بازارهای سرمایه کارآ - ۲۵ مرداد ۸۸
نویسنده: استیون جونز و جفری نتر
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش دوم و پایانی
این ناکارآمدی‌های آشکار به ظهور یک مکتب فکری جدید با نام فاینانس رفتاری منجر شده که با استفاده از شواهدی از رشته روانشناسی مبنی بر آن که مردم در حین شکل دادن به انتظارات خود خطاهای سیستماتیک شناختی را مرتکب می‌شوند در برابر فرض انتظارات عقلایی قرار می‌گیرد. یکی از این گونه خطاها که ممکن است دلیل واکنش شدید قیمت اوراق بهادار باشد representative heuristic است.

در توضیح این خطا فرض می‌شود که حتی زمانی که هیچ روندی وجود ندارد، افراد تلاش می‌کنند روندهایی را تشخیص دهند. این امر می‌تواند به این باور اشتباه بینجامد که الگوهای آتی به الگوهای گذشته نزدیک شباهت خواهند داشت. از سوی دیگر نوسان بازدهی اوراق بهادار را می‌توان به گرایش به دادن اهمیت بیشتر به باورهای اولیه و اهمیت کمتر به اطلاعات جدید نسبت داد. همچنین نوسانات مشاهده شده در افق‌های میان مدت را می‌توان تا زمانی که واکنشی افراطی شکل گیرد، در افق‌های زمانی بلندمدت‌تر نیز در نظر گرفت. با این وجود این نکته حاکی از وجود یک استراتژی معامله که بتوان آن را به راحتی پیدا کرد، نیست زیرا نقطه‌ای که این نوسان متوقف شده و واکنش شدید آغاز می‌گردد هرگز پیش از وقوع آشکار نیست.
مخالفت با این دیدگاه که قیمت اوراق بهادار به طور سیستماتیک واکنش شدید نشان می‌دهد و نیز مقاومت در برابر تفسیر رفتاری شواهد مذکور در دو جبهه به وجود آمد. در قدم اول فاما و کنت فرنچ (۱۹۸۸) دریافتند که طی شرایط سخت‌تر اقتصادی که سرمایه نسبتا کمیاب بوده و اضافه پرداخت نکول- ریسک در نرخ‌های بهره بالا است، بازدهی اوراق بهادار بیشتر خواهد بود. بالا بودن‌ نرخ‌های بهره ابتدا قیمت‌ها را کاهش می‌دهد، اما نهایتا با بهبود شرایط کسب و کار قیمت‌ها دوباره افزایش می‌یابند و لذا الگوی بازگشت به میانگین در کل بازدهی به وقوع می‌پیوندد. به علاوه، طرفداران EMT اعتقاد دارند که ناکامی شناختی برخی افراد خاص، اثر اندکی بر بازار اوراق بهادار خواهد گذاشت؛ چراکه آن سهامی که به درستی قیمت‌گذاری نشده‌اند، سرمایه‌گذاران عقلایی را به خود جذب می‌کنند. این سرمایه‌گذاران اوراق بهاداری که قیمت‌شان کمتر از واقع است را خریده و آنهایی که قیمت‌شان بیشتر از واقع است را می‌فروشند.
منتقدین EMT به هر دوی این ادعاها پاسخ داده‌اند. جیمز پوتربا و لورنس سامرز در پاسخ به شواهد فاما و فرنچ چنین استدلال می‌کردند که الگوی بازگشت به میانگین در بازدهی شاخص کل آن قدر بی‌ثبات است که شرایط اقتصادی ادواری به تنهایی نمی‌تواند آن را توضیح دهد. آنها بر این باور بودند که بازگشت به میانگین افراطی همانند مساله بی‌ثباتی افراطی که توسط شیلر مطرح گردید، ناشی از فاصله گرفتن قیمت‌ها از بنیان‌های اقتصادی است. آندری اشلیفر و رابرت ویشنی (1997) و دیگران در رابطه با این که آیا معامله‌کننده نهایی کاملا عقلایی رفتار می‌کند یا در معرض خطاهای شناختی سیستماتیک قرار دارد، به این نکته اشاره می‌کنند که کارآیی بازار ایجاب می‌کند که معامله‌گرها بر مبنای اطلاعات خود سریعا عمل کنند. در این حالت قیمت‌گذاری نادرست می‌تواند ادامه پیدا کند، زیرا فرصت‌های اندکی برای معامله کم‌ریسک وجود دارد.
