چرا راحت شدن از شر دارایی‌های مسموم، تا این حد مشکل است؟

شفافیت تنها راه‌حل است

بهزاد صادقیان کنت اسکات و جان تایلور
مترجم: بهزاد صادقیان
به‌رغم برنامه‌های جدید‌میلیارد‌دلاری دولت، یکی از علل اصلی بحران مالی- یعنی دارایی‌های مسموم در ترازنامه‌های بانک‌ها- همچنان به قوت خود باقی هستند و مانعی جدی بر سر راه بهبود اقتصادی به شمار می‌آیند. چرا رفتار با دارایی‌های مسموم تا این اندازه مشکل است؟ ما اعتقاد داریم که پیچیدگی بسیار زیاد آنها، علت اصلی این مشکل است و فقط شفافیت فزاینده مکانیزم‌های بازار، ما را از دست این مشکل رها خواهد کرد.

کنت اسکات و جان تایلور
مترجم: بهزاد صادقیان
به‌رغم برنامه‌های جدید‌میلیارد‌دلاری دولت، یکی از علل اصلی بحران مالی- یعنی دارایی‌های مسموم در ترازنامه‌های بانک‌ها- همچنان به قوت خود باقی هستند و مانعی جدی بر سر راه بهبود اقتصادی به شمار می‌آیند. چرا رفتار با دارایی‌های مسموم تا این اندازه مشکل است؟ ما اعتقاد داریم که پیچیدگی بسیار زیاد آنها، علت اصلی این مشکل است و فقط شفافیت فزاینده مکانیزم‌های بازار، ما را از دست این مشکل رها خواهد کرد.

حجم عظیمی از دارایی‌های مسموم، مرتبط با RMBS (اوراق بهادار با پشتوانه رهنی) است. این اوراق از بسته‌بندی وام‌های رهنی در سبدهای وام رهنی گردآوری شده و سپس دارایی‌های این سبدها به قسمت‌های کوچک‌تر تقسیم شده و به این قسمت‌ها Tranch گفته می‌شود و این Tranchها بر اساس نرخ بازده مرتب شده و به سرمایه‌گذاران به صورت گروه‌های مختلفی از اوراق بهادار فروخته می‌شود.
اولین دسته Tranchها با درجه AAA (یعنی اطمینان بالا) پایین‌ترین نرخ بازدهی را دارند و هرچه پایین‌تر می‌رویم، درجه‌بندی‌ها نیز کاهش می‌یابد. (یعنی اطمینان کاهش می‌یابد) تا در نهایت به سهام بدون درجه‌بندی می‌رسیم.
اما این پایان ماجرا نیست، بعضی از Tranchها از یک سبد وام رهنی در ترکیب با Tranchهایی از سبدهای دیگر، CMO یا تعهدات رهنی همراه با وثیقه را به وجود می‌آورند.
Tranchهایی با انواع کاملا متفاوت از سبدهای مختلف، مثلا مربوط به وام‌های تجاری، وام‌های اتومبیل، وام‌های دانش‌آموزی، دریافتی‌ها از کارت‌ اعتباری، وام‌های مشاغل کوچک و حتی وام‌های اشتراکی، در ترکیب با هم CLO یا تعهدات وامی همراه با وثیقه را ایجاد می‌کند. نتیجه ایجاد ترکیب ناهمگنی از اوراق بدهی است که CDO یا تعهدات بدهی وثیقه شده نام دارد. از ترکیب CDOهای مختلف هم CDO2 به دست می‌آیند.
هر بار که این Tranchها در یک سبد جدید با هم ترکیب شوند، اوراق بهادار پیچیده‌تر می‌شود. یک CDO۲ فرضی را در نظر بگیرد که ۱۰۰ تا CLO را در بر می‌گیرد و هر کدام از CLOها شامل صدور ۲۵۰ وام مختلف هستند پس ما به اطلاعاتی راجع به ۲۵۰۰۰ وام برای تعیین ارزش اوراق بهادار نیاز داریم. اما فرض کنیم که یک CD۲ا، ۱۰۰ CDO را در بردارد و هر کدام از CDOها در بردارنده RMBS ۱۰۰ است هر RMBS حدود ۲۰۰۰ وام مسکونی را شامل می‌شود، می‌بینیم که این محاسبه به حدود ۲۰میلیون افزایش می‌یابد.
