چالش‌های «تامین سرمایه»ها و چشم‌انداز آینده

گروه بنگاه‌ها- مهتاب رحمتعلی: بازار سرمایه کشور چند سالی است که با نهاد مالی جدیدی به نام تامین سرمایه آشنا شده است. تامین سرمایه‌ها هم‌اینک در بخش‌های تخصصی بازار سرمایه فعالیت می‌کنند و به ویژه در بحث صندوق‌های سرمایه‌گذاری و انتشار اوراق مشارکت طی سال‌های گذشته حضور فعالی داشته‌اند. طبق بند ۱۸ ماده یک قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، مصوب آذرماه ۱۳۸۴ مجلس شورای اسلامی، شرکت تامین سرمایه شرکتی است که به عنوان واسطه بین ناشر اوراق بهادار و عامه سرمایه‌گذاران فعالیت می‌کند و می‌تواند فعالیت‌های کارگزاری، معامله‌گری، بازارگردانی، مشاوره، سبدگرانی، پذیره‌نویسی، تعهد پذیره‌نویسی و فعالیت‌های مشابه را با اخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار انجام دهد. مطابق بند ۵ ماده ۴ قانون بازار اوراق بهادار، صدور، تعلیق و لغو مجوز فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه توسط شورای عالی بورس‌و‌اوراق بهادار انجام می‌شود. این در حالی است که با گذشت بیش از ۵ سال از آغاز فعالیت، این نهادهای مالی همچنان با چالش‌هایی مواجه هستند که می‌توانند با بازنگری قوانین و مقررات و نیز تسهیل برخی موانع به توسعه فعالیت‌های خود در چشم‌انداز آینده بپردازند. در این خصوص میزگردی با حضور مدیران سازمان بورس و شرکت‌های تامین سرمایه در روزنامه دنیای‌اقتصاد به منظور بررسی جایگاه تامین سرمایه در تامین مالی بنگاه‌ها و شرکت‌ها برگزار شد. در این میزگرد دکتر سعیدی، عضو هیات مدیره سازمان بورس با دفاع از وضعیت فعلی میزان سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه، اعتبار و عملکرد این شرکت‌ها را بهترین راه پیشرفت و توسعه آنها عنوان کرد. در همین حال مدیرعامل تامین سرمایه نوین که از نخستین تامین سرمایه‌های کشور است ضرورت افزایش سرمایه را برای افزایش میزان فعالیت این شرکت‌ها ضروری ارزیابی کرد. در ادامه این میزگرد، دکتر زارع، مدیرعامل تامین سرمایه سپهر نکاتی را در خصوص مکانیزم عرضه اوراق در کشور مورد توجه قرار داد. به اعتقاد وی نوع محصول عرضه شده در کشور ما مهم است نه تامین سرمایه‌ای که آن را عرضه می‌کند. دکتر قاسمی، مدیرعامل تامین سرمایه ملت درباره کاستی‌های شرکت‌های تامین سرمایه یادآور شد: تامین سرمایه‌ها بازوی بازار سرمایه هستند سرمایه ۲۰۰ میلیارد تومانی با احتساب نرخ دلار ۳ هزار تومان، در توانگری مالی آنها اثرگذار است و لازمه آن اقدام این شرکت‌ها به افزایش سرمایه است. از سوی دیگر مدیرعامل تامین سرمایه امید حاشیه سود تامین سرمایه‌ها را در کشور ما بسیار پایین دانست. دکتر فاضلیان اظهار امیدواری کرد: نظام اقتصادی، جایگاه تامین سرمایه‌ها را مثبت ارزیابی کند. همچنین مدیرعامل تامین سرمایه لوتوس پارسیان بر ضرورت طراحی ابزارهای نوین مالی از سوی تامین سرمایه‌ها تاکید کرد. دکتر شهرآبادی خاطرنشان کرد: تامین سرمایه‌های ما برای پذیرش سرمایه‌گذاران خارجی آمادگی لازم را ندارند. نماینده تامین سرمایه آرمان نیز در ادامه این میزگرد بر لزوم ایجاد کسب و کار روشن برای تامین سرمایه‌ها تاکید کرد. وطن‌پور همچنین تصمیم‌گیری‌های بانک مرکزی و شورای اقتصاد را در روند کار تامین سرمایه‌ها مورد سوال قرار داد. سعیدی: ابتدا تشکر می‌کنم از دنیای‌اقتصاد که در این زمان مهم به این بحث پرداخته است.بهتر است یادی کنیم از نخستین بانک سرمایه‌گذاری ایران که در اوایل دهه ۵۰ با عنوان شرکت سهامی ایران مریلینچ و با مشارکت چند بانک ایرانی مثل بانک ملی، بانک توسعه صنعتی و معدنی و بانک سرمایه‌گذاری مریلینچ شکل گرفت و بعدها به شرکت خدمات مالی ایران تغییر نام داد.. در واقع هدف از ایجاد این بانک توسعه خدمات مالی بود. این بانک برای شرکت‌ها در سطح بین‌المللی اوراق قرضه منتشر می‌کرد و همزمان با آن بانک توسعه صنعتی و معدنی هم توانست اوراق قرضه منتشر کند. پس از انتشار اوراق قرضه سال در ۴۷ که در بورس فرانکفورت اتفاق افتاد و هجینگ از طریق قراردادهای آتی، صورت گرفت، نخستین بحث‌های تحلیلی بورس در این شرکت طی آن سال‌ها شکل گرفت. اما راجع به موضوع سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه و کفایت آنها باید گفت که در واقع برای شرکت تامین سرمایه، به اندازه‌ای که ارتباط و شبکه ارتباطی و اعتبار و شهرت مهم است، سرمایه آنقدر مهم نیست. بانک‌های سرمایه‌گذاری در سطح بین‌المللی نیز با توجه به حجم فعالیت‌هایی که انجام می‌دهند، سرمایه خیلی بالایی ندارند و اغلب گروه‌هایی که با آنها ارتباط دارند به آنها اعتبار می‌دهند. باید یادآوری کنم قرار نیست تامین سرمایه‌ها در درازمدت با پول خودشان کاری انجام دهند، بلکه قرار است با حسن شهرت خود، اعتماد مردم را جلب کنند. یعنی به نظر شما کفایت سرمایه برای این شرکت‌ها مهم نیست و اگر بخواهند کار بزرگی را برای یک شرکت بزرگ انجام دهند سرمایه کافی دارند؟ سعیدی: ما در حال حاضر در دوران شکل‌گیری هستیم و به‌رغم اینکه فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه از سال ۸۶ آغاز شده اما تقریبا دو سال است که وارد نقش اساسی خود شده‌اند. شاید در سال‌های اولیه سرمایه برای این شرکت‌ها اهمیت داشته باشد، اما این اهمیت مداوم نیست و در بلندمدت نام یک شرکت و اعتبار آن کافی است. به همین دلیل در سطح بین‌‌المللی هم بانک‌های سرمایه‌گذاری بیشترین تبلیغات را انجام می‌دهند تا بتوانند اعتبار خود را نزد مردم بالا ببرند. به این ترتیب راستی آزمایی مهم‌ترین مزیت و برتری در تامین سرمایه‌ها است که به ویژه برای اوراق شرکتی اهمیت بیشتری دارد. از سویی باید یادآور شد که حد ریسک بسیار مهم است؛ در برخی کشورها حتی نام ناشر هم مهم نیست بلکه موسسه رتبه‌بندی اهمیت دارد. همچنین در کنار بانک‌های سرمایه‌گذاری، اغلب سرمایه‌گذارانی وجود دارند که منتظر عرضه آنها هستند و قبل از عرضه، اوراق موردنظر را ارزیابی کرده و به محض عرضه خریداری می‌کنند. نادی: به نظر من ساختارها در دنیا با نظام اقتصادی ایران کمی متفاوت است. وقتی در سطح پایین‌تر فعالیت می‌کنیم و باید به منابع خرد دست یابیم، سرمایه نقش مهمی دارد. اگر در دیگر کشورها اعتبار به تنهایی مهم است ساختارها هم متفاوتند. ما در موقعیتی نیستیم که اگر بخواهیم کار بزرگی انجام دهیم به سرمایه شرکت توجه نکنند. در ضمن هنوز ارتباط ما با شبکه‌های مختلف که پول بیشتری دارند، قوی نشده است. شرکتی که سرمایه یک هزار میلیاردی داشته باشد این امکان را دارد که تامین مالی عمده ۱۰ یا ۲۰ هزار میلیاردی انجام دهد. تامین سرمایه ها از این منظر که بخواهند کارهای بزرگ انجام دهند خیلی با اهمیت هستند و در این رابطه سرمایه و بازگشت آن مهم است، یعنی نرخ سرمایه‌گذاری مجدد در بازار. معمولا در دنیا یک صنعت تازه‌کار سعی می‌کند به هر طریقی نرخ بازده سرمایه‌گذاری را بالا ببرد که سرمایه‌گذاری مجدد شکل بگیرد. نظر من درباره نقش شبکه ارتباطی با شما متفاوت است. ما در ایران منابع خرد را جمع‌آوری کرده و با ارقام بالا از طریق بازار سرمایه تسهیلات ارائه می‌کنیم. شبکه ارتباطی این نیست که ما تنها با مدیران مالی بانک‌ها، بیمه‌ها و لیزینگ‌ها یا با گروه آدم‌های ثروتمند، ارتباط داشته باشیم. شبکه ارتباطی به شکلی که در نظر آقای سعیدی است درباره بانک‌های سرمایه‌گذاری (investment banks) دنیا که مشهور هستند، صادق است. سرمایه ۱۰۰ میلیارد یا ۲۰۰ میلیاردی تامین سرمایه‌های ما معادل ۸۰ میلیون دلار است که برای کارهای بزرگ در سطح بین‌المللی رقم بالایی نیست. این رقم تنها برای شروع کار تامین سرمایه‌ها مناسب است. زارع: درباره مکانیسم عملکرد ما در عرضه اوراق بهادار چند نکته مطرح است. در سطح بین‌المللی اگر HSPC عرضه‌کننده باشد، همه سرمایه‌گذاران می‌دانند که این عرضه را چگونه بررسی و ارزیابی کرده و با اعتماد اقدام به خرید ‌کنند.اما در ایران وقتی قرار است اوراق به قیمت اسمی عرضه شود چه فرقی می‌کند کدام تامین سرمایه عرضه کننده باشد؟ ما یک محصول استاندارد شده می‌فروشیم؛ اوراق مشارکتی که در ریسک و بازده و ... مانند هم هستند و هیچ فرقی با هم ندارند اگرچه در دیگر کشورها اعتبار کارایی دارد اما در ایران نقش آن کمتر است. در واقع در کشور ما به نوع محصول نگاه می‌کنند تا به اینکه کدام تامین سرمایه آن را عرضه می‌کند. در مورد ریسک هم باید گفت ما اجازه نمی‌دهیم ریسک محصولاتمان به سرمایه‌گذار منتقل شود. محصولات ما برای سرمایه‌گذار ریسک ندارد ما همیشه ریسک را برای تامین مالی کننده و ضامن نگه می‌داریم. این در حالی است که در دنیا موسساتی وجود دارند که هر دو کار بخش بانکداری را با هم انجام می‌دهند. ما اگر