علل و آثار نوسان‌های شدید نرخ ارز و طلا
علی دینی ترکمانی*
نقش «اعتماد عمومی» به بانک مرکزی در ثبات بازار ارز آثار افزایش پی در پی نرخ ارز بر عملکرد اقتصادی چیست؟
اول اینکه، مانع از جذب نقدینگی موجود در بخش مولد صنعتی و تولیدی می‌شود. به بیان دیگر، موجب رشد بیش از اندازه سرمایه مالی در مقایسه با سرمایه تولیدی می‌شود.

به این صورت، ترکیب سرمایه به سمت سرمایه‌گذاری‌های مالی زودبازده بسیار کوتاه مدتی تغییر می‌کند که دارای گردش روزانه و حتی دقیقه‌ای است. در نتیجه، سرمایه تولیدی صنعتی و معدنی که نیاز به زمان بلندمدتی برای شکل‌گیری دارد و دوره زمانی بازگشت سرمایه آن طولانی تر است جاذبه خود را برای سرمایه‌گذاری از دست می‌دهد. پیامد نهایی چنین وضعیتی کاهش سهم سرمایه‌گذاری‌های با بازدهی اجتماعی بالاتر و اشتغالزایی بیشتر است.
دوم، رشد بیش از اندازه بخش مالی و دارایی‌های نقد پذیر موجب شکل‌گیری حباب‌های مالی می‌شود که با ترکیدن خود بخش واقعی اقتصاد را نیز می‌تواند در گرداب بحران فرو ببرد. این اثرگذاری زمانی بیشتر می‌شود که موسسات پولی و بانکی و بنگاه‌های تولیدی نیز درگیر این نوع از سرمایه‌گذاری باشند. هر چه این درگیری بیشتر باشد، احتمال شکل‌گیری مدار فزاینده‌ای میان انتظارات تورمی در این بازارها و تقاضای بالاتر بیشتر می‌شود که نتیجه نهایی آن افزایش حباب قیمتی و ریسک ناشی از ترکیدن آن است. این به معنای، افزایش ریسک انتقال سریع بحران از بخش مالی به بخش واقعی نیز است.
سوم اینکه، نوسان‌های بیش از اندازه چنین دارایی‌هایی افق آینده برای سرمایه‌گذاری، برای صادرات و واردات و به طور کلی معاملات اقتصادی را مخدوش می‌کند. نوسانات نرخ ارز، به معنای نوسان قابل توجه هزینه‌های سرمایه‌‌گذاری در پروژه‌های صنعتی و تولیدی است. اگر سرمایه‌گذاران پیش‌بینی کنند این هزینه‌ها در روزها و هفته‌های آینده بدون قاعده افزایش خواهد یافت، از سرمایه‌گذاری، به دلیل احساس ناتوانی در پوشش هزینه‌های افزایش یافته بعدی از محل افزایش نرخ ارز، دست برخواهند داشت.
به این صورت، فرآیند انباشت سرمایه دچار محدودیت می‌شود. صادرکنندگان با این امید که این نرخ افزایش خواهد یافت تمایلی به عرضه ارز در بازار داخلی نخواهند داشت و واردکنندگان نیز سعی خواهند کرد آنچه می‌خواهند را سریع با نرخ ارزی پایین‌تر وارد کنند. بنگاه‌های تولیدی‌ در عرضه موجودی انبار خود دچار تردید می‌شوند؛ چرا که گمان می‌کنند با افزایش نرخ ارز، قیمت‌ها افزایش خواهد یافت و به نفع شان است که موجودی انبار را تا جایی که ممکن است حفظ کنند تا از قیمت‌های افزایش یافته روزهای بعد نفع بیشتری ببرند. به این صورت، مجموعه عوامل مذکور در چنین شرایطی تبدیل به عوامل تشدیدکننده واگرایی می‌شوند.
