تنگنای سود بورس در نیمه سرد

گروه بورس- حدیث موسوی: بورس اوراق بهادار تهران نیمه اول سال جاری را در شرایطی آغاز کرد که بسیاری از شرکت‌ها تحت تاثیر کاهش قیمت‌های جهانی مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای، رکود تقاضای داخلی و قیمت‌گذاری دولتی با افت سودآوری مواجه بودند. حال در آستانه ورود به نیمه دوم امسال و در شرایطی که خوشبینی زیادی نسبت به لغو تحریم‌ها میان فعالان بازار شکل گرفته است، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد در فصول پاییز و زمستان که سطح فعالیت‌های اقتصادی نسبت به دو فصل اول سال کمتر است، نگرانی‌ها از عدم تحقق سودآوری شرکت‌های بورسی در گزارش‌های آتی عملکرد این شرکت‌ها به قوت خود باقی است و تردیدهای زیادی نسبت به این مهم وجود دارد.

مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید در گفت‌و‌گو با «دنیای اقتصاد» درخصوص روند چند سال اخیر سودآوری شرکت‌های بورسی توضیح می‌دهد: بعد از بازدهی خیره‌کننده بازار سرمایه از اواخر سال ۹۱ تا دی ماه ۹۲، کم و بیش فضای رکودی سنگینی بر بازار حاکم بوده است که بخشی از این فضای رکودی را می‌توان به اصلاح بازار نسبت داد، اما به هر طریق از اوایل سال ۹۱ با جهش یکباره نرخ ارز بازار آزاد و همزمان با افزایش لجام‌گسیخته قیمت‌های داخلی، شرکت‌های بورسی با افزایش معنی داری در سودآوری خود مواجه شدند، اما ارزش شرکت‌های بورسی بیش از نرخ رشد سودآوری آنها افزایش پیدا کرد. به نحوی که نسبت متوسط قیمت به سود (P/ E) بازار در فاصله زمانی یکساله نزدیک به ۴ واحد رشد پیدا کرد. در آن زمان نیز کارشناسان متعددی روند افزایش بیش از حد قیمت سهام را با وضعیت حبابی بازار قیاس می‌کردند، بنابراین می‌توان بخشی از کاهش ارزش سهام شرکت‌ها تا متعادل شدن نسبت قیمت به سود بازار (بازگشت به میانگین چند سال قبل) را به‌عنوان اصلاح بازار برشمرد.

سامان فلاحی ادامه می‌دهد: با سقوط ارزش بازار سهام تا پایان فصل اول سال ۹۳ و متعادل شدن متوسط نسبت قیمت به سود بازار، بسیاری از اهالی بازار سرمایه اعتقاد داشتند که قیمت‌ها به کف رسیده و کاهش بیشتر قیمت‌ها دور از انتظار است. این پیش‌بینی‌ها بر این اساس بود که عوامل بنیادی تعیین‌کننده سود شرکت‌ها تغییری نخواهند کرد، اما شواهد حاکی از آن است که سود شرکت‌های بورسی از اواخر سال ۹۲ روندی کاهشی را دنبال کرده است. در واقع، کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی به‌عنوان عامل مضاعفی در عمیق‌تر شدن رکود بازار نقش مهمی داشته است.

شرایط بنیادی بورس ضعیف است

این کارشناس بازار سهام می‌افزاید: بعد از انتشار گزارش‌های نسبتا ضعیف عملکرد سه ماه اول سال۹۴ شرکت‌های بورسی، ارائه تعدیل‌های منفی در پیش‌بینی سودآوری شرکت‌های بورسی در دو‌ماه اخیر نشان از ضعف شرایط بنیادی بازار دارد، به گونه‌ای که در سه ماه خرداد، تیر و مرداد به ترتیب تعداد ۲۰، ۶۷ و ۱۱۶ شرکت تعدیل منفی در بودجه سال مالی ۹۴ را اعلام کرده‌اند، در حالی که در همین سه ماه به ترتیب تنها ۱۳، ۳۰ و ۴۸ شرکت تعدیل مثبت در بودجه داشته‌اند. همچنین، آمارها حاکی از آن است که پیش‌بینی متوسط سود به ازای هر سهم بازار از ۷۶۳ ریال در اسفند ۹۲ به ۵۴۷ ریال در اسفند ۹۳ کاهش یافته است. آخرین پیش‌بینی سود به ازای هر سهم در پایان مرداد ۹۴ به عدد ۵۰۲ ریال رسیده است. فلاحی بیان می‌کند: به عبارت دیگر، پیش‌بینی متوسط سود هر سهم از اسفند ۹۲ تا مرداد ۹۴ کاهش چشمگیر ۳۴ درصدی داشته است.

