در گفت‌وگو با رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس بررسی شد
خروج از رکود با تامین مالی مستقیم
گروه بورس - مسعود‌رضا طاهری: تامین مالی کوتاه‌مدت بنگاه‌های اقتصادی از طریق انتشار اوراق بر اساس عقود اسلامی (مرابحه، مضاربه، جعاله، خرید دین، مزارعه، استصناع و. . . . ) به‌عنوان بخشی از سند راهبردی خروج از رکود دولت مطرح شده است. دیدگاه ویژه در تدوین این رویه اصولا بر فاصله گرفتن از یک اقتصاد بانک‌محور و حرکت به سمتی است که بتوان بازار سرمایه را به‌عنوان منبع اصلی تامین عمده نقدینگی لازم بنگاه‌ها تقویت کرد. اینکه فواید انتشار این اوراق چیست، مکانیزم انتشار آن چگونه باید باشد و اصولا باید با چه نرخی این اوراق را منتشر کرد تا نسبت به نرخ بازدهی سایر بازارهای موازی شرایط بهتری داشته باشد را از رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران جویا شده‌ایم.
گروه بورس - مسعود‌رضا طاهری: تامین مالی کوتاه‌مدت بنگاه‌های اقتصادی از طریق انتشار اوراق بر اساس عقود اسلامی (مرابحه، مضاربه، جعاله، خرید دین، مزارعه، استصناع و....) به‌عنوان بخشی از سند راهبردی خروج از رکود دولت مطرح شده است. دیدگاه ویژه در تدوین این رویه اصولا بر فاصله گرفتن از یک اقتصاد بانک‌محور و حرکت به سمتی است که بتوان بازار سرمایه را به‌عنوان منبع اصلی تامین عمده نقدینگی لازم بنگاه‌ها تقویت کرد. اینکه فواید انتشار این اوراق چیست، مکانیزم انتشار آن چگونه باید باشد و اصولا باید با چه نرخی این اوراق را منتشر کرد تا نسبت به نرخ بازدهی سایر بازارهای موازی شرایط بهتری داشته باشد را از رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس ایران جویا شده‌ایم. علیرضا توکلی با تقسیم‌بندی تامین مالی از طریق استقراض به دو نوع استقراض مستقیم از بازار (تامین مالی غیربانکی) و استقراض غیرمستقیم با واسطه بانک‌ها (تامین مالی بانکی)، به بیان فواید و خصوصیات آنها پرداخت. به گفته وی به‌طور کلی در بازارهای مالی، استقراض مستقیم از بازار نسبت به استقراض با واسطه بانک‌ها، مزیت‌های بیشتری دارد چراکه در استقراض غیرمستقیم که توسط بانک‌ها انجام می‌شود، بانک‌ها به دلیل هزینه‌های قانونی و هزینه‌های جانبی که دارند، از جمله لزوم تودیع ۱۳ درصد سپرده قانونی نزد بانک مرکزی، هزینه ذخیره عمومی مطالبات به میزان ۵/۱ درصد، هزینه‌های حق‌الوکاله به میزان
۵/۲ درصد و سایر هزینه‌های عملیاتی بانکی حداقل به میزان ۵/۱ درصد، نرخ بالاتری را طلب می‌کنند که این هزینه‌ها سبب ایجاد مابه‌التفاوت میان نرخ سود پرداختی به سپرده‌گذار و نرخ سود دریافتی از تسهیلات‌گیرنده خواهد شد که در نظام تامین مالی با نام اسپرد (spread) شناخته می‌شود. در حالی که در بازار سرمایه به‌دلیل عدم وجود برخی از این هزینه‌ها، تامین مالی دارای اسپرد به مراتب پایین‌تری خواهد بود.
او درخصوص اینکه آیا شرایط بازار سرمایه اکنون آمادگی انتشار این اوراق را دارد یا خیر، افزود: قاعدتا با کاهش مابه‌التفاوت نرخ سود یا همان اسپرد، بازار سرمایه قادر خواهد بود سود بالاتری را به خریدار اوراق پرداخت کند و از طرف دیگر هزینه مالی کمتری را نیز به ناشر (قرض‌گیرنده) تحمیل خواهد کرد. به‌عنوان مثال در سال ۱۳۸۷ که بازار مالی در شرایط آرامش نسبی قرار داشت و نرخ‌ها در محدوده متعادلی بودند، نرخ سود سپرده یکساله بانکی ۱۷ درصد و نرخ سود تسهیلات در حدود ۲۴ درصد بود.
