نویسنده: استیون جونز و جفری نتر
مترجم: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
بخش نخست
در اقتصاد مالی، در تئوری بازارهای کارآ (EMT) گفته می‌شود که قیمت یک دارایی نشانگر تمامی اطلاعاتی است که راجع به ارزش واقعی آن وجود دارد.

اگرچه EMT در رابطه با تمامی انواع اوراق بهادار مالی صدق می‌کند، اما در بحث‌های این تئوری معمولا بر یک نوع خاص از اوراق بهادار، یعنی سهام عادی شرکت‌ها تمرکز می‌شود. یک سند بهادار مالی حاکی از مطالبه‌ای بر جریان‌های آتی نقدینگی است و از این رو ارزش ذاتی آن برابر است با ارزش حال جریان‌های نقدینگی که صاحب سند بهادار انتظار دارد که دریافت کند
(۱). به لحاظ نظری فرصت‌های سودآوری حاصل از وجود اوراق بهاداری که ارزش آنها کمتر یا بیشتر از واقع برآورد شده است، سرمایه‌گذاران را به معامله آنها ترغیب می‌کند و این امر قیمت این اوراق را به سمت ارزش حال جریان‌های آتی نقدینگی سوق می‌دهد.
بنابراین جست‌وجوی اوراق بهادار دارای قیمت نادرست توسط تحلیل‌گران سرمایه‌گذاری و معامله این اوراق سبب کارآیی بازار گردیده و قیمت‌ها را به گونه‌ای تغییر می‌دهد که نشانگر ارزش واقعی این اوراق باشند. از آنجا که اطلاعات جدید به صورت تصادفی موافق یا مخالف انتظارات هستند، تغییرات قیمت اوراق بهادار در بازارهای کارآمد نیز باید تصادفی باشد که این امر به «گام تصادفی» (random walk) قیمت اوراق بهادار منجر می‌گردد. بنابراین سرمایه‌گذاران نمی‌توانند در بازارهای کارآمدی که در آن‌ها قیمت‌ها نشانگر ارزش واقعی هستند، بازدهی‌هایی به دست آورند که به طور غیرعادی بالا است.
همان‌طور که اوجین فاما (۱۹۹۱) اشاره می‌کند، کارآیی بازار یک زنجیره است. هرچه هزینه‌های مبادله شامل هزینه‌های کسب اطلاعات و معامله در یک بازار کمتر باشد، آن بازار کارآتر خواهد بود. در آمریکا کسب اطلاعات مطمئن راجع به شرکت‌ها نسبتا ارزان (که بخشی از آن به دلیل افشای اجباری اطلاعات و بخشی نیز به خاطر تکنولوژی تهیه اطلاعات است) و هزینه معامله اوراق بهادار کم است. بنابراین دلایل تصور می‌شود که بازار اوراق بهادار آمریکا نسبتا کارآمد است.
کارآیی اطلاعاتی قیمت‌های اوراق بهادار از دو جنبه عمده حائز اهمیت است. اولا سرمایه‌گذارها به این نکته اهمیت می‌دهند که آیا استراتژی‌های مختلف معامله می‌توانند بازدهی‌های بالاتری برایشان ایجاد کنند یا خیر. ثانیا در صورتی که قیمت اوراق بهادار به درستی تمامی اطلاعات را بازتاب دهد، سرمایه‌های جدید در پرارزش‌ترین مورد استفاده خود به کار گرفته خواهد شد.
لویی باچلیر، ریاضیدان فرانسوی در رساله‌ای که در سال ۱۹۰۰ نوشت اولین تحلیل دقیق از بازدهی بازار اوراق بهادار را ارائه داد. وی در این مطالعه، استقلال آماری در بازدهی اوراق بهادار را نشان داد. این بدان معنا است که بازدهی کنونی هیچ پیامی راجع به علامت یا اندازه بازدهی آتی به همراه ندارد. این یافته او را بر آن داشت تا بازدهی اوراق بهادار را در قالب مدل گردش تصادفی در آورد که از نقش اساسی در EMT برخوردار است. متاسفانه غیرریاضیدانان تا دهه ۱۹۵۰ به شدت به کار باچلیر بی‌توجهی کردند.