به عنوان نمونه واکنش افراد در حباب اوراق‌بهادار مربوط به اینترنت در اواخر دهه ۱۹۹۰ را در نظر بگیرید. فروش استقراضی اغلب این اوراق سخت بود و حتی اگر این کار ممکن بود، فروشنده کاملا عقلایی و دارای اطلاعات خوب با این ریسک روبه‌رو بود که معامله‌گرهایی که کاملا عقلایی نبودند، همچنان قیمت‌ها را از بنیان‌های اقتصادی دور کنند، بنابراین بازار لزوما در همان زمانی که معامله‌گرهای عقلایی، قیمت‌گذاری نادرست را تشخیص می‌دهند اصلاح نمی‌شود. بلکه اصلاح بازار تنها پس از آن روی می‌دهد که قیمت‌گذاری نادرست آن قدر بزرگ شود که معامله‌گرانی که کاملا عقلانی نیستند، اعتماد خود به این روند را از دست دهند یا معامله‌گرهای عقلایی در پاسخ به ریسک اضافی حاصل از عملکرد آنها واکنش نشان دهند.
سقوط بازار بورس در سال 1987 و سیر حرکتی قیمت اوراق بهادار اینترنتی که از اواخر دهه 1990 آغاز شد، درخور توجه‌ترین نمونه‌های ناسازگاری آشکار شواهد با EMT، بودند. برخی از اقتصاددان‌ها که البته باید پذیرفت که در اقلیت قرار دارند، معتقدند که بحران 1987 و رشد و افول اینترنت با کارآیی بازار همخوانی دارند.
مثلا مارک میچل و جفری نتر(۱۹۸۹) استدلال می‌کردند که روند کاهشی قابل توجه روزهای پیش از بحران ۱۹۸۷ به واسطه یک عکس‌العمل ابتدا منطقی به یک طرح بی‌سابقه مالیاتی به وجود آمد که به نوبه خود، به این خاطر که میزان فروش بسیار بیشتر از مقداری بود که بازار آمادگی رفع و رجوع آن را داشت، به یک بحران موقتی نقدینگی انجامید. برتون مالکیل (ط۲۰۰۳، ط ۲۰۰۳) در تحلیل حباب اینترنت متذکر می‌شود که تعیین ارزش شرکت‌های اینترنتی مشکل بوده و در حالی که در اکثر اوقات معلوم می‌شد که معامله‌گرها مرتکب اشتباه شده‌اند، هیچ فرصت آشکاری برای آربیتراژ وجود نداشت.
شرایط مطلوب بازار در اواخر دهه 1990 برای سهام تکنولوژی و اینترنت محور، فارغ از این که استثنایی از این قانون به شمار بیایند یا خیر، نشان‌دهنده نقش حیاتی بازار بورس در تخصیص منابع است.
بازار بورس باعث می‌شود که دسترسی به وجوه برای شرکتی که اوراق بهادار آن به سرعت گران شده است ‌راحت‌تر شود، زیرا بالاتر رفتن قیمت‌ها به معنای آن است که برای جذب مقدار مشخصی سرمایه نیاز به ارائه درصد کوچک‌تری از مالکیت شرکت خواهد بود. به علاوه کسب سرمایه از طریق انتشار سهام عمومی برای شرکت‌های دارای مالکیت خصوصی آسان‌تر می‌شود. همچنین شرکت‌های دارای سرمایه پرمخاطره ترغیب می‌شوند که وجوه خود را در صنایع و بخش‌های داغ سرمایه‌گذاری کنند. از نظر بسیاری شرایط مساعد بازار، با ارزش‌گذاری گزینه‌های رشد و محرک‌های تشویق‌کننده (که برای ممکن ساختن تامین بودجه‌های پرمخاطره لازم به شمار می‌روند)، همراه می‌شود. اما اگر چه مساعد بودن شرایط بازار می‌تواند باعث جذب سرمایه لازم برای رشد یک صنعت جدید و نوپا شود، اما به نظر می‌رسد که بازار اوراق بهادار تکنولوژی و اینترنت محور در اواخر دهه ۱۹۹۰ بیش از حد داغ شده بود و سرمایه‌گذاری در این بخش بیش از حد بود، بنابراین در اواخر دهه ۱۹۹۰، میزان بازدهی که سرمایه‌گذارها در این بخش می‌توانستند به شکل عقلانی انتظار داشته باشند، به کمتر از چیزی کاهش یافته بود که شرایط اقتصادی قادر به توجیه آن باشد. میزان بازدهی همچنین به کمتر از مقداری که اکثر سرمایه‌گذارها در عمل پیش‌بینی می‌کردند، کاهش یافته بود.