وی افزود: این نرخ‌ها نشان‌دهنده اسپرد حدودا ۷ درصدی است. در همان مقطع نرخ سود اوراق مشارکت ۱۸ درصد بود و با هزینه‌های انتشار، نرخ موثر آن برای ناشر (قرض‌گیرنده) به حدود
۲۰ درصد می‌رسید که نشان‌دهنده اسپرد ۲ درصدی بود. یعنی با انتشار اوراق و استقراض مستقیم از بازار هم هزینه ناشر از ۲۴ درصد به ۲۰ درصد کاهش یافته بود و هم عایدی سرمایه‌گذار از ۱۷ درصد به ۱۸ درصد رسیده بود.
به عقیده توکلی، هرچند در حال حاضر، نرخ‌ها در بازار افزایش یافته است اما گمان می‌کنم هنوز هم تامین مالی مستقیم با انتشار انواع اوراق بهادار و صکوک اسلامی نسبت به استقراض از سیستم بانکی مقرون به‌صرفه‌تر باشد.
رئیس اداره ابزارهای نوین مالی فرابورس در ادامه به بیان ویژگی‌های مهم تامین مالی در عقود اسلامی پرداخت و تاکید کرد اصولا هدف عقود مختلف در شرع اسلام این است که قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده باید بر سر موضوع تامین مالی به تفاهم رسیده باشند؛ به‌عنوان مثال در عقد مرابحه بنگاه اقتصادی برای تامین مواد اولیه نیاز به نقدینگی دارد و طبق توافق بدهی خود را بر اساس فروش اقساطی پرداخت می‌کند یا در عقد استصناع که اصولا برای ساختن است، شرکت در جهت ایجاد یک خط تولید جدید یا تامین ماشین‌آلات خطوط تولید خود اقدام به انتشار اوراق استصناع می‌کند.
به گفته وی، خریدار اوراق استصناع نیز همزمان می‌داند که پول تزریق شده صرف ساختن ماشین‌آلات خط تولید خاص و مشخص می‌شود نه فعالیت دیگری یا در عقد مزارعه که خاص سرمایه‌گذاری در بخش کشاورزی و صنایع مربوطه است، ناشر (قرض‌گیرنده یا نیازمند منابع مالی) هدف خود را به سرمایه‌گذار (قرض‌دهنده) اعلام می‌کند و او را به هزینه شدن نقدینگی‌ها در امور کشاورزی قانع می‌کند.
توکلی ویژگی دیگر این اوراق را انتشار امیدنامه دانست و گفت: هر اوراقی که در بازار سرمایه منتشر می‌شود، یک سند جامع به نام امیدنامه دارد. در این سند مشخصات اوراق شامل نوع قرارداد (نوع عقد)، نحوه مصرف وجوه (چه پروژه‌ای با چه مشخصات فنی و چه ابعادی)، اندازه پروژه و مبلغ کل اوراق منتشره به‌انضمام نرخ سود و مدت اوراق، دوره پرداخت سود و همچنین ارکان اوراق شامل ناشر، عامل، حسابرس، متعهد پذیره نویس، بازارگردان و سایر اطلاعات آن به‌صورت کامل منتشر می‌شود، بنابراین شخص سرمایه‌گذاری که در فرابورس اقدام به خرید یک اوراق می‌کند، به‌طور کامل در جریان اطلاعات و مشخصات پروژه و نحوه مصارف آن قرار می‌گیرد.
وی در رابطه با شرعی بودن عقود مربوطه نیز در ادامه، این عقود را به دو دسته انتفاعی و غیر‌انتفاعی تقسیم کرده و گفت: قراردادهایی همچون قرض‌الحسنه و وقف از نوع قراردادهای غیر‌انتفاعی هستند که اشخاص به منظور انجام کار بشر دوستانه و با اهداف خیر اقدام به مشارکت در قرارداد می‌کنند. در این قراردادها هیچ نوع سود مادی مد نظر نیست، اما در قراردادهای انتفاعی، هر دو طرف قرارداد (قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده) به دنبال منافع مالی و اقتصادی هستند. یک طرف با تامین منابع مالی، کسب و کار خود را گسترش می‌دهد و طرف دیگر هم از سود ناشی از به‌کارگیری منابع مالی خود
بهره مند می‌شود.