جان برویلیامز (1938) یکی از اولین کسانی بود که محتوای اطلاعاتی‌ای که به طور بالقوه می‌تواند در قیمت اوراق بهادار وجود داشته باشد را تایید کرد. وی که در رابطه با ارزش ذاتی مطالعه می‌کرد، معتقد بود که قیمت اوراق بهادار با توجه به بنیان‌های اقتصادی تعیین می‌شود. احتمالا دیدگاه مقابل که تا قبل از آن غالب بود، به بهترین وجهی توسط قیاسی که جان مینارد کینز ارائه داده بود، آمده است. در این قیاس هر تحلیل‌گر اوراق بهادار، اسناد بهاداری که فکر می‌کند بهترین هستند، پیشنهاد نمی‌کند، بلکه آنهایی را توصیه می‌کند که به عقیده وی از دید اکثر تحلیل‌گران دیگر بهترین هستند. بنابراین از نقطه نظر کینز، قیمت اوراق بهادار بیشتر از آنکه به بنیان‌های اقتصادی مربوط باشند، بر پایه بورس بازی تعیین می‌شوند. قیمت‌هایی که در اثر بورس بازی به وجود آمده‌اند، در بلندمدت، به قیمت‌هایی میل می‌کنند که اصول بنیانی اقتصادی تعیین می‌کنند. اما همان‌طور که کینز در جایی دیگر اشاره می‌کند، «در بلندمدت همه ما مرده‌ایم».
قبل از دهه ۱۹۵۰ به بازدهی اوراق بهادار و معنای اقتصادی آن توجه چندانی صورت نمی‌گرفت، زیرا نقش این بازار در تخصیص سرمایه به‌اندازه کافی درک نشده بود. چند عامل در این بی‌توجهی سهیم بودند: ۱) تاکید کینز بر خصلت بورس بازی قیمت اوراق بهادار باعث شد که بسیاری فکر کنند این بازار چیزی در سطح «کازینوها» است و هیچ نقش اقتصادی حائزاهمیتی ایفا نمی‌کند؛ ۲) اقتصاددانان زیادی طی رکود بزرگ و بلافاصله پس از جنگ جهانی دوم بر سرمایه‌گذاری مستقیم دولتی تاکید می‌کردند؛ و ۳) شرکت‌های جدید و نیاز به انباشت مقادیر زیاد سرمایه تغییری بود که نسبتا همان اواخر ایجاد شده بود. اما اختراع کامپیوتر در دهه ۱۹۵۰ که سبب شد امکان انجام تحلیل‌های دقیق تجربی با استفاده از مجموعه داده‌های بزرگ افزایش یابد، باعث شد که محققین دانشگاهی دوباره به این مبحث توجه نشان دهند.
مائوریس کندال، آماردان بریتانیایی در 1953 نشان داد که در بازدهی هفتگی شاخص‌های مختلف اوراق بهادار این کشور استقلال آماری وجود دارد. هری رابرتز (1959) نیز به نتیجه مشابهی در رابطه با شاخص صنعتی داوجونز رسید و بعد اوجین فاما (1965) شواهد جامعی را فراهم آورد که نه‌تنها نشان‌دهنده استقلال آماری در بازدهی اوراق بهادار بود، بلکه نشان می‌داد که تکنیک‌های مختلف «چارتیست‌ها» (chartists) (یعنی تحلیل گران تکنیکی) از هیچ‌ قدرت پیش‌بینی‌ای برخوردار نیست. در حالی که عموما چنین تصور می‌شد که این شواهد، مدل گردش تصادفی در رابطه با بازدهی اوراق بهادار را تایید می‌کنند، هیچ درک رسمی از معنای اقتصادی آن وجود نداشت و برخی به اشتباه این خصلت تصادفی بودن را نشانه‌ای از این می‌دانستند که بازدهی اوراق بهادار با اصول اقتصادی بی‌ارتباط بوده و لذا هیچ معنا یا محتوای اقتصادی ندارند. خوشبختانه در مطالعات به هنگام پل ساموئلسن (1965) و بنو ماندلبرات (1966) نشان داده شد که بازدهی اوراق در بازارهای دارای کارکرد خوب خصلت تصادفی دارد.