چهارم اینکه، به دلیل شاخص‌بندی نرخ ارز با قیمت کالاها و خدمات و دستمزدها، چنین نوسان‌هایی موجب شکل‌گیری مارپیچ تورمی از این کانال می‌شود. در بنگاه‌های تولیدی که ارزبَری بالاتری دارند، انتظار می‌رود هزینه‌های تولید متناسب با افزایش نرخ ارز بیشتر و در نتیجه قیمت‌ها پی‌در‌پی با شرایط جدید تعدیل شود که هم هزینه‌های قیمت‌گذاری بنگاه را افزایش می‌دهد و هم موجب تشدید تورم
می‌شود.
در چنین شرایطی، اقتصاد به سمت و سوی دلاریزه شدن حرکت می‌کند. کار‌گزاران اقتصادی برای پوشش ریسک کاهش ارزش پول، دست به معامله بر مبنای دلار می‌زنند و به این‌صورت نگهداری هر چه بیشتر ارز خارجی به منظور حفظ قدرت خرید نقدینگی موجود افزایش پیدا می‌کند؛ در نتیجه، تقاضا برای ارز افزایش می‌یابد که موجب کاهش بیشتر ارزش پول ملی و شکل‌گیری دور فزاینده مذکور ( افزایش نرخ ارز- افزایش تقاضا برای خرید ارز خارجی- افزایش بیشتر نرخ ارز ) می‌شود.
علت اصلی جهش نرخ ارز طی ماه‌های اخیر چیست؟
اقتصاددانانی مانند دکترهاشم پسران، اقتصاددان مطرح ایرانی _ جهانی و استاد دانشگاه کمبریج، علت اصلی این جهش‌ها را «تورم انباشته» می‌دانند. وی در گفت‌وگویی با روزنامه دنیای‌اقتصاد (دوشنبه، ۱۲ تیر ۱۳۹۱) تاثیر تحریم و روابط بین‌المللی بر افزایش نرخ دلار را رد می‌کند و بر این باور است که: «اصلی‌ترین عاملی که نرخ انواع ارز را در بازار ارز هر کشوری تعیین می‌‌‌‌کند، اختلاف «تورم انباشته» بین کشورهای مذکور و سایر کشورها است. منظور از تورم انباشته یا تورم تجمعی، مجموع نرخ تورم یک کشور در طول چند سال متوالی است. به عبارت دیگر در بلندمدت، نرخ ارز متناسب با اختلاف تورم انباشته ایران با میانگین تورم انباشته کشورهای دیگر، افزایش خواهد یافت. نمی‌شود که برای سال‌های متوالی همواره نرخ تورم در ایران ۱۰ درصد بالاتر از میانگین جهانی باشد و بعد هم انتظار داشته باشیم که نرخ ارز در ایران افزایش نیابد.»
در توضیح این نظر، وی با استناد به «نظریه برابری در قدرت خرید» (PPP) معتقد است: «اگر بخواهیم قدری دقیق‌تر صحبت کنیم، باید توجه کنیم که در چارچوب علم اقتصاد، کلیدی‌ترین تئوری مورد استفاده در زمینه تعیین نرخ ارز، تئوری «برابری قدرت خرید» (Purchasing Power Parity) است. این قانون اقتصادی، به زبان ساده یعنی اینکه قیمت‌ کالاها و خدمات مختلف در کشورهای مختلف، با هم تناسب دارد. مثلا اگر ما هزینه واکس زدن کفش در ایران را با یک کشور اروپایی (برحسب یک واحد پولی ثابت) مقایسه کنیم، باید کمابیش متناسب باشند. البته ممکن است قیمت واکس زدن کفش در ایران و اروپا مساوی نباشند و مثلا قیمت در اروپا پنج برابر ایران باشد، اما به هر حال این نسبت قیمت‌ها نمی‌تواند یک دفعه از پنج برابر به دو برابر کاهش یابد یا به 10 برابر برسد.»
