آر. گلن . هابرد

مترجم‌‌‌: محمد‌امین صادق‌زاده

افزایش نرخ تورم و افزایش وام‌دهی فدرال رزرو (بانک مرکزی ایالات متحده) با هدف خنثی‌‌کردن خشک شدن اعتبارات سوالی اساسی را پیش روی ما قرار می‌‌‌دهد و آن این است که آیا بیش از حد از سیاست‌‌‌های پولی انتظار داریم؟

پاسخ ساده است: بله. توسعه فعالیت‌‌‌های وام‌دهی بانک مرکزی، هم از نظر مقیاس و هم از نظر دامنه عملکرد بسیار فوق‌العاده بوده، اما مسلما بهترین واکنش در مقابل خشک شدن اعتبارات (Credit crunch) (وضعیتی در اقتصاد که نقدینگی کافی برای وام‌دهی به شرکت‌‌‌ها و مصرف‌‌کنندگان وجود نداشته باشد) نیست و ممکن است آثار جانبی ناخوشایندی را به همراه داشته باشد.برای ارزیابی نقش بانک مرکزی در جریان آشفتگی‌‌‌های مالی حاضر، بهتر است ابتدا به سراغ ریشه‌‌‌های بحران برویم. شوک‌‌‌های وارده به ارزش خالص نهاد‌‌‌های مالی، عرضه اعتبار از سوی این نهاد‌‌‌ها را تحت فشار قرار داده است. اینگونه محدودیت‌‌‌های اعتباری کاهش مصرف و سرمایه‌‌گذاری یا به عبارت دیگر «خشک شدن اعتبار» را به همراه خواهد داشت. مداخلات بانک مرکزی آمریکا مطمئنا نقدینگی، افزایش سرمایه‌‌گذاری در دارایی‌‌‌ها و پرداخت تعهداتی که به‌صورت بدهی درآمده‌‌اند را هدف قرار داده است.حوادث اخیر نشان می‌‌‌دهد که در مواقعی که بانک‌‌‌ها قادر به تامین نقدینگی مورد نیاز نیستند، سقوط بازارها بسیار محتمل است. در چنین شرایطی بانک مرکزی تلاش کرده مارپیچ رو به پایین قیمت دارایی‌‌‌ها را با تامین اعتبار و پرداخت تعهدات در زمان سررسید متوقف کند. شور و اشتیاق بانک مرکزی در تزریق نقدینگی در حقیقت بازتابی از توصیه‌‌‌های کلاسیک والتر بدجت، تاجر و نویسنده انگلیسی، به صرافان خیابان لمبورد لندن، مبنی بر وام دادن بی قید و شرط است. تزریق‌‌‌های متوالی نقدینگی در شرایط خاص(به عنوان نمونه هنگام سقوط بازار سهام در ۱۹۸۷، بحران مدیریت سرمایه بلند مدت در ۱۹۹۸ و حملات یازده سپتامبر ۲۰۰۱) منجر به این شده که افراد حاضر در بازار، کمتر در مورد ریسک نقدینگی نگران باشند.مطمئنا بانک مرکزی نباید صرفا به دنبال محدود‌‌کردن مخاطرات اخلاقی باشد و ریسک سیستماتیک را نادیده بگیرند. با این حال اگر مداخله از طریق نقدینگی اجتناب‌‌ناپذیر باشد، بانک مرکزی باید قادر به نظارت بر افراد ذی‌نفع از مداخلاتش باشد. در غیر این صورت چنین مداخلاتی به دلیل ناکامی ‌‌‌در جلوگیری از ریسک‌‌پذیری، منجر به افزایش مخاطرات اخلاقی شده و به حجم مشکلات می‌‌‌افزاید.رویدادهای سه سال اخیر این نکته را برای ما برجسته‌‌تر می‌‌‌سازد که ارزیابی اشتباه ریسک در دوران رونق در صورتی که ارزش وثیقه‌‌‌ها کاهش یابد می‌‌‌تواند منجر به کمبود نقدینگی شود. عموما قانون‌‌گذاری‌‌‌ها هم نمی‌‌‌توانند مانع این مشکل شوند( حتی وضع مقررات بیشتر که مورد نظر مقامات خزانه‌داری آمریکا قرار گرفته نیز نمی‌‌‌تواند در این زمینه کمک کند).

