سرچشمه‌های بحران مالی
مانیو جاسفون **
مترجم: محسن رنجبر
این مقاله ترجمه‌ای است از مقاله‌ای علمی - پژوهشی که به زودی به چاپ خواهد رسید و توسط خود این اساتید به صورت زیر خلاصه شده است.
مارتین نیل بیلی * رابرت لیتان **
مانیو جاسفون **
مترجم: محسن رنجبر
این مقاله ترجمه‌ای است از مقاله‌ای علمی - پژوهشی که به زودی به چاپ خواهد رسید و توسط خود این اساتید به صورت زیر خلاصه شده است. ریشه بحران مالی که بازارهای ایالات متحده و تمام دنیا را از آگوست ۲۰۰۷ به ویرانی کشانده است، به حباب بازارهای مالی باز می‌گردد که از انواع جدید ابداعات مالی که به ظاهر ریسک را می‌پوشاندند، شرکت‌هایی که نتوانستند روش‌های مدیریت ریسک خود را اعمال کنند و ناظرها و تعدیل‌کننده‌هایی که در کنترل اقدامات افراطی ناکام بودند، ناشی می‌شود.
با افزایش سالانه قیمت مسکن در ایالات متحده از اواسط دهه ۱۹۹۰ تا سال ۲۰۰۶، حبابی در این بازار به وجود آمد. این حباب، با مواردی اساسی همچون درآمد خانوارها مغایرت داشت. همانند حباب‌های سنتی بازارهای مالی، در این حالت نیز انتظار افزایش آتی قیمت‌ها به وجود آمد که خود عاملی مهم در افزایش قیمت مسکن بود. وقتی که مردم افزایش قیمت‌ها را در منطقه خودشان و در تمام کشور مشاهده کردند، حتی در سال‌های آخر حباب که تقریبا به بالاترین حد خود رسیده بود، انتظار داشتند که قیمت‌ها همچنان افزایش یابند.
افزایش سریع وام‌دهی به وام گیرنده‌هایی که در درجه اول اولویت قرار نداشتند، به گسترش حباب بازار مسکن کمک کرد. تا قبل از سال ۲۰۰۰، وام‌دهی به چنین افرادی، در عمل وجود خارجی نداشت، اما بعد از آن، به صورت تصاعدی افزایش یافت. افزایش مداوم قیمت مسکن، به همراه ابداعات مالی جدید، سبب شد که وام‌گیرنده‌های غیر اولویت‌دار که قبلا به بازار وام‌های مسکن راهی نداشتند، ناگهان به مشتریان جذابی برای وام‌دهندگان وام‌های رهنی تبدیل شوند. وام‌دهنده‌ها، وام‌های مسکن با نرخ بهره قابل تعدیل (ARMs) را طرح‌ریزی کردند که نرخ بهره آنها کم بود، نیازی به پیش پرداخت نداشت و حتی در برخی موارد، وام‌‌گیرنده می‌توانست قسمتی از سود هر ماه را به تعویق انداخته و آن را به اصل مبلغ وام اضافه کند. اعطای این وام‌ها مبتنی بر انتظار ادامه افزایش قیمت مسکن بود.
اما چنین طرحی در اعطای وام‌های مسکن، به تنهایی و بدون تغییر در فرآیند «تضمین» این وام‌ها نمی‌توانست وام گیرنده‌های بدون اولویت را قادر سازد که به اعتبار دسترسی داشته باشند. این فرآیند «تضمین» وام‌های مسکن، در واقع به معنای تجمیع این وام‌ها به صورت یکسری بسته و سپس، فروش اوراق قرضه پشتیبانی شده با این بسته‌ها، به سرمایه‌گذارانی بود که مقادیری متناسب با اصل وام‌ها و بهره‌ای که وام دهنده‌ها می پرداختند را دریافت می‌کردند. فانی می‌و فردی‌مک، دو شرکت اصلی که تحت حمایت دولت بودند و کارشان تنها، اعطای وام‌های مسکن بود، این شیوه وام‌دهی را در دهه ۱۹۷۰ ایجاد کردند و این «اوراق قرضه تحت‌حمایت وام‌های رهنی» (MBS) را ضمانت کردند تا بازار خود را حفظ کنند. فردی و فانی، برای تقریبا سه دهه ضمانت‌هایشان را به وام گیرندگان «اصلی و اولویت‌دار» که وام‌های «هماهنگ»، - وام‌هایی با سرمایه کمتر از میزانی مشخص و به وام گیرندگانی با امتیاز اعتباری بالاتر از یک حد مشخص - محدود کردند. در این میان، بخش خصوصی نیز MBS ای را ایجاد کرد که با وام‌های غیرهماهنگ که به نوعی دیگر «افزایش اعتبار» می‌یافتند، پشتیبانی می شد، اما این بازار تا اواخر دهه ۱۹۹۰ نسبتا کوچک ماند. به این طریق، سرمایه‌گذارهای «وال‌استریت» خریداران مسکن در «مین‌استریت» را به گونه‌ای موثر، تامین مالی کردند. بانک‌ها، صندوق‌های پس‌انداز و واسطه‌های جدید و وام‌های رهنی، این وام‌ها را ایجاد کردند، اما توجهی به آنها نداشتند، در واقع این شیوه «قدیمی» تامین بودجه خرید مسکن بود.