در این باره که میزان افزایش نرخ ارز تا چه حد تحت تاثیر فشارهای تورمی است، بسته به انتخاب سال پایه برای مقایسه میزان رشد تورم و میزان رشد نرخ ارز می‌توان نتایج مختلفی گرفت، در عین حال، اگر برآوردهای بین‌المللی درباره درآمد سرانه ایران به روش برابری در قدرت خرید را مبنا قرار بدهیم که در آن نرخ ارز کمتر از نرخ بازار آزاد برآورد می‌شده و به همین دلیل درآمد سرانه به این روش دست کم بیش از دو برابر روش معمول بوده است می‌توان گفت که از این نظریه می‌توان نتیجه‌ای عکس آنچه دکتر پسران می‌گیرند گرفت. اما صرف نظراز این نکات فنی، آنچه در چنین تحلیلی درباره علت اصلی افزایش نرخ ارز در این ماه‌های اخیر دیده می‌شود بی‌توجهی کامل آن به روانشناسی اجتماعی حاکم بر رفتارهای اقتصادی در موقعیت کنونی است.
اخبار مربوط به روابط بین‌المللی از جمله قطع ارتباط دیپلماتیک کانادا با ما، بر بازارها به ویژه بازار دارایی‌های نقدپذیر «ارز» و «طلا» تاثیر دارد. چگونه؟ در پاسخ می‌توان گفت موضوع به ارزیابی فعالان اقتصادی از توانایی بانک مرکزی در کنترل نرخ ارز و طلا ارتباط پیدا می‌کند. تاثیر روابط بین‌الملل از منظر فعالان به معنای کاهش درآمدهای ارزی نفتی و استفاده از ذخایر ارزی برای پاسخگویی به نیازهای بازار است. میزان ذخایر حتی اگر زیاد هم باشد، از منظر آنان به معنای کاهش آن در آینده و در نتیجه کاهش قدرت بانک مرکزی در کنترل بازار ارز است.
وقتی چنین برداشتی در بازارها به صورت برداشتی غالب در می‌آید، تبدیل به ذهنیت اجتماعی می‌شود که فعالان اقتصادی را به سوی خرید ارز و طلا به امید حصول سود بیشتر سوق می‌دهد. اقدام بر مبنای چنین ذهنیتی واقعا موجب افزایش نرخ‌های مذکور می‌شود و به این صورت دور فزاینده‌ای به سوی رشد هر چه بیشتر حباب قیمتی این دارایی‌ها شکل می‌گیرد.
در این میان، قیمت طلا ضمن اینکه تحت تاثیر قیمت جهانی آن است، تحت تاثیر نرخ دلار هم هست و نوسان‌های آن در اقتصاد ایران بیشتر تحت تاثیر دومی است. اگر قیمت جهانی طلا را ثابت در نظر بگیریم، قیمت ریالی آن برای مثال، با دو برابر شدن نرخ دلار دو برابر می‌شود. به این صورت، تثبیت نرخ ارز به معنای نه‌تنها تثبیت قیمت طلا بلکه سایر قیمت‌هایی است که مستقیم یا غیرمستقیم تحت تاثیر دلار هستند.
بهبود وضعیت روابط بین‌الملل، چرخه فزاینده مذکور را معکوس می‌کند. در این صورت کارگزاران و فعالان اقتصادی نه‌تنها از خرید ارز و طلا خودداری خواهند کرد، بلکه به عرضه آن برای جلوگیری از ضرر و زیان ناشی از کاهش نرخ ارز و طلا اقدام می‌کنند. در اینجا، ذهنیت اجتماعی به این صورت شکل می‌گیرد که با تغییر شرایط، جریان درآمدهای ارزی متوقف نخواهد شد؛ بنابراین بانک مرکزی نه تنها توانایی تامین نیازهای ارزی بازار را از محل درآمدهای جدید خواهد داشت، بلکه مازاد آن را نیز به روال سال‌های گذشته به ذخایر خود خواهد افزود. همین‌طور چشم‌انداز ذهنیت اجتماعی اینگونه خواهد بود که اقتصاد توانایی تامین نیازهای وارداتی مورد نیاز خط‌های تولیدی مختلف و پروژه‌های سرمایه‌گذاری را خواهد داشت. به این صورت، انتظاراتی که پیشتر شکل گرفته و موجب شکل‌گیری تقاضای سفته‌بازانه شده است فرو می‌ریزد.

