بررسی انواع «اوراق قرضه شهری»

محمد فرخی *

اوراق قرضه شهری که در ایران با تفاوت‌های کمی تحت عنوان اوراق مشارکت شهرداری‌ها (سود اوراق مشارکت در ایران سود ناشی از پروژه است و نه بهره پول) منتشر می‌شوند، قرضی است که شهرداری از خریداران اوراق قرضه می‌گیرد و در ازای آن بهره پرداخت می‌کند؛ تمامی اوراق قرضه شهری را می‌توان به دو گروه اصلی اوراق قرضه درآمدی و اوراق قرضه تعهد عمومی تقسیم کرد، اما هر یک از این دو گروه خود شامل انواع مختلفی هستند. در ادامه به معرفی برخی از انواع اوراق قرضه شهری مرسوم در کشور آمریکا می‌پردازیم. اوراق قرضه تعهد عمومی

در این نوع از اوراق قرضه، اعتبار و قدرت مالیاتی ارگان ناشر تضمین‌کننده پرداخت بهره و برگرداندن اصل پول در زمان سررسید اوراق به دارندگان آنها می‌باشد. در واقع بخش دولتی ناشر این اوراق متعهد می‌شود که با جمع آوری مالیات به میزان کافی، پرداخت‌های منظمی را به سرمایه‌گذاران اوراق داشته باشد.

اوراق قرضه درآمدی

این اوراق شامل گروه‌های مختلفی از اوراق قرضه هستند. به طور کلی بازپرداخت اصل پول سرمایه‌گذاری شده و پرداخت بهره به دارندگان اوراق به پشتوانه درآمد حاصل از پروژه‌ای که توسط انتشار این اوراق تامین مالی شده است، تضمین می‌شود. در برخی موارد نیز اوراق قرضه درآمدی ممکن است توسط مالیات بر درآمدهای حاصله از فعالیت‌های مشخصی تضمین شوند، مانند مالیات بر فروش، مالیات بر سوخت یا مالیات اقامت هتل. در این موارد میزان نیاز به خدمات ارائه شده توسط عملیات مربوطه پارامتر مهمی در بالا بردن ضریب اطمینان سرمایه‌گذاران به درآمدهای آتی حاصل از پروژه می‌باشد.

برای نمونه دستگاه‌ها و عملیات مرتبط با خدماتی از قبیل آبرسانی یا سیستم فاضلاب به علت ماهیت و نیاز بالا به این خدمات در سطح جامعه، قابلیت کسب درآمد بالایی را دارند.

اوراق قرضه واسطه‌ای

در برخی موارد اوراق قرضه درآمدی توسط یک ارگان ناشر ایالتی موسوم به ناشر واسطه منتشر می‌شود که در نقش یک واسطه برای عامل قرض‌کننده عمل می‌کند.

عامل قرض‌کننده یک بنگاه خصوصی غیر‌انتفاعی است که هدف اصلی آن به کار بردن بهینه سرمایه‌های جمع شده از نشر اوراق در راستای اهداف تعریف شده برای آن، به گونه ایست که که میزان رفاه جامعه تا جای ممکن افزایش یابد. از موارد چاپ اوراق قرضه واسطه‌ای می‌توان به احداث موسسات غیرانتفاعی از قبیل بیمارستان، دانشگاه، فرودگاه یا خدماتی از قبیل ارائه تسهیلات وام دانشجویی اشاره کرد.

پرداختی‌های اغلب اوراق قرضه واسطه‌ای تنها از طریق سرمایه عامل قرض‌کننده انجام می‌شود و در صورت عدم‌موفقیت عامل قرض‌کننده در انجام تعهدات مالی، بنگاه ناشر اوراق هیچ مسوولیتی در قبال استفاده از سایر منابع مالی برای پرداخت تعهدات ندارد؛ بنابراین به جز در مواردی که به طور رسمی و به وضوح ذکر شده باشد، سرمایه‌گذاران این گروه از اوراق نباید بنگاه دولتی را به عنوان ضامن پرداخت‌های این اوراق در نظر بگیرند.

اوراق قرضه بیمه شده

برخی اوراق قرضه شهری توسط شرکت‌های بیمه، بیمه می‌شوند. در واقع هنگامی که ناشر اوراق قصد جلب اطمینان سرمایه‌گذاران بالقوه اوراق را دارد پرداخت‌های اوراق را از طریق یک شرکت بیمه، تضمین می‌کند. شرکت بیمه متعهد به پرداخت بهره و اصل پول به صاحبان اوراق در بازه‌های زمانی تعیین شده و در صورت ضعف ناشر درانجام تعهدات خود است.