اما پیچیده بودن تنها مشکل موجود نیست. بسیاری از وام‌های رهنی زیربنایی بسیار ریسکی هستند. در حدود 80درصد از 5/2‌تریلیون‌دلار وام‌های رهنی کم اعتبار که از سال 2000 ایجاد شدند، به سمت سبدهای اوراق قرضه روانه گشتند، وقتی که حباب مسکن ترکید و قیمت‌های خانه شروع به کاهش کرد، مشکلات قرض گیرنده‌ها نیز شروع شد. tranchهای با نرخ اطمینان پایین ضرر کردند و tranchها با نرخ اطمینان بالا، ریسک بیشتری را متحمل شده و ارزششان کاهش یافت.
برای پیدا کردن درک بهتر از ابعاد مشکل و یافتن راه‌حل‌های مناسب، جزئیات بیشتری را در مورد CDOها، با استفاده از داده‌های بازار ثانویه، بررسی کردیم. یک مثال مربوط به یک CDO۲ یک‌میلیاردی است که بوسیله یک بانک بزرگ در ۲۰۰۵ خلق شده است. در اینCDO۲ا، ۱۷۳ tranch وجود دارد؛ از جمله ۱۳۰ CDO مختلف همچنین حدود ۴۳ CLO که هر کدام مرکب از هزاران وام شرکتی بودند. این CDO۲، در ۷ قسمت ارزیابی شد. ۴ قسمت از آن با درجهAAA و سه قسمت آن با درجه‌ای پایین تر ارزیابی شدند. قسمت‌هایی که با درجهAAA ارزیابی شده بودند توسط بانک‌ها و مابقی قسمت‌ها توسط هج فاندها (صندوق‌های پوشش ریسک) خریداری شدند.
دو عدد از 173 سرمایه‌گذاری که در این CDO2 وجود داشته در tranchهایی از CDO ای دیگر- که در اوایل 2005 توسط بانک دیگری ایجاد شده- حضور داشته است که عمدتا مرکب از 155 MBS (یک نوع از اوراق بهادار با درآمد ثابت) و 40 تا CDO است. دو تا از این 155 MBS از سبد یک‌میلیارد‌دلاری RMBS نشات گرفته است، که در سال 2004 توسط یک بانک بزرگ ایجاد شده و شامل حدود 7000 وام رهنی است (90درصد کم‌اعتبار).
آن RMBSا، ۸۶۵میلیون‌دلار اوراق با درجه AAA منتشر کرد، که حدود نیمی از آن توسط فنی می‌و فردی مک و بقیه توسط بانک‌ها،‌ صندوق‌های بیمه و صندوق‌های بازنشستگی و مدیران مختلف مالی خریداری شد. در حدود ۱۸۰۰ عدد از ۷۰۰۰وام رهنی هنوز هم در سبدها باقی است.
با این درجه از پیچیدگی و عدم اطمینان که در مورد عملیات ابزارهای مشتقه آتی(Futures) وجود دارد، اصلا تعجب‌آور نیست که قیمت‌گذاری بر انواع اوراق بهادار کاری بسیار دشوار باشد و خرید و فروش آنها به شدت کاهش یافته باشد. بدون قیمت‌های بازاری برای این ابزارها در حال حاضر ارزش‌گذاری بر دفاتر و دارایی بانک‌ها با ظن بسیار انجام می‌شود و طرف‌های قرارداد برای مبادله با هم تامل بسیار می‌کنند.
پاسخ سیاستی به این مشکل، پاسخی غیرمستقیم است. فدرال‌رزرو عمدتا مشکل را به صورت کمبود نقدینگی در سیستم بانکی می‌دید و از اواخر ۲۰۰۷ شروع به تزریق نقدینگی به وسیله تسهیلات جدید قرض‌دهی کرد. این سیاست، موفقیت بسیار اندکی داشته و بانک‌ها همچنان نسبت به خرید یا مبادله این قبیل اوراق بهادار بی‌میل بوده و نرخ اعطای اعتبارات هم‌چنان بالاتر از نرمال باقی ماند.
در سپتامبر 2008 نرخ اعطای اعتبارات بسیار بالا رفت و بازارهای اعتباری متوقف شدند.
از آن زمان مشخص شد که مشکل نقدینگی نیست، بلکه مشکل ریسک‌های غیرقابل حل برای طرف‌های قرارداد، در مورد نگهداری دارایی‌های مسموم و غیرقابل ارزیابی در دفاتر است.
