیگن
مترجم: محسن رنجبر
EMH: معانی ضمنی
اگرچه پل ساموئلسن و اوجین فاما هر دو در ایجاد فرضیه بازارهای کارآمد (EMH) نقش داشتند، اما دیدگاه این دو راجع به چگونگی تفسیر این فرضیه بسیار متفاوت بود.
ساموئلسن به تمایز میان اقتصاد خرد که در آن تحلیل استاندارد بازار رقابتی صادق است و اقتصاد کلان که در آن تحلیل کینزی مورد نیاز است، اعتقاد دارد. وی بر این باور بود که در حالی که تست‌های EMH نشان می‌دهند که بازارهای مالی در مقیاس خرد کارآمد هستند، تجربه حباب‌ها و ورشکستگی‌ها نشانگر آن است که این بازارها «در مقیاس کلان غیرکارآمد هستند.» به این معنا که فرضیه بازارهای کارآمد در رابطه با اوراق بهادار به صورت جداگانه بسیار بهتر از کل بازار اوراق بهادار صدق می‌کند.
به عنوان مثال عقیده ساموئلسن به آن معنا است که داشتن عملکرد بهتر نسبت به بازار اوراق بهادار از طریق بررسی گذشته قیمتی این اوراق یا از طریق بررسی گزارش‌های شرکت‌ها، اگر غیرممکن نباشد، سخت خواهد بود. اما می‌توان حباب‌های بازار اوراق بهادار را به طور کلی تعیین کرد و سیاست‌هایی را در جهت پایدار ساختن بازارهای دارایی مطرح نمود.
ساموئلسن در سال ۱۹۹۸ که حباب دات‌کام‌ها در حال نزدیک شدن به اوج خود بود، نوشت که برای رفع «شبه‌حباب» وال‌استریت باید نرخ بهره را افزایش دهد. وی همچنین با‌اشاره به عقیده کینز که بورس‌بازهای عقلایی همیشه از خارج شدن حباب‌ها از کنترل جلوگیری می‌کنند، نوشت: «هیچ تئوری در باب دوره حباب‌ها ندارم. این شرایط می‌تواند همیشه برقرار باشد. نمی‌توان با تصحیح ناکارآمدی‌های کلان در سطح قیمتی، بازار اوراق بهادار پول را تحت‌کنترل درآورد.»
ساموئلسن تا دهه ۱۹۹۰ در اقلیت قرار داشت و حمایت چندانی از دیدگاه او مبنی‌بر آنکه EMH با ناکارآمدی کلان همخوانی دارد، به عمل نیامد. تفسیر دیگری که به لحاظ منطقی سازگار بود (اگرچه با واقعیت همخوانی کمتری داشت)، این بود که با توجه به اطلاعات موجود، قیمت یک دارایی در بازار مالی به تنهایی، بهترین برآورد از ارزش آن در مقایسه با دارایی‌های دیگر از همان نوع نیست، اما بهترین برآورد ممکن می‌باشد.
این تفسیر حداکثری از EMH در دهه ۱۹۹۰ و در مطالعات آکادمیک فاما و دانشجوها و پیروان زیاد او مورد تایید قرار گرفت و توسط بسیاری از اقتصاددانان مالی و تقریبا تمامی سیاست‌گذارها پذیرفته شد. این ایده توسط نویسندگانی از قبیل توماس فریدمن رایج شد. وی در یکی از آثار خود به دولت‌ها هشدار داد که به هیچ وجه نمی‌توانند با عقل مالی جمعی که در «گله الکترونیکی»۱ تجارت مالی جهانی قرار دارد، مقابله کنند.
معانی و مفاهیم ضمنی فرضیه بازارهای کارآمد، بسیار فراتر از بازارهای مالی است. این فرضیه مخالف سرمایه‌گذاری دولت در زیرساخت‌ها است و حاکی از آن می‌باشد که عدم‌تعادل‌های اقتصاد کلان مثل کسری‌های تجاری و حساب جاری را نباید با نگرانی مدنظر قرار داد و در واقع مشروط بر آنکه ناشی از تراکنش‌های مالی بخش خصوصی باشند، هم سودمند بوده و هم مطلوب هستند.
حباب‌های دارایی و عدم‌تعادل‌ها
فرضیه بازارهای کارآمد در اصل به آن معنا است که‌امکان وجود هیچ چیزی به عنوان حباب، در قیمت دارایی‌هایی مثل مسکن یا اوراق بهادار وجود ندارد. چنین ادعایی که ظاهرا قرن‌ها تجربه را نادیده می‌گیرد، مستلزم باوری معقول و منصفانه به تحلیلی است که مبنای EMH می‌باشد. اما در فضای وجدآمیز دهه ۱۹۹۰، چنین باور و اعتقادی به وفور وجود داشت.