منابع‌مان محدود می‌شود مثلا اگر قرارداد سبدگردانی بستیم یا صندوق راه انداختیم و منابع جمع‌آوری کردیم، باید صرفه و صلاح سرمایه‌گذار را در نظر بگیریم؛ باید منافع را در قسمت‌های مختلف صندوق سرمایه‌گذاری و سبدها تقسیم کنیم. در این شرایط برمی‌گردیم به اینکه سرمایه نهاد مالی قوی کنارمان نیست و نمی‌توانیم از این منابع استفاده کنیم. بنابراین نمی‌توانیم خودمان را با دنیا مقایسه کنیم. پس میزان سرمایه شرکت‌های تامین سرمایه مهم است. قاسمی: نقش و جایگاه شرکت‌های تامین سرمایه از دو منظر قابل بررسی است: نخست بحث توانگری مالی و دیگر بحث افزایش سرمایه این شرکت‌ها است. در حوزه توانگری مالی باید دید که شرکت‌های تامین سرمایه از چه مدلی پیروی می‌کنند مدلی که در دیگر کشورها پیاده شده، مدل مدیریت تحت دارایی‌ها است. اما ما این مدل را در داخل کشور نداریم و نمی‌توانیم با تشکیل پرتفولیو برای مشتری، او را به سمت سرمایه‌گذاری در تامین سرمایه جذب کنیم. تنها راه مشتری‌مداری برای تامین سرمایه‌ها در داخل کشور، ایجاد صندوق سرمایه‌گذاری است که آن هم با روش مدیریت غیرمستقیم اداره می‌شود. در این زمینه امکان جذب وجود دارد اما در حوزه عملیات، تامین سرمایه‌ها از این امکان بی‌بهره‌اند. دلیل این امر نیز عدم تقبل هزینه‌های تامین سرمایه‌ها به عنوان درآمد از سوی اداره مالیات است. اگر معافیت مالیاتی که در بانک‌ها وجود دارد، برای تامین سرمایه‌ها نیز لحاظ شود نقش تامین سرمایه‌ها در بازار از بین نمی‌رود. از آنجا که بانک مرکزی نیز یک بند مستقیم به اساسنامه بانک‌ها افزوده، تامین سرمایه‌ها را با بحران بزرگی مواجه می‌کند. با وجود بند معافیت درآمد بانک‌ها در اساسنامه آنها، نقش تامین سرمایه‌ها در بازار مالی کمرنگ خواهد شد. از این رو «بانک» به راحتی می‌تواند قرارداد مدیریت دارایی منعقد کند، سپس می‌تواند دارایی جذب شده را به بورس، بازار ارز و ... برده و هزینه‌هایی که بابت این جریان پرداخت کرده نیز قابل قبول اداره مالیات باشد و در ازای آن مالیات ندهد. آنچه مسلم است تامین سرمایه‌ها نمی‌توانند دست به چنین کاری بزنند زیرا خلأ قانون مالیاتی در این بین برای آنها به چشم می‌خورد. از طرف دیگر مطابق آماری که سازمان بورس در جراید منتشر کرده است؛ در بازار مالی در سال ۹۱ سهم نظام بانکی در تامین مالی ۷۵ درصد، بازار سرمایه ۱۴ درصد و سرمایه‌گذار خارجی نیز ۱۲ درصد بوده است. البته به اعتقاد من این ارقام جای بحث دارد اما با در نظر گرفتن همین ارقام با نگاهی به سهم ۱۴ درصدی بازار سرمایه که معادل ۱۳۷ هزار میلیارد تومان است، ۱۲۷ هزار میلیارد تومان آن به اوراق سرمایه اختصاص داشته است. بدیهی است که از این مبلغ معادل ۹۰ هزار میلیارد ریال از محل تجدید ارزیابی دارایی محاسبه شده و به طور نقدی نبوده است. البته در این میان شرکت‌های تامین سرمایه که به عنوان نهاد و بازوی بازار سرمایه مطرح هستند، مقادیر قابل توجهی تامین مالی صورت داده‌اند. در حقیقت شرکت‌های تامین سرمایه که از سال ۸۶ تاکنون راه‌اندازی شده‌‌‌اند، با موضوع اصلی متعهد پذیره‌نویسی آغاز به کار کرده، اما در فعالیت فرعی آنها مشاوره، مدیریت مالی و سبدگردانی و ... نیز جای دارد. در این باره نیز باید تاکید کرد که همانند مورد نخست که بحث توانگری مالی آنهاست و به آن اشاره شد؛ کاستی‌های شرکت‌های تامین سرمایه باز هم به بحث توانگری مالی و میزان سرمایه این شرکت‌ها بازمی‌گردد. سوالی که در این بین مطرح است این که آیا شرکت‌های تامین سرمایه می‌توانند به عنوان بازوی بازار سرمایه با ۲۰۰ میلیارد تومان و با دلار ۳ هزار تا ۳ هزار و ۲۰۰ تومانی نقشی در بازار سرمایه ایفا کنند؟ زارع: آیا سهامداران وارد چنین حوزه‌ای می‌شوند یا خیر؟ یعنی اگر توجیه برایشان داشته باشد که سرمایه را به ۱۰۰۰ میلیارد تومان هم برسانند این‌کار را انجام می‌دهند و از منظر سرمایه‌گذار فرقی نمی‌کند. فاضلیان: گاهی من فکر می‌کردم چطور یک بیزنس می‌تواند موفق شود. پاسخی نبود مگر اینکه نیازی بوده و به آن به بهترین نحو پاسخ داده شده است. جایگاه تامین سرمایه‌ها در نظام فعلی اقتصاد ایران کجا است؟ اگر الان سهم پرتفوی بانک‌های سرمایه‌گذاری بزرگ دنیا را ببینید متوجه می‌شوید برخی از آنها در حوزه خدمات، خیلی بیشتر از تامین مالی درآمد دارند. از سوی دیگر حجم کل فعالیت بانکداری سرمایه‌گذاری کاملا تحت تاثیر متغیرهای سیستمی است. کل حاشیه سود تامین سرمایه‌ها را در ایران حساب کنیم ۱۰۰ میلیون دلار هم نمی‌شود که خیلی محدود است. ما در برنامه پنجم توسعه سالی ۲۰۰ میلیارد دلار باید سرمایه‌گذاری کنیم. حداکثر کشش بودجه ما سالی ۵۰ میلیارد دلار است؛ کسری ۱۵۰ میلیارد دلاری از کجا باید تامین شود مگر اینکه نقش تامین سرمایه‌ها را باز تعریف کنیم. اما به آینده شرکت‌های تامین سرمایه بسیار خوش بین هستم؛ هرچند فعالیت در بخش ارائه خدمات بسیار سخت است اما با نگاهی به عملکرد چندساله شرکت‌ها تامین سرمایه‌ها علاوه بر رشد، چشم‌انداز آینده هم روشن است، به شرطی که نظام اقتصادی ما جایگاه تامین سرمایه را واقعا مثبت ببیند و ما را در ردیف شرکت‌های کارگزاری قرار ندهد. براساس آمار ارائه شده در کشور ما، بیش از ۹۰ درصد تامین مالی از سیستم بانکی انجام شده و کمتر از ۱۰ درصد از آن طریق بازار سرمایه صورت گرفته است. اگر این اقدامات را با هدف تشکیل سرمایه انجام داده‌ایم درمی‌یابیم که این تشکیل سرمایه از طریق سیستم بانکی جواب نداده و به طور طبیعی سیاست‌گذاران اقتصادی ما به این نتیجه رسیده‌‌‌اند که تشکیل سرمایه باید از گذرگاه دیگری عبور کند. این در حالی است که براساس آمار منتشره، بانک‌ها حدود ۸۰ هزار میلیارد تومان معوقه دارند که بخشی از استمهال‌ها نیز در نظر گرفته نشده است. سرمایه مجموع بانک‌ها نصف این مبلغ است و با یک قضاوت ساده، امروز بانک‌ها با استرس مالی مواجه‌اند. بر این اساس سیستم به این نتیجه رسیده که بانک نمی‌تواند منبع مطمئنی برای تشکیل سرمایه باشد و این سیکل باید از طریق بازار سرمایه انجام شود؛ چه باید کرد که بتوان اعتماد سرمایه‌گذاران را جلب کرد و مردم به جای اینکه پولشان را در بانک بگذارند به سمت فرصت‌های تعریف شده در بازار سرمایه بیایند؟ وقتی بحث تغییر نرخ سود بانکی مطرح می‌شود، تامین سرمایه‌ها استرس پیدا می‌کنند حتی اگر این نرخ ۲ درصد هم تغییر کند تمام اوراق آنها برمی‌گردد. به این ترتیب چگونه تامین سرمایه‌ها می‌توانند در فرآیند تشکیل سرمایه در کشور نقش ایفا کنند؟ نادی: در دنیا این‌گونه است که بانک‌ها منابع خرد را جمع‌آوری می‌کنند و از طریق بازار سرمایه تخصیص منابع می‌دهند. لزومی ندارد پول را در اختیار افراد قرار دهند، حتی می‌توانند اوراق آنها را خریداری کرده ورقه قرضه را پیش خود نگه دارند. در نظام مالی ما با توان بانک‌ها می‌توان تامین سرمایه‌ها را ساخت؛ نمی‌توان گفت بانک‌های سرمایه‌گذاری در اولویتند یا بانک‌های تجاری. با همین الگو می‌توان با توان بانک‌ها کار کرد. وطن پور: عمدتا در دنیا هیچ تامین سرمایه‌ای به تنهایی کار نمی‌کند بلکه با گروه همراه بوده است. مشکل ما این ارتباط است تامین سرمایه‌ها، سرمایه محدود دارند و احتیاج به منابعی دارند که بتوانند کارهای بزرگی انجام دهند. به هر حال تامین سرمایه‌ها باید بتوانند در حوزه کسب و کار سودآور باشند. باید مصوبه‌ای قانونی تصویب شود که سرمایه‌ها افزایش یابند. اگر برای کسانی که سرمایه خود را در تامین سرمایه‌ها آورده و آنها را تجهیز کردند کسب و کار روشن طراحی کنیم بعید نخواهد بود که از منابع بیشتری برای سرمایه‌گذاری استفاده کنند. دو کارکرد مهم از تامین سرمایه‌ها انتظار می‌رود. در سال‌های اولیه مهم‌ترین کاری که انجام دادیم در حوزه تامین مالی بوده است، ولی ما الان هم در تامین مالی هم مشاوره و هم سرمایه‌گذاری، نهادهای دیگری را داریم که این خدمات را با نرخ‌های مختلف انجام می‌دهند. مهم‌ترین تاثیر آن این است که سرمایه‌گذاری در شرکت‌های تامین سرمایه را برای کسانی که در این شرکت‌ها هستند با یک علامت سوال مواجه می‌کند. بحث دیگر ما در کسب و کار تامین سرمایه‌ها، این است که یک مقام ناظر مستقیم داریم که سازمان بورس است، اما این کسب و کار توسط بانک مرکزی اداره می‌شود و شورای پول و اعتبار و بانک مرکزی روی نرخ‌ها تصمیم گیرنده هستند و تا وقتی این دو نهاد ناظر به یک تصمیم قطعی نرسند با مشکل روبه‌رو خواهیم بود. بحث دیگر پشتیبانی حقوقی و قانونی کمی است که از این صنعت می‌شود. تجهیز دانش مالی در این نهادها باید مورد پشتیبانی قرار بگیرد؛ باید مشوق‌هایی برای این کسب و کار در نظر گرفته شود مثلا در قانون مربوط به مالیات‌ها. اعتبار تامین سرمایه‌‌ها نیز نیاز به زمان دارد، از