از بین رفتن اعتماد و سقوط ارزی:
تجربه بحران شرق آسیا در 1997
افزایش نرخ ارز و پیشروی آن تا حد سقوط ارزی می‌تواند علتی جز «تورم انباشته» داشته باشد. تورم انباشته، به درستی بر این باور است که اگر طی زمان گذشته نرخ اسمی ارز متناسب با میزان تورم تعدیل نشده باشد، در زمانی دیگر باید انتظار اجباری افزایش نرخ ارز را داشت. تغییرات نرخ ارز در شرایط عادی را می‌توان به این صورت توضیح داد. اما، در شرایط غیرعادی آنچه بیشترین اثرگذاری را دارد اعتماد کارگزاران فعال در بازارها نسبت به نظام ارزی یا پولی است. در بازار پول، اگر افراد به هر دلیلی گمان کنند که نقدینگی شبکه بانکی رو به کاهش است؛ به نحوی که قادر به تامین نیازهای آنان نخواهد بود، بحران پولی پیش می‌آید که نتیجه آن احتمالا ورشکستگی شبکه بانکی است.
اگر سپرده‌گذاران با چنین برداشتی، همزمان برای نقد کردن سپرده‌های‌شان به بانک‌ها مراجعه کنند، شبکه بانکی قادر به تامین نقدینگی مورد نیاز نخواهد بود؛ چرا که بخشی از سپرده‌ها قبلا به صورت اعتبار در اختیار بنگاه‌ها و افراد قرار گرفته و از چرخه منابع در دست بانک خارج شده است. بنابراین، حتی در شرایطی که میزان بهره (سود بانکی) بر مبنای ساز و کار بازار آزاد تعیین شود و شاخص‌های مالی و عملیاتی بانک‌ها وضعیت خوبی را نشان دهد، رجوع همزمان همه سپرده‌گذاران برای نقد کردن سپرده‌های‌شان به معنای ورشکستگی شبکه بانکی
است.
در مورد بازار ارز هم، مقوله «اعتماد» نقش مهم و اساسی در حفظ بازار دارد. از بین رفتن اعتماد، به هر دلیلی که باشد، می‌تواند موجب سقوط ارزی شود حتی اگر در گذشته سیاست ارزی درست بوده باشد. در این باره می‌توان به تجربه جنوب شرقی آسیا اشاره کرد که به خوبی نشان می‌دهد که «تورم انباشته»‌ای نداشتند؛ شاخص‌های عملکردی اقتصادی در وضعیت بسیار مناسبی قرار داشت و اساسا کمتر کسی تصور وقوع بحران را به ذهن خود راه می‌داد. اما، یک شبه توفان بحران تمام رشته‌های بافته شده را پنبه کرد و «معجزه شرق آسیا» را به «معجزه یخ‌بسته» تغییر داد.
بر مبنای شاخص‌های رایج اقتصادی از جمله «تراز‌های تجاری» و نیز «تراز بودجه‌ای»، علائمی دال بر احتمال وقوع بحران در این منطقه در نیمه اول دهه ۱۹۹۰ دیده نمی‌شد. به گفته اقتصاددانانی چون آن کروگر، بلا بلاسا و همین‌طور بانک جهانی، این اقتصادها مصادیقی برجسته از تجربه‌های موفق اقتصاد باز و آزادسازی‌های تجاری و مالی بودند:
«به‌طور خلاصه سهم هزینه‌های دولت در کشورهای هنگ‌کنگ و کره کمتر از 20 درصد تولید ناخالص داخلی بود. از سال 1960، هیچ یک از دولت‌های شرق آسیا با کسری مالی بیش از 2 درصد تولید ناخالص داخلی مواجه نشدند و مازادها بیشتر از کسری‌ها بود» (کروگر، «نقش تجارت در رشد و توسعه: «نظریه و درس‌هایی حاصل از تجربه»، 1377).»
