گروه بورس- مسعود‌رضا طاهری: نرخ ارز همچنان پس از کاهش از سطوح هیجانی خود در سال‌های 90 و 91، هنوز هم پاشنه آشیل اقتصاد باقی مانده و تاثیرات خود را بر محاسبات و ارزش‌سنجی دارایی‌های عمومی و خصوصی بر جای نهاده است. در عین حال افزایش 3 تا 5/3 برابری نرخ ارز و برهم خوردن توازن انتظارات و غیر شفاف ماندن برخی متغیرهای اعلام شده از سوی شرکت‌ها که مستقیما از افزایش قیمت ارز ناشی شده، همچنان حلقه مفقوده تحلیل‌ها است.
به عبارت بهتر افزایش نرخ ارز در بازار داخلی در مقابل افت ارزش پول ملی، توهمی ایجاد کرده تا اغلب افزایش عدد شاخص تا مرز ۹۰ هزار واحد را اتفاقی بزرگ تعبیر کنیم و غافل شویم از اینکه تنها گران شدن تولیدات صادراتی در بخش مهمی از صنایع ارز‌آور و همچنین افزایش قیمت کالاهای تولیدی وابسته به واردات با دلار گران، موجب بالا رفتن و اوج گرفتن شاخص کل در بازار سرمایه شده است. نصر‌اله برزنی، مدیر عامل کارگزاری بانک اقتصاد نوین در تفسیر این حلقه مفقوده در تحلیل‌ها معتقد است که محاسبات ارزش دارایی‌های ثابت در شرکت‌ها بر اساس قیمت‌های جاری صورت می‌گیرد و افزایش نرخ ارز به عنوان یک عامل محوری عدد واقعی شاخص را تا سه برابر بالا می‌برد و آن‌گاه برخی هیجان زده از این اتفاق، همه دستاوردها را به تلاش‌های خود نسبت می‌دهند و برخی نیز از نگرانی‌های خود درباره حباب قیمت‌ها در بورس دم می‌زنند. این در حالی است که فارغ از تخلیه بخش‌هایی از نقدینگی بازارهای ارز، سکه و مسکن در بازار سهام در شرایط تحریمی اتفاقی خاصی رخ نداده و شرکت‌ها همان هستند که بودند. حبابی نیز به وجود نیامده است. در واقع نقش افزایش نرخ ارز پر‌رنگ‌تر شده و برای برخی تنها توهمی بر جای مانده است.
برزنی در عین حال پیش بینی‌های مثبتی را برای بهبود اوضاع بورس دارد و بهبود فضای کسب و کار و پذیرش بیشتر شرکت‌ها در بازار سرمایه را عامل مهمی برای شرایط آینده بورس می‌داند. وی در‌خصوص نگرانی از تاثیر افزایش نرخ سود بانکی بر خروج منابع از بازار سرمایه نیز به نکته مهمی اشاره می‌کند و با استناد به آن این نظریه را رد می‌کند. او انتخابات ریاست جمهوری را نقطه عطفی می‌داند که بسترساز استفاده بهینه از ظرفیت‌های نفت، گاز و سایر منابع داخلی بود. به عقیده وی ماندگاری سرمایه‌گذاران برای بلندمدت در بازار مهم است. وی نوسان‌گیری‌های کوتاه مدت و خروج سرمایه از بازار سهام را اشتباهی غیر‌قابل جبران می‌داند.
از نصراله برزنی پرسیدیم چرا در شرایطی که همه بخش‌های اقتصادی روند نزولی در پیش گرفته‌اند بورس تهران میل شدیدی به افزایش دارد؟ وی با ذکر نمونه‌هایی به تشریح بازیابی این موضوع پرداخته است:
به عقیده وی تناقض موجود در روند تولید ناخالص داخلی و شاخص‌های بورس طی چند سال اخیر عمدتا از تفاوت دیدگاه و برداشت‌ها و روش‌های محاسباتی کارشناسان و دست‌اندرکاران در دو حوزه مورد مقایسه ناشی می‌شود. در حالی که تولید ناخالص داخلی با قیمت‌های واقعی و ثابت محاسبه و گزارش می‌شود، ارقام مربوط به شاخص‌های بورس از قیمت‌های جاری و اسمی پول استنتاج می‌شوند، به این ترتیب واضح است هر نوع مقایسه‌ای تعبیر قیاس مع‌الفارق را به ذهن متبادر می‌نماید. حضور آشکار مقوله «توهم‌پولی» (Money Illusion)در تحلیل‌های کارشناسی بازار سرمایه که سعی دارد قیمت‌های جاری و اسمی پول را جایگزین ارزش واقعی آن نماید منجر به استنباط و نتیجه‌گیری نادرست و غیرواقعی از عملکرد بازار می‌شود که نوسانات غیرمنطقی قیمت‌های سهام را به دنبال دارد.