نکته اصلی و کلیدی دیدگاه آنها این بود که رقابت دلالت بر آن دارد که سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار، یک «بازی منصفانه» است. به این معنا که معامله‌گرها نمی‌توانند انتظار داشته باشند که بدون داشتن مزیت‌های اطلاعاتی بر بازار چیره شوند. ماهیت «بازی منصفانه» این است که قیمت کنونی اوراق بهادار بازگوکننده انتظارات سرمایه‌گذارها با توجه به تمامی اطلاعات موجود است. از این رو قیمت آتی تنها در صورتی تغییر خواهد کرد که انتظارات سرمایه‌گذارها درباره رویدادهای آینده دچار تغییر شود و این تغییرات تا زمانی که انتظارات سرمایه‌گذارها دچار تورش نگردد، به طور تصادفی مثبت یا منفی خواهند بود. ریشه این استدلال به تئوری انتظارات عقلایی در اقتصاد کلان بازمی‌گشت و بنابراین برخی اقتصاددانان از EMT به عنوان «تئوری بازارهای عقلایی» یاد می‌کنند. بعدها مطرح شد که در مدل «بازی منصفانه» انتظار تغییر قیمتی مثبت که برای ترغیب سرمایه‌گذارهای ریسک‌گریز لازم است، امکان‌پذیر است.اوجین فاما در سال ۱۹۷۰، مقاله خود با عنوان «بازارهای سرمایه کارآ: مروری بر تئوری و مطالعات تجربی» را منتشر ساخت که امروزه از شهرت زیادی برخوردار است. فاما کارهای صورت گرفته در آن زمان را با یکدیگر ترکیب کرد و با تعریف سه شکل مختلف از کارآیی بازار بر جهت‌گیری و تمرکز تحقیقات آتی تاثیر گذاشت. این سه شکل مختلف از کارآیی بازار عبارت بودند از شکل ضعیف، شکل نیمه‌قوی و شکل قوی. در بازارهای کارآی ضعیف، بازدهی آتی را نمی‌توان با استفاده از بازدهی گذشته یا هر شاخص بازار محور دیگری مثل حجم معاملات یا... پیش‌بینی کرد. در بازارهای کارآمد نیمه قوی، قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات موجود درباره بنیان‌های اقتصادی‌ای هستند که در دسترس عموم بوده و از جمله آنها می‌توان به داده‌های عمومی بازار (در شکل ضعیف) و نیز محتوای گزارش‌های مالی، پیش‌بینی‌های اقتصادی، آگهی‌های شرکت‌ها و... اشاره کرد. فرق میان اشکال ضعیف و نیمه‌قوی آن است که مشاهده داده‌های عمومی بازار عملا بدون هزینه است؛ در حالی که اگر قرار باشد قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات در دسترس عموم مثل داده‌های محاسبات عمومی، اطلاعات عمومی راجع به رقابت و دانش مخصوص صنایع باشند، سطحی بالا از تحلیل بنیادی مورد نیاز خواهد بود. در شکل قوی، یعنی در بالاترین میزان از کارآیی بازار، قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات عمومی و خصوصی هستند. این شکل افراطی عمدتا به عنوان یک حالت محدودکننده عمل می‌کند، زیرا در این شکل حتی اطلاعات خصوصی مقامات شرکت‌ها درباره محل کارشان نیز در قیمت اوراق بهادار انعکاس می‌یابد.
روش ساده برای تشخیص این سه شکل مختلف کارآیی بازار از یکدیگر آن است که بدانیم شکل ضعیف تنها سودمندی تحلیل‌های تکنیکی را کاهش می‌دهد؛ در حالی که شکل نیمه‌قوی سودمندی هر دو نوع تحلیل تکنیکی و بنیادی را تحلیل می‌برد و شکل قوی حاکی از آن است که حتی افرادی که اطلاعات محرمانه دارند، نمی‌توانند انتظار کسب بازدهی‌های اضافی را داشته باشند. استنفورد گراسمن و جوزف استیگلیتز (1980) دریافتند که کارآیی بسیار زیاد بازار، از لحاظ درونی ناسازگار است؛ زیرا فرصت‌های سودآور لازم را که برای ترغیب انجام تحلیل‌هایی که برای تولید اطلاعات مورد نیاز هستند، کاهش می‌دهد. نکته اصلی که به آن اشاره می‌کنند، این است که اصطکاک‌های بازار از جمله هزینه‌های تحلیل مطمئن و معامله، کارآیی بازار را محدود می‌کند؛ بنابراین انتظار می‌رود که بسته به هزینه‌های تحلیل و معامله، کارآیی در بازارهای مختلف در سطوح متفاوتی برقرار باشد. با وجودی که شکل ضعیف کارآیی باعث می‌شود که تحلیل بنیادی سودآور شود، می‌توان بازاری را تصور کرد که بسیار ضعیف، اما همچنان نسبتا کارآ باشد. بنابراین می‌توان کارآیی یک بازار را با معنایی عمومی‌تر و پیوسته تر تعریف کنیم که در آن عکس‌العمل سریع قیمت‌ها به معنای کارآیی بیشتر اطلاعاتی در نظر گرفته می‌شود. اگرچه اغلب تحقیقات تجربی دهه 1970 از کارآیی نیمه‌قوی بازار پشتیبانی می‌کردند، اما در اواخر دهه 1970 و اوایل دهه 1980 چند ناهمخوانی آشکار پدید آمد.