سپس دولت فدرال تصمیم گرفت تا دارایی‌های مسموم را خریداری کند. طرح کمک به دارایی‌های مشکل‌دار (TARP) در اکتبر 2008 با 700میلیارد‌دلار شروع شد.
اما این بودجه، نتوانست مشکل دارایی‌های مسموم را حل کند.
خزانه نتیجه گرفت که؛ «مشکل ارزش‌گذاری قابل حل نیست»، بنابراین با مساله ریسک، به وسیله قوت بخشیدن و حمایت کردن از دارایی‌ بانک‌ها برخورد کرد، و به خرید سهام ممتاز پرداخت.اما دارایی‌های مسموم همچنان بر سر جای خود باقی هستند. آخرین برنامه‌ای که برای مقابله با دارایی‌های مسموم اتخاذ شده، برنامه سرمایه‌گذاری خصوصی-دولتی (PPIP) است. این طرح به صورت خلاصه به این شکل است که مدیران بخش خصوصی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری را تاسیس می‌کنند، که نیمی از منابع آن، از محل خصوصی و نیمی دیگر از خزانه (طرح TARP) تامین می‌شود، و این صندوق‌ها قیمت‌های پیشنهادی‌، برای بسته‌های دارایی‌های مسموم که بانک‌ها در معرض فروش گذاشته‌اند، ارائه خواهند کرد.
به این وسیله مسوولیت ارزش‌گذاری به بخش خصوصی انتقال خواهد یافت و امکان فساد دولتی و سایر مشکلات برطرف می‌شود، اما هنوز مشکلات قیمت‌گذاری پیچیده این اوراق باقی می‌ماند.
چرا که اطلاعات ناکافی برای خریداران و فروشندگان جهت تخمین زدن قیمت‌های معتبر و صحیح، مشکل اصلی است و مشکل اصلی و بنیادی، همچنان غیرقابل دسترس و غیرقابل اصلاح است.
چرا دست‌یابی به اطلاعات تا این حد مشکل است؟ پاسخ شاید در آنجا باشد که در حالی که سبدهای MBS اصلی، غالبا در کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، با جزئیات قابل‌ملاحظه‌ای، جهت تشویق عموم به خرید آنها ثبت می‌شوند، CDOها به‌صورت محرمانه و با قراردادهای قابل اعتمادی فروخته می‌شوند.
به علاوه، ماهیت تبدیل دارایی‌ها به اوراق قرضه، موضوع تعیین میزان ضرر و زیان‌ها و پیگیری آنها و بررسی ریسک فزاینده از یک سبد به سبد دیگری را بسیار مشکل می‌کند، و همچنین دستیابی به اطلاعات در مورد قرض‌گیرنده‌های اصلی را برای تخمین جریان نقدی و قیمت‌ها، دشوار می‌کند. این محاسبه، روشن می‌کند که چرا شفافیت تا این اندازه مهم است. برای برخورد با این مشکل، منتشرکنندگان اوراق بهادار یا پشتیبان دارایی‌ها، باید جزئیات گسترده‌‌ای در مورد ترکیب سبدهای اصلی و ساختار متعاقب آن و نحوه عملکردشان، تهیه کرده و در اختیار عموم قرار دهند.
با ایجاد یک پایگاه متمرکز برای این‌گونه اطلاعات، پروسه شکل‌گیری قیمت‌گذاری برای دارایی‌های مسموم امکان‌پذیر می‌شود. با ایجاد یک پایگاه اطلاعاتی، در واقع تبدیل دارایی‌ها به اوراق قرضه خصوصی آغاز می‌شود و نسبت به آنکه ساختار بنگاه‌های اجرایی دوباره طراحی شوند، بهبود اقتصادی بهتر اتفاق می‌افتد. اگر منتشرکنندگان اوراق بهادار در آینده نزدیک چنین اطلاعاتی را در پایگاهی جمع‌آوری نکنند، باید انتظار داشته باشند که اطلاعات آنها توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار گرفته و منتشر شود.
*آقای اسکات، پروفسور اوراق بهادار و حقوق تجارت در دانشگاه استنفورد و محقق موسسه هوور است. آقای تایلور، پروفسور اقتصاد دانشگاه استنفورد و محقق موسسه هوور و نویسنده «رها شدن از تسلسل، چگونه اقدامات دولت و مداخله‌های آن، بحران مالی را طولانی‌تر و عمیق‌تر کرد.»