برزنی معتقد است: در صورتی که تولید ناخالص داخلی و شاخص بورس با واحدهای یکسان اندازه‌گیری شوند نتایج کاملا متفاوتی با شرایط فعلی خواهند داشت که مقایسه آنها را منطقی‌تر می‌سازد. به گفته این کارشناس بازار سرمایه، به نظر می‌رسد کاهش ارزش پول ملی تا سطح کمتر از یک‌سوم ارزش سال ۱۳۹۰ آن، اصل تناقض موجود را نشان می‌دهد و در عین حال یکسان شدن معیار محاسبات کلید حل این تناقض خواهد بود. تداوم رشد حجم نقدینگی، تورم افسارگسیخته و اشتباهات فاحش در اجرای قانون هدفمندی یارانه‌ها از یک طرف و اعمال فشارهای اقتصادی از طریق وضع مقررات گسترده و انواع تحریم‌ها و محدودیت‌ها از سوی کشورهای صنعتی بزرگ دنیا را می‌توان از دلایل اصلی کاهش ارزش ریال طی سال‌های اخیر به شمار آورد.
در ادامه، برزنی با ذکر یک مثال و با هدف نشان دادن وجود تفاوت در نتایج محاسبات، شاخص‌های بورس را یک بار با قیمت‌های واقعی و ثابت و بار دیگر با قیمت‌های جاری و اسمی مورد توجه قرار داد. به گفته وی شرکت پتروشیمی خارک به عنوان یک نمونه از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که به فعالیت‌های تولیدی و تجارت (عمدتا از نوع صادرات) محصولات پتروشیمی اشتغال دارد، طی دوره مورد بررسی (۱۳۹۲-۱۳۹۰) که در آن قیمت ارز بیش از سه‌ونیم برابر رشد کرد با تاثیرپذیری کاهش ارزش پول ملی بر عملکرد و سودآوری مواجه شد که به طور خلاصه این تغییر وضعیت در جدول شماره یک قابل توجه است:
وی افزود: در حالی که در شرکت مذکور، حجم تولیدات و مبالغ ارزی حاصل از صادرات تقریبا ثابت مانده است به دلیل کاهش ارزش ریال میزان درآمد و سود هر سهم شرکت به قیمت‌های جاری بیش از سه برابر رشد نشان می‌دهد. طبیعی است چون ارقام ریال به قیمت‌های جاری در شاخص مورد استفاده قرار می‌گیرد، بدون اینکه به‌طور واقعی تغییر معنی‌داری در وضعیت تولید و فروش شرکت رخ دهد شاخص به میزان زیادی افزایش نشان می‌دهد و این در حالی است که برای محاسبه تولید ناخالص داخلی از قیمت‌های ثابت واقعی پتروشیمی خارک استفاده می‌شود.
نتایج به دست آمده منحصر به یک شرکت نبوده و برای اکثر قریب به اتفاق شرکت‌های پذیرفته شده به ویژه آن دسته از شرکت‌هایی که تقاضا برای محصولات یا خدمات مورد ارائه آنان بی‌کشش است قابل تعمیم است.
شرکت نفت بهران (جدول ۲) نیز مثال دیگری است که نتیجه مشابهی دارد. تولیدات این شرکت عمدتا برای مصرف داخلی است تنها درصد کمی از محصولات به صادرات اختصاص می‌یابد. نتیجه ملموس این بررسی حکایت از آن دارد که شاخص‌های شرکت‌ها طی دوره مذکور نه تنها رشدی واقعی نداشته‌اند، بلکه به احتمال زیاد اندکی کاهش را نیز تجربه کرده‌اند. در صورت صحت استدلال ارائه شده می‌توان با اطمینان شاخص‌های بورس کشور را مانند شاخص سایر بورس‌های دنیا به عنوان معیار و آینه تمام‌نمای وضعیت اقتصادی کشور مورد استفاده قرار داد.