شرکت‌هایی ۴-۵ ساله نمی‌توان انتظار اعتبار را داشت. در همه جای دنیا همزمان با تشکیل بانک‌ها، تامین سرمایه هم شکل گرفتند و با یکدیگر از نقطه صفر شروع کردند، اما شبکه بانکی ما به لحاظ گستردگی خیلی جلوتر است و حالا تامین سرمایه‌ها می‌خواهند وارد شوند و قسمتی از بازار را به دست بگیرند. به این ترتیب قدرت سرمایه‌ای که در بانک‌ها وجود دارد اثرش را نشان می‌دهد و قابل کتمان نیست. شهرآبادی: یکی از ویژگی‌های بازارهای مالی این است که نرخ و سرعت نوآوری‌شان خیلی بالا است. صنعت مالی مثل صنعت کامپیوتر سرعت تغییر بالایی دارد و هر بازاری که به سرعت تغییر، توجه نداشته باشد در دنیای فعلی عقب می‌ماند. در بازار سرمایه ما بخش تحقیقات و توسعه بازار متولی ندارد و معلوم نیست چه کسی کار نوآوری بازار را به عهده دارد. در کشور ما سازمان بورس ابزارهای جدید را طراحی می‌کند در حالی که در هیچ جای دنیا کار سازمان بورس طراحی نیست بلکه نظارت است. یکی از نقش‌هایی که در بیان وظایف تامین سرمایه‌ها، عنوان شده بحث نوآوری و طراحی ابزارهای نوین است. تامین سرمایه‌ها باید این کار را انجام دهند و برای انجام آن برنامه ویژه‌ای هم داشته باشند. معمولا گروه‌ها که شکل می‌گیرند چهار مرحله را طی می‌کنند. مرحله شکل‌گیری، مرحله طوفان درون گروهی، مرحله شکوفایی عملکرد و مرحله فروپاشی. تامین سرمایه‌ها در ابتدای راه و در مرحله اول هستند و آرام آرام وارد مراحل بعدی می‌شوند و اکنون باید نوآوری در بازار را به عهده بگیرند. در شرایط سیاسی و اقتصادی فعلی کشور که در حال گشودن درها به سوی کشورهای دیگر هستیم، اگر فرض کنیم ۶ ماه دیگر سرمایه‌گذار خارجی بخواهد وارد بازارها شود، چه برنامه‌ای برای استقبال از سرمایه‌گذاران خارجی داریم؟ ما هیچ‌گاه حضور سرمایه‌گذار خارجی را به شکل واقعی تجربه نکرده‌ایم. یک مورد هم در بورس تهران داشتیم که تجربه ضعیفی بود. در دنیا چون تامین سرمایه‌ها بسیار قوی هستند به طور طبیعی سرمایه‌گذاران، ابتدا به سراغ تامین سرمایه‌ها می‌روند؛ اما ما چقدر آمادگی داریم؟ به جرات می‌توان گفت اکنون آمادگی ما حول و حوش صفر است. در این زمینه برخی کارها وظیفه سازمان بورس و برخی به عهده شرکت‌هاست. تهیه دستورالعمل‌ها و قوانین مطابق با استانداردهای حسابداری و ... به عهده بورس است. تامین سرمایه‌ها هم باید روش و راهکاری داشته باشند که سرمایه‌گذاران را به سمت صنایع مختلف سوق دهند صنایعی که ماندگاری آنها را بیشتر کند زیرا سرمایه گذار نباید بترسد. درهای اقتصاد کشور ما بعد از سال‌ها باز شده و اگر سرمایه‌گذاران را بد هدایت کنیم طی مدت کوتاهی خواهند رفت. یکی از نقش‌هایی که ما در آینده باید ایفا کنیم هدایت سرمایه‌گذار خارجی است؛ ما با روحیات سرمایه‌گذاران خارجی آشنا نیستیم. مثلا ما به موضوع ریسک توجه نمی‌کنیم و براساس پژوهشی که در این زمینه انجام شده، ما هر چه ریسک بالاتر می‌رود بیشتر از آن استقبال می‌کنیم، اما سرمایه‌گذاران خارجی ریسک‌ها را تحلیل می‌کنند؛ بازار را می‌شناسند و با توجه به اینها نرخ‌های بازدهی‌شان را تعیین می‌کنند، بنابراین سازمان بورس باید برای تامین سرمایه‌ها یک برنامه داشته باشد. قاسمی: در سال گذشته طبق آمار سازمان بورس ۵۰ هزار میلیارد ریال، اوراق بدهی از سوی شرکت‌های تامین سرمایه تامین مالی شده است. این رقم برای ۶ شرکت، رقم خوبی است. الان هم توافق شده که تامین مالی ۱۰ هزار میلیارد ریال اوراق خزانه اسلامی را انجام دهند؛ این پتانسیل در شرکت‌های تامین سرمایه وجود دارد اما باید توجه داشت که شرکت‌های تامین سرمایه می‌توانند نقش‌های دیگری نیزداشته باشند از جمله به عنوان ناظر مالی در پروژه‌ها حضور داشته باشند. ما در همه پروژه‌های کشور در صندوق توسعه ملی ۴ ناظر فنی داریم، اما ناظر مالی مستقل نداریم، در حالی که تامین سرمایه‌ها در دنیا ناظر مالی مستقل دارند ولی دولت از این پتانسیل استفاده نکرده است. به طور مثال در بسیاری از پروژه‌ها با اینکه تسهیلات تکلیفی پرداخت شده اما پروژه در زمان مشخص به بهره‌برداری نرسیده زیرا ناظر مالی نداشته است؛ به عنوان مثال دارایی‌هایی که باید با ۱۰۰ میلیون دلار ایجاد می‌شد با ۱۵۰ میلیون دلار ایجاد شده که این مساله، بر بازدهی طرح تاثیر می‌گذارد. یکی از پیشنهادهای ما این است که بحث ناظر مالی پروژه‌ها را چه در صندوق توسعه