تا قبل از دهه ۱۹۷۰ هیچ شکی در انجام تعهدات اوراق قرضه شهری در آمریکا وجود نداشت، اما دو تجربه ناموفق موجب شد تا سرمایه‌گذاران به این باور برسند که اوراق قرضه شهری لزوما بدون نقص نیستند. برخی شرکت‌های بیمه این نیاز را در اوراق قرضه شهری احساس کردند و پیشنهاد بیمه کردن اوراق را در ازای دریافت مبلغی مشخص به شهرداری‌ها و ارگان‌های مربوطه دادند. به این ترتیب این اوراق تبدیل به سرمایه‌گذاری‌های امنی برای دارندگان آنها شدند، زیرا اوراق قرضه شهری خود دارای ضریب اطمینان بالایی بودند و وجود یک بیمه گر به عنوان پشتیبان نیز این اوراق را به عنوان یک سرمایه‌گذاری امن معرفی می‌کرد. شرکت‌های اعتبار دهنده نیز در ادامه، اطلاعاتی را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دادند تا بتوانند میزان ریسک اوراق را با و بدون بیمه محاسبه کنند. شایان ذکر است که رتبه بندی اعتباری اوراق و بیمه آنها در میزان بهره پرداختی آنها موثر است بدین صورت که هرچه رتبه بندی اعتباری اوراق و بیمه آنها بالاتر باشد ریسک آنها پایین‌تر و به دنبال آن میزان بهره پرداختی آن نیز پایین‌تر خواهد بود؛ بنابراین در مواجهه با اوراق قرضه بیمه شده، سرمایه‌گذاران باید علاوه بر ناشر، میزان اعتبار بیمه گر اوراق را نیز در نظر بگیرند.

همچنین اگر شرکت بیمه‌کننده خود دارای مشکلات مالی باشد، ناشر اوراق نمی‌تواند به بیمه‌کننده به عنوان پشتوانه‌ای برای پرداخت‌های خود نگاه کند.

اوراق قرضه با تخفیف

این عنوان به اوراق قرضه‌ای که به قیمتی پایین‌تر از قیمت پایه (قیمتی که در هنگام سررسید اوراق به دارندگان آن بازپرداخت می‌شود) و برای موارد خاصی تحت قوانین مالیاتی فدرال طراحی شده‌اند، اطلاق می‌شود. تفاوت قیمتی که خریدار اوراق برای آن پرداخت می‌کنند، با قیمتی که در سررسید اوراق به وی پرداخت می‌شود، معمولا به عنوان درآمد سالانه لحاظ شده و مشمول مالیات می‌شود در حالی که دارنده اوراق تا قبل از زمان سررسید به این پول نخواهد رسید. معروف‌ترین این اوراق قرضه، موسوم به اوراق قرضه با کوپن صفر است.

وراق قرضه مشمول مالیات

از آنجایی که دولت‌های فدرال فعالیت‌هایی را که منافعی برای عموم مردم نداشته باشد شامل سوبسید نمی‌کنند، برخی اوراق قرضه شهری از معافیت مالیاتی بهره نمی‌برند. برای نمونه می‌توان به پروژه‌هایی از قبیل ساخت استادیوم‌های ورزشی محلی اشاره کرد.

اوراق قرضه با کوپن صفر

این اوراق به قیمتی پایین‌تر از قیمت اسمی آنها خریداری می‌شوند و در زمان سررسید به قیمت اسمی بازخرید می‌شوند. این اوراق پرداخت بهره‌های منظم و دوره‌ای ندارند و صاحبان آنها تنها در زمان سررسید مبلغ اسمی را دریافت می‌کنند. اوراق با کوپن صفر تحت یک تخفیف مشخص چاپ می‌شوند و تمامی مبلغ تعیین شده در زمان سررسید به دارندگان پرداخت می‌شود.

این اوراق گزینه مناسبی برای سرمایه‌گذارانی است که از یک سو به بهره معاف از مالیات علاقه‌مند هستند و از سوی دیگر نیاز به درآمد جاری حاصل از اوراق نداشته و تا زمان سررسید آنها می‌توانند صبر کنند. نوسانات قیمت این اوراق معمولا بالاتر از اوراقی است که به طور منظم و در بازه‌های زمانی مشخص بهره را پرداخت می‌کنند. این اوراق ممکن است بلندمدت یا کوتاه‌مدت باشند. سررسید اوراق بلندمدت به ۱۵-۱۰ سال می‌رسد و در بازار ثانویه قابل خرید و فروش هستند در حالی که سررسید اوراق کوتاه‌مدت کمتر از یک سال است.

ضمنا انواع دیگری از اوراق قرضه شهری نیز وجود دارد که به دلیل کاربرد کمتر آنها، در این مقاله مورد اشاره قرار نگرفته‌اند.

*دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت MBA دانشگاه صنعتی شریف