در دهه گذشته، بانک‌های تجاری و سرمایه‌گذاران بخش خصوصی، روش‌های تازه‌ای برای تضمین وام‌های رهنی که در درجه اول اولویت قرار نداشتند، به کار گرفتند. آنها این وام‌ها را (برخی اوقات، به همراه دیگر اوراق بهادار پشتیبانی شده با دارایی) در قالب «تعهد وثیقه‌ای بدهی» (CDO) به صورت بسته در می‌آورند و سپس جریان‌های نقدینگی را برای جذب گروه‌های مختلف سرمایه‌گذارها، با درجات متفاوت ریسک‌پذیری به «قسمت‌های» مختلفی تقسیم می‌کردند. ایجادکننده‌های CDO ها (و متعاقبا دیگر اوراق بهادار ایجاد شده بر اساس این مدل)، توانستند، بنگاه‌های رتبه‌بندی اعتبار را متقاعد سازند که بالاترین رتبه را به اوراق بهادار در بالاترین قسمت یا کلاس ریسک نسبت دهند. در برخی موارد، بیمه‌کننده‌های اوراق قرضه، موسوم به «تک رشته‌ای» (که تنها یک نوع بیمه را ارائه می‌کنند و سابقا به بیمه اوراق قرضه شهری متمرکز شده بودند)، بیمه حمایتی را به سرمایه‌گذارهای CDO می‌فروختند که در صورتی که وام‌ها شامل قصور در پرداخت می‌شدند، آنها را تسویه می‌کردند. در سایر موارد، به ویژه در دوره‌های اخیر، شرکت‌های بیمه، بانک‌های سرمایه‌گذاری و دیگر طرف‌ها، به گونه‌ای تقریبا مشابه حالت بالا، «مبادله‌های قصور اعتبار» (CDS) را می‌فروختند که در اصل، شبیه بیمه تک رشته‌ای بودند، اما میزان ریسک آنها فرق می‌کرد، زیرا فروشنده‌های CDS، سرمایه بسیار کمی را برای پشتیبانی از مبادلاتشان فراهم می‌کردند.
این ابداعات جدید، سبب شد که وال‌استریت بتواند همان کاری را با وام‌های رهنی غیر اولویت‌دار انجام دهد که قبلا با وام‌های رهنی هماهنگ انجام داده بود. این امر، به ایجاد حباب در وام‌های غیراولویت‌دار که بعد از سال ۲۰۰۰ رخ داد، کمک کرد. هدایت سرمایه بنگاه‌های سرمایه‌گذاری برای پشتیبانی وام‌های رهنی غیر اولویت دار، سبب شد بسیاری از خانواده‌هایی که قبلا واجد شرایط دریافت وام مسکن نبودند، صلاحیت دریافت آن را پیدا کنند. این گروه جدید از وام گیرنده‌ها، تقاضا برای مسکن را افزایش دادند که آن به نوبه خود به افزایش قیمت مسکن کمک کرد.
این ابداعات جدید مالی، در شرایطی افزایش یافت که نظارت مناسبی وجود نداشت و همچنین فدرال رزرو سیاست های پولی را سهل گرفته بود. نرخ بهره پایین و همچنین چشم‌پوشی‌های ناظران، سبب شد که موسسات مالی، رفته رفته پول بیشتری قرض بگیرند (که باعث افزایش نفوذ آنها شد) تا بودجه لازم برای خرید اوراق قرضه مرتبط با وام های مسکن را تامین کنند. بانک‌ها ابزارهای غیر تعادلی وابسته‌ای از قبیل وسایل سرمایه‌گذاری سازمان‌یافته (SIU) ایجاد کردند تا بتوانند دارایی‌های مرتبط با وام‌های مسکن را بخرند که مشمول شرایط سرمایه نظارتی نمی‌شدند. موسسات مالی، همچنین به «قرض‌دهی وثیقه‌ای» کوتاه‌مدت، مثل موافقت‌های باز خرید روی آورند و این کار آن قدر انجام شد که بانک‌های سرمایه‌گذاری، در سال ۲۰۰۶، هر روز به طور متوسط در حدود یک چهارم ترازنامه‌شان، پول در گردش داشتند. این بدهی کوتاه‌مدت، در سال‌های افزایش قیمت دارایی‌ها، می‌توانست چند برابر شود. در عین حال، این شرایط حساس ناگهان در ۲۰۰۷ ضربه‌ای را وارد آورد که ناشی از ترس و وحشت بود، زیرا عدم اطمینان ناگهانی به قیمت‌های مسکن، سبب شد که وام‌دهنده‌ها، به طور غیرمنتظره بدهی‌هایشان را باز پس ندهند و بانک‌ها دریافتند که با سرمایه بسیار کم، در معرض کاهش قیمت دارایی‌ها قرار گرفته‌اند. اگر بتوانیم قاطعانه بگوییم که افزایش پول قرض گرفته شده در کل سیستم، مسوولیتی