ملی و چه در پروژه‌ها به تامین سرمایه‌ها بسپارند؛ بحث دیگر، سرمایه‌گذار خارجی است. باید تامین سرمایه‌ها را درگاه ورود سرمایه‌گذاری خارجی در ایران قرار داد یعنی وقتی سرمایه‌گذار خارجی می‌آید، بدون قواعد و ضوابط به وی رجوع نکنند، بلکه تفاهم‌نامه‌ای بسته شود که سرمایه‌گذاران خارجی از پتانسیل تامین سرمایه‌ها در زمینه طرح‌هایی که می‌خواهند انجام بدهند، استفاده کنند. تامین سرمایه‌ها قرار بوده بازوی توانمند بورس باشند مثلا افزایش سرمایه شرکت‌ها قرار بوده با موافقت تامین سرمایه‌ها باشد یا قرار بود اعطای مجوز طرح توجیهی (business plan) شرکت‌ها را به تامین سرمایه‌ها بسپارند، در حالی که این گونه نشد. آیا سازمان بورس تدابیری برای استفاده از توانمندی تامین سرمایه‌ها اندیشیده است؟ ضمن اینکه تامین سرمایه‌ها می‌توانند برای بازار سرمایه محور تبلیغاتی نیز باشند ؟‌ سعیدی: مذاکراتی شروع شده که تامین سرمایه‌های خارجی وارد کشور شوند؛ ما معتقدیم هر کس بهتر برای بازار سرمایه کار کند بازار سرمایه به او خوشامد می‌گوید. شرکت‌های تامین سرمایه ما کارهای بسیاری می‌توانند انجام دهند و سازمان بورس هم محدودیت زیادی برای آنها ایجاد نمی‌کند. تامین سرمایه در قانون به عنوان واسطه مالی تعریف شده، بنابراین نه بانک است نه سرمایه‌گذار. اگر بخواهد به سمت هر کدام از این دو برود، سرمایه برایش مهم است. سرمایه یک شرکت تامین سرمایه در کشور ما ۲۰۰ میلیارد تومان نیست و هیچ جای دنیا یک شرکت تامین سرمایه، مسوولیت یک کار بزرگ را قبول نمی‌کند، بلکه سندیکا تشکیل می‌شود و کفایت سرمایه سندیکا مهم است. مجموع سرمایه ۸ شرکت تامین سرمایه کشور ۱۰۸۰ میلیارد تومان است. سال گذشته ۴ بار سندیکا تشکیل دادیم و با هم کار کردیم. در حال حاضر نیز در خصوص اوراق خزانه اسلامی، برای دومین بار، سندیکای تامین سرمایه‌ها شکل گرفت و ۱۰۰۰ میلیارد تومان پذیره‌نویسی کردند که نشان می‌دهد توانمندی در این بخش در حال افزایش است. برای پیشرفت تامین سرمایه‌ها در کشور باید خودمان را با استانداردهای دنیا تطبیق بدهیم. اگر قرار است سرمایه‌گذاران خارجی را جذب کنیم باید رویه‌هایمان بین‌المللی باشد وگرنه اگر قرار است اوراق صکوک منتشر کنیم که ضامن آن بانک است و مقدار سود آن هم مشخص نیست، سرمایه‌گذار خارجی اصلا این موضوع را درک نمی‌کند و اولین برداشت او این است که با خطر مواجه است. یکسری کارها را در این زمینه انجام داده‌ایم اما تا دیر نشده باید اقدامات دیگری را نیز انجام دهیم؛ مثلا در بحث ضمانت اوراق که ریسک را هم معنا کرده باید بگویم اصولا داشتن ضمانت، کار بی‌معنایی است چون فلسفه بازار سرمایه توزیع ریسک است. ما با ضمانت، همه ریسک را به بانک منتقل می‌کنیم و کفایت سرمایه‌ بانک هم اجازه نمی‌دهد بیش از این ضمانت کند. بنابراین ما هیچ وقت بیش از هزار میلیارد تومان نمی‌توانیم تامین مالی کنیم. اگر بخواهیم به سمت تامین مالی‌های بزرگ برویم باید موانع موجود را رفع کنیم. البته در سال اول (۱۳۹۰) که تامین مالی روی صکوک را آغاز کردیم، درخواستی که در تامین سرمایه‌های ما شکل گرفته بود ۱۹ هزار میلیارد تومان بود، اما این رقم بنا به دنبال موانعی که خارج از محدوده بازار سرمایه شکل گرفت، محقق نشد. این ضمانت، خود یکی از محدودکننده‌ها بود؛ ما باید بتوانیم موسسه‌های رتبه‌بندی اعتباری را شکل دهیم و ضمانت را با روش‌های استانداردی که دنیا توانسته با آنها کار کند، برداریم. اگر بخواهیم به سمت کارهای بزرگ برویم و ارتباط خود را با دیگران برقرار کنیم، ناگزیریم این مسیرها را طی کنیم. الان هم به موفقیت‌هایی دست یافته‌ایم و در نقطه صفر نیستیم، به عنوان مثال با موسسات رتبه‌بندی بین‌المللی مذاکراتی انجام و قول‌های مساعدی هم داده شده است. همه این موارد کمک می‌کند به اینکه فضای ما آزاد شود. در ابتدای شکل‌گیری شرکت‌های تامین سرمایه تمام تلاش ما این بود که تامین سرمایه‌های خارجی هم به عنوان سهامدار، حضور داشته باشند و جلسات زیادی هم با این منظور برگزار شد. در آن سال‌ها نماینده بانک‌های سرمایه‌گذاری در ایران در فضای تامین مالی و اوراق قرضه ایران در سطح بین‌‌المللی کار می‌کردند، ولی محدودیت‌های تحریم باعث شد که از ایران بروند بنابراین تامین سرمایه‌های ما با ساختار و دانش کاملا ایرانی شکل گرفت. بنابراین در شرایط سختی، تامین