استدلال فوق با این ادعا آغاز می‌شود که اگر حباب قیمت اوراق بهادار واقعا قابل‌مشاهده باشد، بورس بازها دارایی‌های مزبور را خواهند فروخت و به پیش‌فروش آنها ادامه خواهند داد (به این معنا که دارایی‌هایی را می‌فروشند که بعدا باید با قیمت کمتری به فروش برسانند). این امر تضمین می‌کند که این قیمت سریعا به ارزش واقعی بازار بازخواهد گشت. اما همان‌گونه که کینز چند دهه پیش از آن اعلام کرده بود، این استدلال تنها در صورتی معتبر است که دوره زمانی حباب‌ها کوتاه باشد، به گونه‌ای که بورس بازها به سرعت مورد حمایت قرار گیرند.
کینز می‌گوید: «کسی که در پی چنین کاری است، بدون شک باید روزهای سخت‌تری را نسبت به کسانی که تلاش می‌کنند رفتار مردم را به بهترین شکل حدس بزنند از سر بگذراند و همچنین در مقایسه با آنها با ریسک‌های بزرگ‌تری روبه‌روست. علاوه بر آن با توجه به هوش برابر آنها، این فرد احتمالا‌اشتباهات ویران‌کننده‌تری را مرتکب خواهد شد. هیچ مدرک و شاهد تجربی آشکاری وجود ندارد که تایید کند سیاست‌های سرمایه‌گذاری که از لحاظ اجتماعی منفعت‌آور هستند، با آنهایی که سودآوریشان از همه بیشتر است، همخوانی داشته باشند. غلبه بر نیروهای زمان و غفلت ما از آینده، به هوشیاری بسیار زیادی نیاز دارد.» (فصل ۱۲، ص ۱۴۰)
به‌طور خلاصه و بنا به عباراتی که (اگرچه ظاهرا به گونه‌ای جعلی) به خود کینز نسبت داده می‌شود، «بازارها می‌توانند به مدتی طولانی‌تر از آنچه افراد بتوانند بدون بدهی و قرض دوام بیاورند، غیرعقلایی بمانند.» بسیاری از سرمایه‌گذارها از بورس‌بازهایی که در مقیاس کوچک عمل می‌کنند مثل جولیان رابرتسون گرفته تا مدیران موسسات‌میلیارد‌دلاری مانند صندوق سرمایه‌گذاری تایگر، در شرایط حباب بازار اوراق بهادار در دهه ۱۹۹۰ شرط بستند و باختند.
تحلیل دوم آن است که اگرچه حباب‌ها واقعی هستند، اما کاری وجود ندارد که سیاست‌گذارها بتوانند یا مجبور باشند برای ترکاندن حباب‌ها انجام دهند. این نتیجه‌ای بود که تعدادی از روسای بانک مرکزی که برخلاف گرین‌اسپن، شور و حرارت تغییر عقلایی در بازار اوراق بهادار و بازار دارایی را منبعی احتمالی برای ایجاد حباب در آینده می‌دانستند، به آن رسیده بودند. در مطالعه‌ای که توسط بوریوو لاو از بانک مرکزی استرالیا به انجام رسیده است، به خطرات حباب‌های دارایی‌اشاره شده است. با این حال آنها به این نتیجه رسیده‌اند که در شرایط سیاستی که تنها راه محدود نمودن بورس‌بازی افزایش نرخ بهره بود، بانک‌های مرکزی نمی‌توانستند کاری فراتر از هشداردهی انجام دهند. باید‌اشاره کرد که اگرچه استرالیا حبابی جدی در قیمت زمین را تجربه کرد، اما استانداردهای قرض‌دهی در سطوحی بسیار سخت‌گیرانه‌تر از آنچه در آمریکا یا بازارهای دیگر اعمال می‌شود، حفظ شدند. ممکن است هشدارهای بانک مرکزی، اثراتی را بر تصمیمات سیاستی ناظران محتاط گذاشته باشد.
نهایتا برخی از طرفداران EMH هم‌راستا با ایده‌هایی که اولین بار توسط جوزف شومپیتر، اقتصاددان مکتب اتریشی رواج پیدا کرد، معتقد بودند که حتی اگر حباب‌ها به سرمایه‌گذاری‌هایی منجر شوند که به شدت بی‌فایده و اسراف‌کارانه باشند، نوآوری‌هایی را پدید می‌آورند که در بلندمدت سودمند خواهند بود (عبارت «نابودکنندگی خلاق» به طور گسترده در این زمینه مورد استفاده قرار می‌گرفت.)