در ارتباط با این فاجعه نداشته و با آن ارتباطی ندارد، شگفت‌آور نیست که مصرف‌کننده‌ها، صاحبخانه‌های آینده و بانک‌هایی که به دنبال حداکثر کردن سود خود هستند، با افزایش قیمت دارایی، پول بیشتری قرض بگیرند. در واقع، این امر کاملا مشهود است. با این وجود، آن‌چه تعجب‌آور است، این است که چگونه موسسات تشکیل دهنده حلقه‌های زنجیره تضمین، تا این اندازه در برآورد ریسک مربوط به دارایی‌های مرتبط با وام مسکن ناکام ماندند. هیچ یک از موسسات، از ایجاد کننده وام رهنی گرفته تا ارائه‌دهنده وام، منتشر کننده اوراق بهادار تحت حمایت وام‌های مسکن، منتشرکننده CDO، فروشنده پشتیبانی CDS، بنگاه‌های رتبه‌بندی اعتبار و صاحبان اوراق بهادار، در هیچ نقطه‌ای، این روند را متوقف نساختند یا مدل‌های تحلیل ریسک کامپیوتری را بررسی نکردند یا به وضعیت آشکارا و رو به وخامت و غیرقابل ادامه وام‌های مسکن توجهی نکردند.
نکته اساسی در درک این ناکامی در ارزیابی ریسک در کل سیستم، این است که هر حلقه در زنجیره تضمین، دارای اطلاعات نامتقارن است، به این معنا که هر طرف، اطلاعات بهتری نسبت به دیگری دارد. در این‌گونه موارد، یکی از طرفین، معمولا در مبادله با طرف دیگر، هوشیار است و تمام سعی خود را می‌کند تا میزان ریسک طرف مقابل را با اطلاعاتی که در اختیار دارد، دقیقا ارزیابی کند. در عین حال، در تضمین وام‌های مسکن در سال‌های اخیر این نوع اقدامات مناسب که از بازارهای با اطلاعات نامتقارن انتظار می‌رود، اصلا صورت نگرفتند. مدل‌های کامپیوتری، جای قضاوت انسانی را گرفتند، چرا که ایجاد کننده‌های وام‌ها، ریسک وام گیرنده‌ها را به خوبی ارزیابی نکردند، همچنین ارائه‌دهنده‌های خدمات وام‌های مسکن، ریسک دوره وام‌های مسکن مربوطه را به خوبی بررسی نکردند. از سوی دیگر منتشرکننده‌های MBS، ریسک اوراق قرضه‌ای که می‌فروختند را به میزان کافی، ارزیابی نکردند و...
نبود اقدامات مناسب در این بخش‌ها، تا حدودی به مشوق‌هایی مربوط می‌شد که در خود مدل تضمین وجود داشتند. از آن جا که موسسات می‌توانستند ریسک یک دارایی را فورا به فرد دیگری تحمیل کنند، لذا انگیزه مالی چندانی نداشتند که بخواهند بر آن اساس، نگران ریسک واقعی دارایی‌های مزبور باشند. اما آیا این مطلب درباره صاحبان MBS، CDO و CDS که نهایتا ریسک به آنها باز می‌گشت، نیز صادق است؟ خریداران این گونه ابزارها، از انگیزه بالایی برای درک خطر دارایی‌های اصلی برخوردار بودند، اما دلیل ناکامی آنها در این امر چیست؟
بخشی از دلیل این است که این سرمایه‌گذارها - مثل هر کس دیگری- گرفتار ذهنیت ناشی از حباب شده بودند که کل سیستم را فرا گرفته بود. دیگران، سودهای زیاد حاصل از دارایی‌های مرتبط با وام‌های مسکن غیر اولویت‌دار را می‌دیدند و می‌خواستند که وارد این کار شوند. علاوه بر آن، پیچیدگی و ابهام سیستم مالی تضمین شده سبب شد که بسیاری از افراد، از اطلاعات یا ظرفیت لازم برای قضاوت درباره اوراق بهادارشان بی‌بهره باشند و در عوض، به بنگاه‌های رتبه‌بندی و مدل‌های کامپیوتری پیچیده، اما معیوب تکیه کنند. به بیان دیگر، انگیزه کم، حباب بازار مسکن و عدم شفافیت، برخوردهای ممکن در بازارهای با اطلاعات نامتقارن را زدودند و محو کردند. (جالب اینجاست که از زمان شوک بحران در سال ۲۰۰۷، وضعیت کاملا بر عکس شده است و مشکلات ناشی از اطلاعات نامتقارن، بازار وام را کاملا راکد کرده است.)
* عضو ارشد موسسه مطالعات اقتصادی
** دستیار ارشد پژوهش در موسسه مطالعات اقتصادی
ارسال نظر