از جمله این اصطلاحا خلف عادت‌ها می‌توان به «اثر شرکت‌های کوچک» و «اثر ژانویه» اشاره کرد که در کنار یکدیگر نشان‌دهنده گرایش اوراق بهادار شرکت‌های کوچک به کسب بازدهی اضافی، به ویژه در ماه ژانویه هستند؛ اما امروزه اقتصاددانان مالی بخش اعظمی از این موارد را به تعیین نادرست مدل قیمت‌‌گذاری دارایی‌ها یا به اصطکاک‌های بازار نسبت می‌دهند؛ مثلا این روزها معمولا اثرات شرکت‌های کوچک و ژانویه را به عنوان اضافه پرداخت‌هایی در نظر می‌آورند که به سرمایه‌گذاری در بورس‌های کوچک که به ویژه در آغاز سال نقدشوندگی کمی دارند، تعلق می‌گیرد. فاما (۱۹۹۸) همچنین خاطرنشان می‌سازد که این شرایط خلاف قاعده، برخی اوقات با واکنش ضعیف و بعضی مواقع با واکنش شدید همراه هستند و لذا می‌توان آنها را به شکل رویدادهایی تصادفی در نظر آورد که غالبا با استفاده از دوره‌های زمانی یا روش‌شناسی‌های متفاوت از میان می‌روند.
تحقیقات راجع به بازدهی در بلندمدت، چالش‌های جدی‌تری را برای EMT به وجود آوردند. رابرت شیلر (1981) معتقد بود که بازدهی شاخص بورس به طور کلی نسبت به کل سود سهام ناپایدار است و بسیاری این گفته را به عنوان شاهدی دال بر صحت دیدگاه کینز مبنی بر آن که قیمت سهام، بیش از آن که تحت تاثیر اصول بنیادی باشد به واسطه بورس‌بازیها تغییر می‌کند، گرفتند. در مطالعه‌ای مرتبط با همین موضوع که توسط ورنر دبانت و ریچارد تالر (1985) انجام گرفت، شواهدی ارائه گردید که نشان‌دهنده واکنش افراطی و آشکار سهام در افق‌های بلند سه تا پنج ساله بودند. به طور مشخص قیمت اوراق بهادار که طی افق‌های زمانی سه تا پنج ساله عملکرد نسبتا خوبی داشت‌، طی فاصله زمانی سه تا پنج ساله متعاقب آن به «بازگشت به میانگین» گرایش داشت و در نتیجه بازدهی اضافی منفی را برای این اوراق بهادار به وجود می‌آورد. همچنین قیمت اوراق بهاداری که عملکرد نسبتا ضعیفی داشتند به بازگشت به میانگین خود گرایش داشت و این امر به بازدهی اضافی مثبت می‌انجامید. این امر را «بازگشت به میانگین» می‌نامند. لورنس سامرز (1986) به لحاظ نظری نشان داد که قیمت‌ها می‌توانند نوسانات بلند و آهسته‌ از بنیان‌های اقتصادی داشته باشند که با بازدهی‌های افق کوتاه‌مدت قابل تشخیص نخواهند بود. ناراسیمهان جگادیش و شریدان تیتمن (1993) نیز تحقیقات تجربی دیگری را انجام دادند که قیمت‌گذاری نامناسب را مورد تایید قرار می‌داد. آنها دریافتند که اوراق بهاداری که طی فواصل سه تا دوازده ماهه بازدهی‌های نسبتا کم یا زیادی را به دست می‌آوردند، همین روند را در سه تا دوازده ماه پس از آن نیز ادامه می‌دادند.