طرفداران EMH همچنین به میزان زیادی به تجدیدنظر طلبی تاریخی روی آوردند تا نشان دهند که نمونه‌های تاریخی و مشهور حباب‌ها مثل جنون لاله هلندی و... در واقع عکس‌العمل‌های منطقی به شرایط جدید بازار بودند و غالبا در بازگویی‌های پس از آن درباره آنها اغراق می‌شد. در جنون لاله هلندی شاهد آن بودیم که قیمت قرارداد برای یک پیاز واحد گل لاله از ده برابر درآمد سالانه یک صنعتکار ماهر فراتر رفت. پیتر کاربر اقتصاددان معتقد بود که این قراردادها هیچ‌گاه عملی نشدند و بنابراین EMH را نقض نکردند. ارل تامسون نیز به دفاع از EMH می‌پردازد، اما اعتقاد دارد که قیمت‌ها در واقع به خاطر قواعد بازار که در آن زمان غلبه داشتند، عقلایی بودند.
در تمامی این بحث‌ها، این نتیجه‌گیری به طور ضمنی وجود دارد که در یک بازار جدید که به خوبی رشد کرده باشد و معاملات در آن به طور شفاف صورت گرفته و تمامی طرفین در معرض بررسی دقیق بازرس‌ها و بنگاه‌های رتبه‌بندی قرار دارند، اصلا امکان شکل‌گیری یا دوام حباب‌های غیرعقلایی وجود ندارد. این نتیجه‌گیری مبنای سیاست‌های مالی را در دهه منتهی به بحران مالی جهانی سال ۲۰۰۸ تشکیل داد.
رشد بخش مالی
بخش مالی در بسیاری از مدل‌های ساده‌ای که فرضیه بازارهای کارآمد از آنها استخراج گردیده، به‌عنوان یک صنعت وجود نداشت. چنین فرض می‌شد که بازارهای مالی، بدون تحمیل هیچ هزینه‌ای به اقتصاد، قیمت دارایی‌ها را تعیین می‌کنند. آن‌گونه که مشاهده کرده‌ایم، این مساله که افراد دارای مهارت‌های اطلاعاتی یا پیش‌بینی، چگونه می‌توانستند بازدهی مورد نیاز برای توجیه تلاش‌هایشان را کسب کنند، یک مشکل نظری مهم برای‌اشکال قوی EMH بود.
اگرچه هرگز تحلیلی واقعا راضی‌کننده از نقش نهادهای مالی در بازارهای کارآمد ارائه نگردید، اما طرفداران EMH پذیرفتند که هزینه تراکنش‌های بازار مالی برابر است با ارزش اطلاعاتی که در قیمت دارایی‌ها وارد شده است.
بنابراین از آنجا که تراکنش‌های مالی توسعه یافته بودند و اقتصاد بسیار پیچیده شده بود، رشد بخش مالی به لحاظ اقتصادی و اجتماعی مطلوب بود.
البته بخش مالی رشد یافت. به بیان ساده اقتصادی، رشد بخش مالی از میانه دهه ۱۹۷۰ تکان‌دهنده بوده است. سهم صنعت خدمات مالی از سود شرکت‌ها در آمریکا از حدود ۱۰درصد در اوایل دهه ۱۹۸۰ به ۴۰درصد در ۲۰۰۷ رسید (مارگودماندسون،
www.bis.org/speeches/sp۰۸۱۱۱۹.htm).
این اتفاق در زمانی روی داد که سهم سود در درآمد ملی نیز به شدت در حال افزایش بود.
نرخ رشد حجم فعالیت‌های مالی به گونه‌ای بود که هرگونه تفسیر ساده‌ای را به چالش می‌کشید. بانکInternational Settlements حجم تراکنش‌های جهانی در بازار آتی (Futures) در سال ۲۰۰۷ را معادل ۶/۱کادریلیون (quadrillion)دلار برآورد کرده بود که تقریبا سی برابر کل تولید دنیا بود. حجم قراردادهای مربوط به مشتقات ممتاز در سطح کشور نیز به همین نحو بالا است. سود خالص اکثر این تراکنش‌ها در موارد عادی برابر صفر است، اما حتی یک ناهمخوانی و ناهماهنگی کوچک می‌تواند منجر به‌میلیاردها‌دلار ضرر (یا سود) شود.