اگرچه ممکن است قیمت‌ها با گام‌هایی بلند و آهسته بنیان‌های اقتصادی را طی کنند، اما EMT همچنان حداقل از دو جنبه مهم، به کار می‌آید. اولا شواهد فراوان و قابل ملاحظه‌ای وجود دارد که EMT می‌تواند در افق‌های زمانی کوتاه مدت مثل روز، هفته یا ماه، جهت تغییرات قیمت اوراق بهادار را توضیح دهد. یعنی عکس‌العمل قیمت اوراق بهادار به اطلاعات جدید، به تغییرات قیمت ذاتی سهام نزدیک می‌شود. ثانیا EMT به شکل معیاری برای این نکته عمل می‌کند که اگر قرار باشد سرمایه‌گذاری‌ها و دیگر منابع به نحوی کارآمد تخصیص یابند، قیمت‌ها باید چگونه رفتار کنند. این که بازارها چقدر به این معیار نزدیک شوند، به شفافیت اطلاعات، کارآمدی نظارت‌ها و امکان آن که معامله‌گران عقلایی، افراد معامله‌گر غیرعقلانی را از صحنه خارج کنند بستگی دارد. در واقع کارآیی اطلاعاتی قیمت اوراق بهادار در بازارها و کشورهای مختلف، فرق می‌کند. بازارهای سرمایه هر کمبودی که داشته باشند باز مفیدند، زیرا هیچ ابزار جایگزین بهتری برای تخصیص سرمایه وجود ندارد. نهضت خصوصی‌سازی در دهه 1990 و اوایل دهه 2000 حاکی از آن است که امروزه اکثر دولت‌ها از جمله چین به این نکته واقفند. از این رو احتمالا دانشگاه‌ها در این حوزه بیش از آن که بر این نکته که آیا بازارهای سرمایه کارآمد هستند یا خیر متمرکز شوند ، توجه خود را به شرایطی معطوف خواهند نمود که کارآیی اطلاعاتی بازارهای سرمایه را توضیح داده و بهبود می‌بخشند.
درباره نویسنده:
استیون جونز استادیار فاینانس دانشگاه ایندیا است. جفری نتر استاد دانشگاه جورجیاست. او از سال 1986 تا 1988 محقق ارشد کمیسیون ارز و اوراق بهادار آمریکا بود.
منابعی برای مطالعه بیشتر.....
DeBondt, Werner F. M., and Richard Thaler. "Does the Stock Market Overreact?" Journal of Finance 40 (1985): 793-805.
Fama, Eugene F. "The Behavior of Stock Market Prices." Journal of Business ۳۸ (January ۱۹۶۵): ۳۴-۱۰۵.
Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work." Journal of Finance 25, no. 2 (1970): 383-417.
Fama, Eugene F. "Efficient Capital Markets II." Journal of Finance ۴۶, no. ۵ (۱۹۹۱): ۱۵۷۵-۱۶۱۷.
Fama, Eugene F. "Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance." Journal of Financial Economics 49, no. 3 (1998): 283-306.
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. "Dividend Yields and Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics ۲۲ (October ۱۹۸۸): ۳-۲۵.
Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz. "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets." American Economic Review 70 (June 1980): 393-408.
Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman. "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency." Journal of Finance ۴۸ (March ۱۹۹۳): ۶۵-۹۱.
Kendall, Maurice. "The Analysis of Economic Time Series, Part I: Prices." Journal of the Royal Statistical Society 96 (1953): 11-25.
Keynes, John M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Harcourt, ۱۹۳۶.
Malkiel, Burton G. "The Efficient Market Hypothesis and Its Critics." Journal of Economic Perspectives 17, no. 1 (2003a): 59-82.