البته باید اشاره کرد که این اعداد اسمی هستند، اگر میزان حقیقی پیش‌بینی متوسط سود هر سهم را در همین فاصله زمانی مقایسه کنیم به کاهش نزدیک به ۴۵ درصدی می‌رسیم. به گفته وی مقایسه تطبیقی پیش‌بینی سودآوری صنایع مختلف نیز حاکی از آن است که از اسفند ۹۳ تا مرداد ۹۴، تعداد ۱۱ صنعت با کاهش سودآوری مواجه بوده‌اند.

همچنین، شواهد نشان از آن دارد سه گروه قند و شکر، خودرو و ساخت قطعات و فلزات اساسی به ترتیب با تعدیل منفی ۶۲، ۵۲ و ۳۹ درصدی در بودجه مواجه بوده‌اند که همگی این شرایط دلالت بر تضعیف عوامل بنیادی تعیین‌کننده قیمت سهام دارد. فلاحی می‌گوید: حال دو سوال اصلی در این رابطه قابل طرح است؛ اول اینکه دلایل اصلی کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی چیست؟ و دوم اینکه آیا امکان کاهش بیشتر سودآوری شرکت‌های بورسی و عمیق‌تر شدن رکود بازار در نیمه دوم امسال وجود دارد؟

مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید با اشاره به اینکه عوامل مختلف و متعددی بر شرایط اقتصاد کلان کشور و وضعیت سودآوری شرکت‌ها اثرگذارند، توضیح می‌دهد: سه عامل نقش کلیدی و اساسی در تضعیف شرایط بنیادی شرکت‌ها بر عهده داشته‌اند این عوامل عبارتند از کاهش قیمت‌های جهانی مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای، رکود تقاضای داخلی و قیمت‌گذاری دولتی.

فلاحی بیان می‌کند: اگرچه آمارهای رسمی بین‌المللی حکایت از نرخ رشد مثبت تولید ناخالص داخلی دنیا دارد، اما شواهد نشان می‌دهد کمبود تقاضا در بازارهای جهانی منجر به کاهش قیمت‌های کالایی شده است. در واقع مطابق با گزارش صندوق بین‌المللی پول، شاخص قیمت کالایی در آگوست ۲۰۱۵ کاهش ۹ درصدی نسبت به سه ماه قبل نشان می‌دهد. شواهد حاکی از آن است که این کاهش هم در شاخص کالاهای گروه انرژی و هم گروه غیرانرژی رخ داده است. این شرایط را می‌توان به کاهش قیمت نفت و کاهش قیمت فلزات اساسی و محصولات کشاورزی به دلیل رشد ضعیف اقتصاد جهانی و عرضه فراوان نسبت داد. از سوی دیگر، تولیدات شرکت‌های داخلی بیشتر در مراحل اول زنجیره تولید قرار دارند (مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای) تا مراحل نهایی. همین موضوع آسیب‌پذیری شرکت‌های داخلی از شرایط اقتصاد جهانی را شدت بخشیده است. این کارشناس بازار سرمایه از شرایط نسبتا رکودی اقتصاد داخلی به‌عنوان عامل دوم تضعیف شرایط بنیادی سودآوری شرکت‌های بورسی نام برده و توضیح می‌دهد: از عوامل ایجادکننده رکود داخلی می‌توان به موارد متعددی اشاره کرد، از جمله رعایت انضباط در اعمال سیاست‌های پولی و مالی دولت با توجه به محدودیت دسترسی به منابع درآمدی نفتی، اولویت دادن به کنترل نرخ تورم، افزایش هزینه پول و ایجاد نااطمینانی و تاخیر در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری به دلیل زمانبر شدن لغو تحریم‌های بین‌المللی.

به گفته وی در این میان شواهد حاکی از آن است که شرایط رکودی بخش مسکن نسبت به سایر بخش‌های اقتصادی کشور بیشتر است، به گونه‌ای که در سال ۱۳۹۳ تنها ارزش افزوده بخش ساختمان رشد منفی داشته است (نرخ رشد منفی ۴/ ۰ درصدی به قیمت‌های ثابت سال ۱۳۸۳). همچنین، آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد تعداد پروانه‌های ساختمانی صادر شده در سال ۹۳ در مناطق شهری با کاهش ۳۲ درصدی مواجه بوده است. سهم بالای صنایع پسین و پیشین وابسته به بخش مسکن در ترکیب شرکت‌های بورسی دلالت بر اثرپذیری زیاد شرایط بنیادی بازار از این بخش دارد. در واقع، شواهد حاکی از آن است که وابستگی شرکت‌های بورسی به بخش مسکن بیش از وابستگی کل اقتصاد است و این مساله در حال حاضر، منجر به بغرنج‌تر شدن وضعیت بنیادی شرکت‌های بورسی شده است. مدیر سرمایه‌گذاری گروه اقتصاد مفید عامل سوم کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی را به نحوه قیمت‌گذاری کالا‌ها و خدمات داخلی نسبت داده و معتقد است: یکی از نشانه‌های بارز بزرگ بودن سهم دولت در اقتصاد، دخالت در مکانیزم قیمت‌گذاری کالا و خدمات است. دخالت‌های مستقیم و غیرمستقیم دولت در امر قیمت‌گذاری یکی از نقاط ضعف سیستم اقتصاد دولتی برشمرده می‌شود.