در کنار همه این موارد، درآمد و ثروت فعالان بخش مالی به میزان بسیار زیادی افزایش یافت. در زمانی که دستمزد مدیران اجرایی به طور کلی با سرعتی بسیار بیشتر از سرعت رشد درآمد کارگران عادی افزایش پیدا می‌کرد، دستمزد این افراد در بخش مالی به چهار برابر سطح رایج در صنایع دیگر رسید. طبیعتا این گونه تجمیع‌ها و افزایش‌های شدید به قدرت سیاسی بدل می‌گردند. به ویژه در آمریکا، هر دو حزب عمده سیاسی به شدت تحت تاثیر شرکت‌های حاضر در وال‌استریت قرار گرفتند.
اما قدرت سیاسی بخش مالی تنها به کنترل منابع اقتصادی بستگی ندارد. بعد از نابسامانی اقتصادی دهه ۱۹۷۰، بخش مالی به لحاظ ذهنی و تا حدودی در واقعیت به مهم‌ترین ضامن ثبات و رفاه اقتصادی تبدیل شد. دولت‌ها ناامیدانه به دنبال کسب و حفظ رتبه‌های AAA بودند که توسط آژانس‌هایی همچون Moody's و Poor's & Standard صادر می‌شدند.
سرمایه‌گذاری دولتی و خصوصی
مشاهدات غیررسمی حاکی از آن است که هر دو بخش خصوصی و دولتی در مدیریت سرمایه‌گذاری‌های خود با مشکل روبه‌رو هستند. سرمایه‌گذاری‌های بخش دولتی از زمان‌های بسیار دور، مصیبت‌ها و شکست‌های تمام و کمالی را به همراه داشته‌اند. اما بخش خصوصی هم کاملا بهتر عمل نکرده است. بعد از موج‌های خوش‌بینی شدید که به سرمایه‌گذاری گسترده در بخش‌هایی خاص منجر شده‌اند، رکودهایی به وجود آمده است که در آنها دارایی‌های ایجاد شده با هزینه زیاد در دوره رونق، برای سال‌های زیاد ناتمام مانده یا بهره‌‌ای از آنها برده نمی‌شود.
EMH از بحث اول پشتیبانی می‌کند و حکایت از آن دارد که مورد دوم اشتباه است. از آن جا که سرمایه‌های دولتی در معرض اصول بازارهای مالی قرار ندارند، هیچ دلیلی ندارد که انتظار کارآمد بودن تخصیص آنها را داشته باشیم.
در مقابل، بنا به EMH، تصمیمات مربوط به سرمایه‌گذاری خصوصی، محصول یک سیستم اطلاعاتی هستند که به صورت اتوماتیک خودش را اصلاح می‌کند. ارزشی که توسط بازار اوراق بهادار به هر گونه دارایی داده می‌شود، بهترین برآورد ممکن است. اگر مدیران یک شرکت مشخص، تصمیم‌های نامناسبی را در ارتباط با سرمایه‌گذاری‌های خود اتخاذ کنند، ارزش سهام آن شرکت تا جایی سقوط خواهد کرد که شرکت در معرض تملک مدیرانی بهتر قرار گیرد. EMH که قیمت دارایی‌ها در بازار را خلاصه‌ای از تمام اطلاعات مرتبط می‌داند، با هر ایده‌ای مبنی بر آن که مدیران باید بی‌توجه به نوسانات کوتاه‌مدت قیمت سهام، به دنبال منافع بلندمدت شرکت‌ها باشند، همخوانی ندارد. از نقطه‌نظر EMH، قیمت کوتاه‌مدت سهام، بهترین برآورد ممکن از قیمت بلندمدت آنها و بنابراین از منافع طولانی‌مدت شرکت‌ها است.
اگر EMH پذیرفته شود، تصمیمات مرتبط با سرمایه‌گذاری دولتی به خاطر استفاده از روندهای رسمی ارزیابی مثل تحلیل‌های هزینه، فایده بهبود خواهند یافت، اما تنها راه‌حل واقعا راضی‌کننده آن است که شرکت، به بخش‌خصوصی واگذار شود.
این استدلال در دهه‌های ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ به خوبی با رشد خصوصی‌سازی در دنیا سازگار بود.
EMH حاکی از آن است که دولت‌ها به جز در مواردی که سیاست‌های نادرست خودشان یا عدم موفقیت در تعریف و تعیین مناسب حقوق مالکیت منجر به انحراف در پیامدهای بازار می‌شود هرگز نمی‌توانند عملکردی بهتر از بازارهای مالی دارای اطلاعات خوب داشته باشند. در صورتی که اطلاعات دولت‌ها از حاضران در بازارهای خصوصی بیشتر است، باید به جای آن که از این اطلاعات برتر به عنوان جایگزینی برای سیاست‌های عمومی استفاده کنند، آنها را علنی نمایند.