به گفته رئیس اداره ابزارهای مالی فرابورس عقود انتفاعی در فقه شیعه به دو دسته قراردادهای مشارکتی و قراردادهای مبادله‌ای با نرخ سود ثابت تقسیم بندی می‌شوند؛ در عقود و قراردادهای مشارکتی، دو طرف قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده در سود و زیان کار مشارکتی سهیم هستند. به گفته توکلی از مهمترین قراردادهای مشارکتی می‌توان به مضاربه، مزارعه، مساقات و مشارکت اشاره کرد، اما در عقود مبادله‌ای، نرخ سود از ابتدا برای هر دو طرف قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده مشخص است. به عقیده وی از مهمترین عقود مبادله‌ای می‌توان به عقد مرابحه (فروش اقساطی)، اجاره، خرید دین، استصناع و سلف اشاره کرد که در حال حاضر در بازار سرمایه انواع اوراق بهادار بر مبنای بسیاری از این عقود و قراردادها را داریم.
وی در عین حال در توضیح مزیت‌های تامین مالی و استقراض مستقیم از بازار سرمایه نسبت به استقراض با واسطه از بانک‌ها گفت: به غیراز کاهش هزینه تامین مالی در بازار سرمایه، مشخصه مهم دیگر آن است که هنگام انتشار اوراق، میزان منابع، محل مصرف و نحوه مصرف آنها مشخص است.
توکلی طرح نواب را برای توضیح این موضوع مثال زد و گفت: منابعی که در هنگام انتشار اوراق مشارکت طرح نواب از مردم جمع شد صرف ساخت و تکمیل پروژه نواب در تهران شد، در کلیه اوراقی که در بازار سرمایه منتشر می‌شود، این خصوصیت وجود دارد؛ در حالی که در سیستم بانکی، تمام منابع و مصارف مشاع است و همه منابع از قرض‌الحسنه و جاری گرفته تا سپرده‌های کوتاه‌مدت و بلند‌مدت همگی در یک مجموعه قرار می‌گیرند و مصارف نیز عموما از محل این منابع صورت می‌پذیرد. وی با استناد به این موارد، امکان این امر را که شخص سرمایه‌گذاری بخواهد وجوهش را صرف استفاده در یک شرکت یا صنعت خاص بکند، منتفی دانست.
وی در عین حال یک استثنا را مطرح کرد و گفت: البته در سیستم بانکی ابزاری داریم به نام گواهی سپرده خاص که در آنجا برای هر پروژه یک گواهی سپرده خاص منتشر می‌شود و منابع حاصل از انتشار صرف همان پروژه می‌شود؛ اما در چند سالی که از تصویب این مقررات می‌گذرد تعداد بسیار کمی از شرکت‌ها و بانک‌ها از این ابزار بانکی استفاده کرده‌اند.
او همچنین افزود: همین روزها در بازار سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که منابع آنها صرف خرید اوراق می‌شود. معامله اوراق اجاره و مرابحه در این صندوق‌ها ثابت کرد که صحیح‌ترین شکل عقود اسلامی در انتشار این اوراق به کار گرفته شده است. NAV این اوراق به‌طور روزانه مورد محاسبه قرار می‌گیرد و هم منابع مشخص است و هم مصارف و با نظارت موجود منابع برای پروژه‌ای خاص تعریف می‌شود.
مدیر اداره ابزارهای نوین فرابورس همچنین درخصوص اینکه نرخ این اوراق چه اندازه باشد که توجیه کافی داشته باشد، گفت: در بازار سرمایه تعیین نرخ بر عهده بازار گذاشته می‌شود و بازار بر مبنای وضعیت اقتصادی جامعه و همچنین ریسک پروژه و ناشر و با مکانیزم عرضه و تقاضا نرخ را مشخص می‌کند. البته اوراق مشارکتی که در ۲۰ سال اخیر منتشر شده‌اند، همگی دارای نرخ سود اسمی مشخصی بوده‌اند که بانک مرکزی همیشه سعی کرده است نرخ آنها را نزدیک به نرخ بازار نگه دارد، اما با توجه به نوساناتی که در چند سال گذشته در اقتصاد کشور رخ داده است، حتما لازم است که این نرخ منعطف بوده و بسته به شرایط روز مقدار آن تغییر کند.