همانطور که بدجت اشاره کرده: زمان صرفه‌جویی و انباشت، سپری شده است. یک بانکدار خوب ذخایری را که باید در شرایط غیرعادی استفاده کند، در زمان‌‌‌های معمولی ذخیره می‌‌‌کند. بنابراین باید مقرراتی وضع شود تا ریسک‌‌پذیری بالا در زمان رونق از طریق نگهداری سرمایه بیشتر پوشش داده شود. در صورت وجود چنین قوانینی هزینه نهایی ریسک برای موسسات مالی در شرایط رونق اعتبارات (که ریسک اعتبارات و نقدینگی بسیار پایین است) افزایش یافته و بنابراین نیاز به نقدینگی در زمان رکود کاهش می‌‌‌یابد.پیشنهاد بدجت الزامات دیگری هم دارد. مثلا بانک‌‌‌ها باید ملزم شوند تا متناسب با افزایش دارایی‌‌‌های ریسک دارشان سرمایه بیشتری نگه داری کنند. با تغییر نسبت سرمایه به بدهی در جریان سیکل‌‌‌های اعتباری اعوجاج در وام‌دهی و وام‌گیری کاهش می‌‌‌یابد و نیاز به فروش دارایی‌‌‌ها برای تامین مالی در زمان ورشکستگی و مداخله بانک مرکزی در شرایط فوق العاده کاهش می‌‌‌یابد.توصیه بدجت می‌‌‌تواند راهی را برای برخورد با حباب وام‌‌‌های بانکی پیش روی بانک مرکزی بگذارد. باوجودی که ابزارهای بانک مرکزی ممکن است برای از بین بردن حباب‌‌‌هایی که در جریان جهش شدید تکنولوژی اطلاعات در اواخر دهه ۱۹۹۰ ایجاد شد کارآیی چندانی نداشته باشند، اما ابزار فوق‌الذکر برای مقابله با حباب وام‌‌‌های بانکی کارآیی بالایی دارد.بانک مرکزی در جریان افزایش نقدینگی، نرخ بهره بین بانکی را در ماه‌‌‌های اخیر به شدت کاهش داده است. نرخ بهره بین بانکی پایین‌‌تر می‌‌‌تواند منجر به افزایش ارزش وثیقه‌‌‌ها شده و راه حلی برای بحران حاضر باشد، اما باوجود آنکه این تصمیم ممکن است کمبود اعتبارات و فشار در جهت کاهش قیمت دارایی‌‌‌ها را تا حدی خنثی کند، اما با تصمیم بانک مرکزی برای هدف‌‌گذاری تورم با نرخ بین یک تا دو درصد در تناقض است.این مسیر در گذشته هم طی شده است. به دنبال عواقب بحران سال ۲۰۰۱، بانک مرکزی نرخ بین بانکی را زیر نرخ تورم نگه داشت و بر تصمیم خود حتی پس از افزایش تقاضای کل که در پی کاهش مالیات و بهبود شرایط اقتصادی در سال ۲۰۰۳ حاصل شد، پافشاری کرد. قصور در بازگرداندن نرخ بهره به سطح معقول، افزایش غیر عادی قیمت مسکن و فشار تورمی ‌‌‌را به دنبال داشت. در مقابل، سیاست طبیعی‌سازی نرخ‌‌‌ها توسط بانک مرکزی که در اواسط دهه ۱۹۹۰ اعمال شد اعتبار بسیاری را برای این نهاد به خاطر مبارزه با تورم بدون کاهش رشد اقتصادی پس از رکود ۱۹۹۰ و ۱۹۹۱ به ارمغان آورد.سیاست‌‌‌های حاضر مبتنی بر حفظ نرخ بهره بین بانکی در سطح ۲%، نوعی سیاست پولی انبساطی به شمار می‌‌‌رود. از آنجا که انتظارات تورمی‌‌‌روند کاهشی ندارند، این سیاست مطمئنا همزمان با بهبود شرایط اقتصادی باعث افزایش انتظارات تورمی‌‌‌خواهد شد. این پیامد را در حال حاضر می‌‌‌توان در قالب افزایش قیمت کالاها و کاهش ارزش دلار در مبادلات خارجی مشاهده کرد.بسیار آزاردهنده است که طرح‌‌‌های سال ۲۰۰۸ فدرال رزرو، هم تورم کل و هم تورم مبنا را افزایش داده است(تورم کل ۵/۱ واحد درصد و تورم مبنا حدود ۲/۰ واحد درصد افزایش یافته است). علاوه بر این، تحقق طرح‌‌‌های فدرال رزرو برای کاهش تورم در سال ۲۰۰۹ و ۲۰۱۰ مسلما نیازمند افزایش نرخ بهره بین بانکی خواهد بود.تداوم روند منفی بودن نرخ بهره بین بانکی و افزایش رشد حجم پول که در پی آن خطر افزایش انتظارات تورمی‌‌ ‌نیز به وجود خواهد آمد، اشتباهی است که رفع آن بسیار پرهزینه خواهد بود.نمی‌‌‌توان انتظار داشت که سیاست پولی به تنهایی بار کاهش تقاضای کل را به دوش بکشد. سیاست مالی نیز می‌‌‌تواند در این میان نقشی ایفا کند. کنگره و رییس‌‌جمهور هم یک بسته تحریک اقتصادی با تمرکز بر کاهش مالیات‌‌‌ها را به تصویب رساندند. اما با توجه به تجربه کاهش مالیات‌‌‌ها در سال ۲۰۰۱ و ۲۰۰۳ که به افزایش ارزش وثیقه‌‌‌ها منجر شد ضروری است که این گونه اقدامات با وسواس بیشتری صورت پذیرد.

منبع‌‌‌: وال استریت ژورنال