به طور خلاصه در EMH گفته می‌شود که شرکت‌ها و بنگاه‌های خصوصی، همیشه عملکرد بهتری از دولت خواهند داشت و دولت‌ها باید فعالیت‌های خود را به تصحیح ناکامی‌های بازار و هرگونه باز توزیع اقتصادی مورد نیاز برای جبران نابرابری پیامدهای بازار محدود کنند.
معانی ضمنی در اقتصاد کلان
معانی و مفاهیم مهمی نیز در رابطه با متغیرهای اقتصاد کلان مثل تراز تجارت بین‌المللی وجود دارد. از نقطه‌نظر سنتی کینزی، عدم تعادل‌های بزرگ در تجارت، موضوع مشکلی در آینده هستند، زیرا به طور ناگزیر به ایجاد افزایش غیرقابل دوام بدهی منجر می‌شوند. اقتصاددان‌هایی مثل نوربل روبینی و برد سستر به شکل خاصی به هشدار علنی درباره مشکلات پیش‌روی اقتصاد آمریکا می‌پرداختند. من نیز در مقاله‌ای با عنوان گویای «تداوم‌ناپذیری کسری تجاری آمریکا» که در Economist 's Voice منتشر شد، به همین نکته‌اشاره کرده‌ام.
در مقابل، EMH به این نتیجه منجر می‌شود که تحلیل‌های اقتصادی را باید به جای جریان‌های درآمدی بر ارزش دارایی‌ها متمرکز کرد. مشاهدات و بررسی‌های به عمل آمده از جریان‌های فعلی درآمدی تنها اطلاعاتی را درباره زمان حال در بردارند، که در آن ارزش دارایی، تمامی اطلاعات مناسب راجع به جریان‌های فعلی و آتی درآمدی را در خود دارد. افزایش ارزش دارایی حاکی از افزایش ارزش فعلی درآمد آتی و بنابراین بالارفتن سطح بهینه مصرف می‌باشد.
در صورتی که EMH مورد قبول قرار گیرد، نیاز به نگرانی درباره پس اندازها و مصرف نخواهد بود. تحرکات بین‌المللی سرمایه را می‌توان به عنوان حاصل تعداد بسیار زیادی تراکنش میان «افراد بزرگسال دارای اتفاق نظر» دانست که به خرید و فروش دارایی‌های مالی در بازارهایی می‌پردازند که بنا به EMH، تمامی اطلاعات موجود در رابطه با خطرات آتی را مدنظر قرارداده‌اند.
برعکس، از نقطه نظر سنتی درآمد محور، تحلیل‌های مبتنی بر دارایی گمراه‌کننده و خطرناک هستند. زمانی که نظرات و عقاید در بازارهای دارایی تغییر می‌کنند، فرصت‌هایی برای تعدیل منظم از میان خواهند رفت. مدافعان دیدگاه سنتی به رویدادهای وحشتناکی در بازارهای مالی مثل بحران مالی سال ۱۹۹۷ در آسیا‌اشاره می‌کنند.
عکس‌العمل رایج به عدم ترازهای اقتصاد کلان مثل کسری‌های تجاری، اتخاذ سیاست‌های پولی و مالی انقباضی با هدف کاهش تقاضا برای واردات و مجبور کردن تولیدکنندگان داخلی به جست‌وجوی بازارهای صادراتی به عنوان راه‌حلی برای کاهش تقاضا در داخل بود. سیاست‌های ناشی از این کار، خسارات و نابسامانی‌های اقتصادی عمده‌ای را به بار آورد.
اگر بپذیریم که عدم تعادل‌های مداوم اقتصاد کلان نهایتا به ناکامی بازارهای مالی می‌انجامند، این عکس‌العمل را می‌توان همانند غفلت موجود در دیدگاه افراد بزرگسال دارای اتفاق‌نظر، نامناسب دانست. عکس‌العمل مناسب آن است که در بازارهای مالی دخالت کرده و وام‌دهی‌های نادرستی که رشد این قبیل عدم تعادل‌ها را موجب می‌شوند، محدود ساخت.
پانوشت:
۱. این عبارت «گله الکترونیکی» (Electronic Herd) کنایه‌ای است به «گله رعدآسا» (Thundering Herd) که اسم مستعاری برای بانک سرمایه‌گذاری وال‌استریت، یعنی مریل لینچ می‌باشد. این بانک در سال ۲۰۰۸ به واسطه تملک آن توسط بانک آمریکا از سقوط قریب‌الوقوع نجات یافت. بانک آمریکا نیز به نوبه خود میلیاردها‌دلار از دولت این کشور کمک گرفت.
ارسال نظر