سرمایه‌ها را شکل دادیم و آنچه الان داریم، موجب افتخار است. در ابتدا حتی برای جذب نیروی انسانی زبده و ماهر هم با مشکل مواجه بودیم در حال حاضر تنها حدود ۴۳۰۰ میلیارد تومان صکوک و اوراق مشارکت توسط همین تامین سرمایه‌ها منتشر شده که از این رقم ۱۴۰۰ میلیارد تومان مربوط به صکوک و ۲۹۰۰ میلیارد تومان مربوط به انتشار اوراق مشارکت است. البته همین موضوع با محدودیت‌هایی هم مواجه بوده مثلا روی نرخ‌ها ضامن داشتیم و نرخ‌های بازاری هم حاکم نبوده است در حالی که اگر محدودیت‌ها نبود، رقم مزبور می‌توانست با همین دانش محدود ما بیشتر از این باشد، اگر چه برخی موضوعات محدودکننده در کنترل همکاران ما نبوده و براساس آنها تامین مالی کم صورت گرفت. با نگاهی به سابقه بانکداری در ایران می‌بینیم در دهه ۳۰ بانک‌های خارجی و ایرانی مختلط را در کشور داشتیم نخستین بانک در سال ۱۲۸۷ با عنوان بانک شاهنشاهی ایجاد شد. پس در سال ۱۳۰۷ بانک ملی اولین بانک تجاری بود که شکل گرفت و بانک سپه هم به دنبال آن برای حقوق و دستمزد و ... تشکیل شد. اما به مرور آنقدر تعداد بانک‌های ما افزایش یافت که در سال ۵۷، ما ۲۴ بانک پذیرفته شده در بورس داشتیم، بانک‌های کوچکی که گاه با ورشکستگی مواجه می‌شدند. بعد از انقلاب دو اتفاق افتاد؛ اتفاق بد اینکه همه بانک‌ها ملی شدند و اتفاق خوب اینکه همه با هم ادغام شدند و بانک‌های بزرگ تشکیل شد. اگر اعتمادی به بانک ملت و تجارت وجود دارد از سال ۵۹ تاکنون ایجاد شده و تداوم فعالیت اینها برایشان اعتبار شده است. شرکت‌های تامین سرمایه ما هم به این نقطه خواهند رسید. آنچه نیاز داریم تبلیغات است، مردم باید این نهادها را بشناسند. وقتی بانک تبلیغ می‌کند یعنی در چشم مردم حضور دارد. شرکت‌های تامین سرمایه ما هم می‌توانند از طریق صندوق‌ها مشتری خرد داشته باشند، بنابراین باید تبلیغات انجام دهند. آنچه مسلم است سازمان بورس نباید در طراحی‌ها حضور داشته باشد. ما در تامین سرمایه‌ها می‌دانیم نیاز بازار چیست، نیاز ناشر به علاوه نیاز سرمایه‌گذار، نیاز بازار را تشکیل می‌دهد فرآیند طراحی ابزار از اینجا شروع می‌شود و طراحی‌هایی که تاکنون نیز داشته‌ایم، پیشنهاد همکاران بوده که تصویب شده است. در طراحی‌های اخیر هم شرکت‌های تامین سرمایه به ما کمک کردند از جمله صندوق زمین و ساختمان و صندوق پروژه که به زودی پس از تصویب نهایی توسط همین همکاران راه‌اندازی خواهد شد. سازمان بورس تنها در حوزه مقررات‌گذاری کمک می‌کند که حتی در این زمینه هم شرکت‌ها می‌توانند به سازمان بورس کمک کنند. رادفر:انتظارات برای تامین مالی از طریق بازار اولیه بورس بالاتر است. بسیاری از افراد عملکرد سازمان را با عملکرد بانک‌ها مقایسه می‌کنند. لازم است در این مقایسه‌ها به این توجه شود که جایگاه قانون بازار سرمایه در تامین مالی از چه زمانی ایجاد شده است؟ اقتصاد کشور ما بانک محور بوده اما از سال ۸۴ و به دنبال تصویب قانون بازار اوراق بهادار یک بخش به عنوان بازار اولیه در قانون بازار اوراق بهادار تعریف شده است. قانون‌گذار اختیاراتی را به سازمان بورس داده که بتواند به تامین مالی شرکت‌ها در این حوزه کمک کند و این اختیار قانونی در حالی واگذار شده که شاید در آن مقطع زمانی امکانات مناسبی در اختیار نبوده است. در آن زمان تنها شرکت‌های کارگزاری را به عنوان نهاد مالی فعال در اختیار داشتیم و تنها راه ارتباطی که برای تامین مالی می‌توانستیم استفاده کنیم این شرکت‌ها بودند. در شرایطی که این وظیفه به سازمان منتقل شد، اوراق مشارکت که تامین مالی کننده بخش دولتی بود همچنان در اختیار خود بانک‌ها باقی ماند، در واقع اقتصاد دولتی ما باعث شد این بخش در اختیار بانک‌ها بماند. با وجود اینکه اوراق مشارکت با سررسید بالا از ابزارهای بازار سرمایه بود اما در سال‌هایی که این وظیفه و اختیار قانونی محول شد چند کار مهم صورت گرفت: اول بحث اعتمادسازی برای مردم بود. چون اوراقی که سازمان مجوز آن را می‌داد اوراق قابل اعتمادی بود، بنابراین سعی شد با اوراقی که دولت منتشر می‌کرد، مشابه‌سازی شود. جلب اعتماد مردم برای اوراقی که با یک نهاد ناظر جدید و برای تامین مالی شرکت‌های خصوصی منتشر می‌شود به طور قطع ریسک بیشتری از شرکت‌های دولتی دارد، بنابراین سعی شد این ریسک‌ها پوشش داده شود تا مردم به آن اعتماد کنند. الان با گذشت ۵ تا ۶ سال، اعتمادسازی صورت گرفته و شاهد رشد نهادهای فعال در بازار سرمایه همچنین حضور شرکت‌های تامین سرمایه، شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری سبدگردان و سایر ارکان که به سازمان کمک می‌کنند، باشیم همچنین ابزارهای مالی جدیدی طراحی شده که بتوانند نیازهای مختلف را برای شرکت‌های مختلف تامین کنند. در حال حاضر ابزار مالی برای تامین مواد اولیه با عنوان اوراق مرابحه، تامین مالی برای جذب نقدینگی، بیشتر در قالب اوراق اجاره و ابزار برای احداث طرح‌های تولیدی در قالب اوراق مشارکت را داریم و مقررات اوراق سفارش ساخت نیز امسال به تصویب رسید که برای ساخت دارایی‌هایی است که تامین مالی صفر تا ۱۰۰ آن در بازار سرمایه انجام می‌شود. اوراق جدید دیگری نیز در دست طراحی است که خود شرکت‌های تامین سرمایه در حال طراحی آن هستند مانند اوراق مضاربه، اوراق منفعت، اوراق رهنی و ... چشم‌انداز ما پررنگ‌شدن نقش بازار سرمایه در تامین مالی در آینده است. در بحث انتشار ابزارهای مالی جدید کل فرآیند از ابتدا تا انتها بر عهده شرکت‌های تامین سرمایه است، از مرحله‌ای که به شرکت در تهیه طرح توجیهی مشاوره می‌دهند تا تعاملی که با حسابرسان شرکت دارند یا تعهد پذیره‌نویسی فروش این اوراق و بحث‌های بازاریابی، فروش و تا انتهای عمر این اوراق نقش بازارگردان را دارند. در حال حاضر با توجه به اینکه سازمان قرار است در راستای کاهش موانع انتشار، تسهیلات ارائه دهد، بخشی از ضمانت اوراق به شرکت‌های تامین سرمایه منتقل شده و در واقع به مرور زمان سعی شده محدودیت‌های اولیه هم برطرف شود. از مهم‌ترین این محدودیت‌ها بحث ضامن بانکی بود که اکنون اجازه داده شده غیر از بانک‌ها، نهادهای مالی دیگری که کفایت سرمایه دارند، بتوانند این کار را انجام دهند. وقتی به سمت حذف ضمانت‌ها می‌رویم خود مردم هم باید در خرید، قیمت‌گذاری و پذیرش ریسک اوراق نقش پررنگ‌تری داشته باشند. فاضلیان: درخواست ما این است که رشد شرکت‌های تامین سرمایه حتما مستلزم اعتماد مردم به این صنعت و بقای آن باشد. فقط نرخ تورم در ۵ سال گذشته ۲۰ تا ۴۰ درصد نوسان داشته در حالی که حداقل انتظار سرمایه‌گذار این است که این مشکلات حل شود. اکنون این سوال مطرح است که آیا در افق ۱۴۰۴، بازار سرمایه می‌تواند افق ۲۰، ۳۰ درصدی از نیاز سرمایه‌ای کل اقتصاد را تمهید کند یا نه؟ برای رسیدن به این هدف چه ابزاری داریم؟ به‌رغم اینکه سپرده‌ها در بانک‌های دولتی بیمه است اما بانک مرکزی صندوق سپرده‌ها را ایجاد کرده است. سوال از سازمان بورس این است: آیا تامین سرمایه‌ها هم می‌توانند چنین صندوقی ایجاد کنند و در بودجه سالانه بیاورند. از سویی صندوق‌های پروژه را نباید نادیده گرفت. نادی: به نظر من یک تفاوت ماهوی بین بازار پول و سرمایه وجود دارد. بازار سرمایه توام با ریسک است و سرمایه‌گذار در این بازار قاعدتا باید ریسک را بپذیرد. ما نمی‌توانیم آنچه در بازار پول ایجاد شده در بازار سرمایه ایجاد کنیم. وقتی می‌گوییم اوراق صکوک ما می‌تواند بدون ضامن باشد یعنی تشکیل صندوقی برای تضمین تعهدات تامین سرمایه‌ها با این تفکر در تقابل است. در کلیت قضیه، تامین مالی از طریق شرکت‌های تامین سرمایه چند ویژگی مهم دارد. چون بازار سرمایه در همه دنیا دارای مقرراتی شفاف است، قاعدتا تامین مالی آن هم از شفافیت بالایی برخوردار است. ابزارهایی در بازار سرمایه برای شرکت‌ها و پروژه‌های متنوع وجود دارد چه به شکل اوراق بدهی، چه اوراق سرمایه‌ای و بلندمدت. سیاستگذاران نظام مالی کشور باید بازار سرمایه را به عنوان محل تخصیص منابع بلندمدت بدانند یعنی جمع‌آوری منابع از طریق نظام بانکی صورت گرفته و تخصیص آن از طریق بازار سرمایه انجام شود. قاسمی: اگر بحث توانگری مالی برای تامین سرمایه‌ها مطرح شود کفایت سرمایه ما در سال‌های آینده با مشکل مواجه خواهد شد پیشنهاد این است که سازمان به صورت توصیه‌ای افزایش سرمایه تا ۴۰۰ میلیارد تومان را به تامین سرمایه‌ها یادآور شود. از سویی خواسته دیگر ما این است که ما هم همانند دیگر کشورها، انجمن یا کانون خود را داشته باشیم. در واقع یک انجمن متشکل می‌خواهیم که بتوانیم خواسته‌هایمان را از بازارهای دیگر مثل بازار پول پیگیری کنیم، هزینه‌اش را هم خود تامین سرمایه‌ها تامین خواهند کرد.

چالش‌های «تامین سرمایه»ها و چشم‌انداز آینده