در بررسی نحوه قیمت‌گذاری در صنایع مختلف کشور از جمله خوراک واحدهای پتروشیمی و پالایشگاهی، قیمت کالاهای واسطه‌ای مثل کنسانتره و گندله تا قیمت کالاهای نهایی همانند خودرو، مواد غذایی، بهداشتی، دارویی و... تا حد زیادی رد پای دولت نمایان است. به‌طور معمول، سیاست قیمت‌گذاری دولتی از انعطاف‌پذیری کافی برخوردار نیست و این مساله لطمه اساسی به نقش قیمت‌ها در به تعادل رسانیدن بازار می‌رساند. در واقع، عدم انعطاف‌پذیری قیمت‌ها باعث می‌شود که در فضای رکودی شاهد کاهش بیشتری در تولید و فروش و به تبع در سودآوری شرکت‌ها باشیم.

فلاحی ادامه می‌دهد: حال سوال این است که آیا امکان کاهش بیشتر در سودآوری شرکت‌های بورسی در نیمه دوم امسال وجود دارد؟ به‌طور کلی و کلان‌نگر می‌توان گفت که سطح فعالیت‌های اقتصادی در فصول بهار و تابستان بالاتر از فصول پاییز و زمستان قرار دارد. برای نشان دادن این موضوع نمودار نرخ رشد فصلی تولید ناخالص داخلی حقیقی (تغییرات نسبت به فصل قبلی) برای دوره زمانی ۱۳۹۳-۱۳۸۶ آمده است. همان گونه که مشاهده می‌شود در عمده سال‌ها نرخ رشد دو فصل پاییز و زمستان نسبت به فصول قبلی کمتر است. به همین دلیل انتظار درصد تحقق بالایی از بودجه شرکت‌ها در دو فصل بهار و تابستان وجود دارد البته این قضیه برای شرکت‌های صادرکننده کمتر صدق می‌کند.

به گفته وی، در این میان آمار شاخص تولید صنعتی با استفاده از اطلاعات شرکت‌های بورسی برای سه ماه اول امسال حکایت از نرخ رشد منفی ۱۹ درصدی نسبت به فصل مشابه سال قبل دارد. همچنین، گزارش‌های سه ماهه عملکرد شرکت‌ها نشان از درصد پایین تحقق پیش‌بینی‌های بودجه دارد. وی می‌افزاید: بررسی اجزای شاخص تولیدات صنعتی با استفاده از اطلاعات شرکت‌های بورسی نشان می‌دهد که کاهش تولیدات شرکت‌های بورسی نسبت به فصل قبل همگن نیست. به این صورت که نرخ رشد فصلی تولید کالاهای بادوام و بی‌دوام در سه ماه اول امسال به ترتیب برابر با منفی ۷/ ۲۱ و مثبت یک درصد بوده است. با توجه به استفاده بیشتر کالاهای بادوام در مخارج سرمایه‌گذاری، این شواهد دلالت بر کاهش مخارج سرمایه‌گذاری در کشور دارد که این موضوع نیز با کاهش بودجه عمرانی دولت و نااطمینانی و تاخیر در سرمایه‌گذاری بخش خصوصی سازگار است.

از سوی دیگر، امکان تحریک تقاضای سرمایه‌گذاری در کوتاه مدت و با توجه به شرایط فعلی بسیار اندک به نظر می‌آید. به گفته فلاحی، عوامل بین‌المللی اثرگذار بر وضعیت بنیادی شرکت‌ها نیز به‌عنوان عواملی برونزا خارج از حوزه کنترل دولت یا خود شرکت‌ها هستند، از این رو تحت این شرایط و با توجه به روند فصلی سطح فعالیت‌های اقتصادی، تحقق کامل بودجه پیش‌بینی شده شرکت‌های بورسی در فصول آتی خوش بینانه به نظر می‌رسد.