بانک جهانی در گزارش معروف «معجزه شرق آسیا» اقتصادهای این منطقه را از منظر تامین ثبات اقتصاد کلان می‌ستود و معتقد بود که:
«در بازارهای کار، این کشورها به جای تاکید بر حداقل دستمزدهای قانونی که منجر به اختلال می‌شود، بر ایجاد اشتغال و افزایش بهره‌وری نیروی کار تاکید کرده‌اند. به این صورت افزایش میزان دستمزدها تابعی از افزایش تقاضا برای نیروی کار و افزایش بهره وری بوده است... در بازارهای سرمایه، میزان بهره واقعی پس‌اندازها و اعتبارات بانکی در مقایسه با کشورهای دیگر در حال توسعه، یا ثابت یا به میزان ناچیزی منفی بوده است (بانک جهانی، معجزه شرق آسیا، 1993، ص 18).
آمار و ارقام مربوط به میزان بهره طی سال‌های میانی دهه ۱۹۷۰ تا اوایل دهه ۱۹۹۰ نشان می‌داد که میزان بهره واقعی در کشورهای اندونزی، کره‌جنوبی، مالزی، سنگاپور، تایلند و تایوان مثبت بوده است؛ در مورد اندونزی در حد پایین و در مورد سایر کشورها در حد بالا بوده است. این آمار تاییدی بر تحلیل مذکور بانک جهانی است. (جدول شماره یک).
مطالعات انجام‌شده درباره راهبردهای اقتصادی، بر این باور بودند که میزان رشد قابل توجه این اقتصادها ناشی از راهبرد برونگرایانه آنهاست؛ هر چه میزان برونگرایی بیشتر باشد، عملکرد اقتصادی نیز بهتر است (جدول شماره 2).
بانک جهانی در گزارشی دیگر بر این باور بود که اقتصادهای شرق آسیا از نظر معیارهای مدیریت ارزی و ایجاد انگیزش برای جذب سرمایه خارجی و انعطاف‌پذیری در سیاست‌گذاری اقتصادی هنرمندانه عمل کرده‌اند:
«تعدادی از کشورهای شرق آسیا و دیگر مناطق، جذب سرمایه‌گذاران خارجی پرتفولیویی در بازارهای با درآمد ثابت خود را آغاز کرده‌اند... این موضوع که اقتصادهای شرق آسیا آنقدر جذاب شده و نحوه مدیریت ارزی آنها آنقدر با ثبات است که سرمایه‌های خارجی را در بازار سهام جذب می‌کند، نشان می‌دهد که مدیریت با ثبات ارزی برای تشویق جریان سرمایه لازم است... برای سیاست‌گذاری عملی لازم است درک کاملی از ویژگی‌های اقتصاد مورد نظر داشته باشیم، ماهیت اصلی جریان‌های سرمایه، دامنه انتخاب‌های موجود و رابطه جانشینی آنها را بدانیم.


سیاست‌گذاران شرق آسیا در اجرای اصلاحات ماهر بوده‌اند. آنها اصلاحات را آنقدر ادامه می‌دهند تا با مشکلی مواجه شوند، آن وقت سرعت خود را کمتر می‌کنند یا حتی قدری به عقب می‌روند تا قبل از پیشروی مجدد با ارزیابی دوباره تغییرات لازم را داشته باشند. این کشورها توانسته‌اند از بحران‌های مهم اجتناب کنند و این نشان می‌دهد که پیروی از عمل‌گرایی ارزشمند است.» (بانک جهانی، مدیریت جریان سرمایه، 1998، صص 130 و 132)
به این‌صورت، صرف نظر از بحث‌هایی که در باره علل تحولات توسعه‌ای شرق آسیا تاکنون وجود داشته است، در آن مقطع در‌باره تصویری که از موفقیت این تجربه بر مبنای شاخص‌های کلان اقتصادی مذکور ارائه می‌شد، اتفاق نظر وجود داشت؛ بنابراین، وقوع بحران مالی ۱۹۹۷ جنوب شرقی آسیا دست کم بر مبنای این اطلاعات بنیادین بازار غیرمترقبه بود. پیش از این، کشورهایی چون مکزیک، برزیل و آرژانتین در آمریکای لاتین درگیر بحران شده بودند که علت آن بیشتر در بدهی‌های بیش از اندازه، مدیریت کلان اقتصادی ضعیف و درونگرا بودن اقتصاد به علاوه تثبیت نرخ‌های ارز و تورم انباشته جست‌وجو می‌شد. بحران شرق آسیا بر این مبنا قابل توضیح نبود.