توکلی در ادامه عنوان کرد: در بازار سرمایه، هرچند اوراق با نرخ سود اسمی ثابت و مشخصی منتشر می‌شوند، اما این امکان وجود دارد که آنها را با قیمت‌های متفاوت با ارزش اسمی مورد معامله قرار داد؛ به‌عنوان مثال، می‌توان اوراقی را که نرخ سود اسمی آن ۲۰ درصد و ارزش اسمی هر ورقه آن ۱۰۰ هزار تومان است، در بازار به قیمت ۹۵ هزار تومان یا ۱۰۴ هزار تومان مورد معامله قرار داد.
وی ادامه داد اگر اوراقی با قیمت کمتر از ۱۰۰ هزار تومان مورد معامله قرار بگیرد، معنای آن این است که بازار اعتقاد دارد که نرخ سود اسمی ۲۰ درصدی را قبول ندارد و خواهان نرخ سود بالاتری است و این مابه التفاوت نرخ سود مورد انتظار، خود را در مابه‌التفاوت قیمت اسمی ۱۰۰ هزار تومانی و قیمت معاملاتی مثلا ۹۵ هزار تومانی خود را نشان می‌دهد. این مابه التفاوت ۵ هزار تومانی که معادل بازده ۵ درصد اضافه‌تر است در سررسید اوراق و با پرداخت مبلغ اسمی ۱۰۰ هزار تومانی توسط ناشر تامین خواهد شد.
به عقیده رئیس اداره ابزارهای فرابورس در این شرایط، عاملی که نرخ سود را مشخص می‌کند، علاوه بر وضعیت اقتصاد کلان و نرخ سود در بازارهای رقیب، عامل ریسک ناشر و پروژه می‌باشد؛ بنابراین ممکن است در شرایطی که نرخ سود مورد انتظار بازار ۲۱ درصد باشد، اوراق شرکتی با نرخ ۲۵ درصد و اوراق شرکت دیگری با نرخ ۲۳ درصد مورد معامله قرار بگیرد.
توکلی در عین حال با اشاره به اینکه بر مبنای نوع عقود و قراردادها، فرآیند انتشار اوراق مختلف با هم متفاوت است به تشابه مکانیزم معاملات و قیمت‌گذاری در بازاراشاره کرد و گفت: در حال حاضر قیمت اسمی تمام اوراقی که در فرابورس منتشر می‌شوند یک میلیون ریال معادل یکصد هزار تومان است و سرمایه‌گذاران می‌توانند با مطالعه امیدنامه هر یک از اوراق که در اطلاعیه انتشار و عرضه عمومی اوراق و همچنین وب سایت شرکت فرابورس موجود است، به مشخصات اوراق، نوع قرارداد به‌کار گرفته شده، موضوع انتشار اوراق، ارکان آن و اطلاعات ناشر دسترسی داشته و با آگاهی کامل نسبت به خرید اوراق اقدام کند.
به گفته وی، فرابورس ایران با تاسیس بازار جداگانه و اختصاصی برای انتشار انواع اوراق تامین مالی تحت عنوان بازار ابزارهای نوین مالی در چند سال گذشته، بالغ بر چهار هزار و سیصد میلیارد تومان انواع اوراق تامین مالی را منتشر کرده است. در برنامه‌های استراتژیک فرابورس ایران نیز انتشار سالانه اوراق تا مرز سی هزار میلیارد تومان هدف‌گذاری شده است.
وی ابراز امیدواری کرد که با تلاش مجموعه فعالان بازار سرمایه از جمله سازمان بورس و اوراق بهادار، شرکت مدیریت دارایی مرکزی، شرکت‌های تامین سرمایه و مشاوران سرمایه‌گذاری و همچنین شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و با مشارکت همه فعالان بازار سرمایه بتوانیم به این هدف دست پیدا کنیم.
ارسال نظر