از این رو، بحث مخاطرات اخلاقی و «سرمایه‌داری رفیق بازانه» به میان آمد که البته در مورد اندونزی و دولت سوهارتو مصداق بیشتری داشت. همین‌طور ظهور چین به عنوان یک رقیب اصلی در بازارهای جهانی و کاهش ارزش «یوآن» که تاثیر منفی بر صادرات این کشورها داشت. در این میان برخی نیز بر آزادسازی‌های بیش از اندازه و جابه‌جایی سریع و فرار سرمایه‌های کوتاه مدت و پرتفولیویی تاکید کردند که در صورت صحت، مشروعیت رویکرد اجماع واشنگتنی را زیر سوال می‌برد. در هر حال، آنچه تا حد زیادی مورد توافق قرار گرفته این است که این بحران ماهیتی متفاوت از بحران‌های کلاسیک و شناخته شده‌ای داشت که به علت کسری بیش از اندازه در تراز پرداخت‌ها و ته کشیدن ذخایر ارزی رخ
می‌دهد.
بحران جنوب شرقی آسیا نشان داد که بحران ارزی به‌رغم برخورداری از «تراز پرداخت»‌های مناسب، تورمی پایین، نظام مدیریت ارزی مناسب و میزان بهره واقعی می‌تواند به دلیل از دست رفتن «اعتماد» رخ دهد و در یک لحظه با هجوم سفته‌بازان برای تبدیل دارایی‌های در دست به ارز خارجی، موجب‌ سقوط شدید ارزش پول ملی شود.


مقایسه تطبیقی ایران و شرق آسیا
راهبرد توسعه صادرات اقتصادهای جنوب شرقی آسیا مبتنی بر جذب سرمایه خارجی بود. در چارچوب آزادسازی‌های مالی صورت گرفته در دهه‌های ۱۹۸۰ به بعد، سهم سرمایه پرتفولیویی از کل سرمایه‌گذاری خارجی افزایش یافته بود. بنابراین ریسک ناشی از جابه‌جایی این بخش سرمایه و تاثیر آن بر بازار ارز نیز افزایش یافته بود.
اینکه، خروج ارز تحت تاثیر اقدام توطئه‌گرانه سفته‌بازانی چون «جورج سوروس» بود یا ناشی از وجود بازارهای با حاشیه سود بالاتر در مکان‌هایی دیگر یا رفتار منطقی ناشی از احساس خطر سرمایه‌گذاران، موضوع بحث ما در اینجا نیست. آنچه اهمیت دارد این است که به دلیل «فرّار» بودن «سرمایه پرتفولیویی»، معجزه این اقتصادها به راحتی در یک لحظه از زمان بر اثر بحران ارزی منجمد شد. در اقتصاد ما، سهم سرمایه خارجی بسیار پایین و سهم سرمایه پرتفولیویی نیز ناچیزتر از آن است. بنابراین بحران ارزی از محل چنین منبعی امکان وقوع ندارد. آنچه این امکان را پیش می‌آورد احتمال از دست رفتن «اعتماد» به توانایی بانک مرکزی در تثبیت نرخ ارز، به دلایل ذکرشده سیاسی
است.
* استادیار موسسه «مطالعات و پژو‌هش‌های بازرگانی»