از برزنی در رابطه با این موضوع که خوش‌بینی‌ها به دولت و توافق‌های هسته‌ای به زودی اثرات خود را از دست داده و جای خود را به انتظارات واقعی از بخش تولید می‌دهند، پرسیدیم در این فرآیند انتقال انتظارات آیا همچنان بورس محل امنی برای سرمایه‌گذاری است؟ وی در پاسخ گفت: در مورد تحولات سیاسی و اقتصادی کشور از دید داخلی و خارجی و تاثیرات آنها بر آینده بازار سرمایه موارد زیر قابل توجه است:
مهم‌ترین اثرات رفع تحریم‌ها و آزادسازی تدریجی منابع ارزی کشور، بهبود فضای کسب و کار در کلیه بخش‌های اصلی اقتصاد خواهد بود. در این صورت، توسعه فعالیت‌های اقتصادی و افزایش سودآوری بنگاه‌های اقتصادی به ویژه آن دسته از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، جذب بیشتر سرمایه‌گذاران و هدایت منابع جدید به سوی بازار سرمایه کشور را موجب می‌شود. از سوی دیگر شرکت‌های بیشتری واجد شرایط پذیرش در بورس‌ها می‌شوند و به نوبه خود بزرگ‌تر شدن اندازه بازار، افزایش بیشتر حجم معاملات و تنوع در ابزارهای مالی را شاهد خواهیم بود.
به گفته این فعال بازار سرمایه، شائبه افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی خروج احتمالی بخشی از سرمایه‌گذاران را از بازار سرمایه لااقل در میان مدت به دنبال دارد، دلیل اصلی این استدلال وجود فاصله تقریبی صد درصدی بین نرخ‌های سود بانکی و تورم است. طبق برآوردهای کارشناسان نرخ تورم لااقل در پنج سال آینده از سطح نرخ سود بانکی بالاتر باقی خواهد ماند، بنابراین انگیزه سرمایه‌گذاران در هدایت سرمایه‌های خود به نظام بانکی بسیار ضعیف جلوه می‌نماید. با این حال، شاید تعداد اندکی از سرمایه‌گذاران با تبعیت از عامل «توهم پولی» بخواهند سرمایه‌های خود را در بانک‌ها سپرده نمایند.
مدیرعامل کارگزاری بانک اقتصاد نوین در ادامه با اشاره به اینکه انتخابات دوره یازدهم ریاست جمهوری و توافقات هسته‌ای ژنو نقطه عطفی در حرکت اقتصاد کشور محسوب می‌شود، افزود: به نظر می‌رسد طرفین در پایبندی به تعهدات خود ناشی از توافق‌نامه ژنو، جدی و مصمم باقی خواهند ماند، بنابراین وجود منابع سرشار و امکانات بالقوه تولید در بخش‌های مختلف نظیر نفت و گاز و سایر کانی‌ها و حضور نیروی انسانی متخصص و کارآزموده موجب رشدی پایدار لااقل در میان‌مدت خواهد شد. ضمنا شکوفایی و توسعه اقتصادی تاثیرات ماندگاری در بهبود روند بازار سرمایه کشور بر جای خواهد گذاشت که از جمله آثار مثبت آن، رشد اقتصادی، بزرگ شدن اندازه بازار از طریق افزایش تعداد شرکت‌های پذیرفته شده، افزایش شاخص‌ها و سرمایه شرکت‌های موجود و افزایش حجم معاملات قابل ذکر است. با توجه به آنکه نسبت حجم معاملات اوراق بهادار به تولید ناخالص داخلی در مقایسه با سایر کشورها نظیر مالزی بسیار پایین است، بنابراین رشد حجم معاملات با شتاب بیشتر قابل پیش‌بینی است.
به عقیده برزنی دولت جمهوری اسلامی ایران با فاصله بسیار زیاد همچنان بزرگ‌ترین بنگاه اقتصادی کشور محسوب می‌شود که با احتساب بخش عمومی غیردولتی نظیر صندوق‌های بازنشستگی و شهرداری‌ها مالکیت حدود هشتاد درصد صنایع کشور را در اختیار دارد که در طرح‌های مهمی همچون مدیریت و مالکیت شرکت‌ها در صنایع نفت، گاز، پتروشیمی، انرژی، معادن و فلزات و حمل‌ونقل دخالت دارد. به گفته وی با شروع رونق اقتصادی، اکثر شرکت‌های وابسته به بنگاه‌های فوق سودآور بوده و قابلیت درج در تابلو بورس و فرابورس را خواهند داشت. از طرفی حجم سرمایه‌گذاری‌های مورد بحث به اندازه‌ای زیاد است که در صورت وارد شدن به حوزه بازار سرمایه، شکل و اندازه بازار را چند برابر افزایش خواهد داد. به علاوه ورود سهام عدالت به بازارهای ثانویه کشور نیز مطرح است که تاثیر قابل توجهی بر اندازه و حجم معاملات بر جای خواهد گذاشت.
این کارشناس بازار سرمایه، در تشریح شرایط آینده، اثرات رفع تحریم‌ها را به بازار وسیع و شفافتر بورس گره می‌زند.
وی معتقد است: رفع تحریم‌ها که شروع مراودات تجاری و سرمایه‌گذاری با سایر کشورها را به همراه خواهد داشت می‌تواند درهای بازارهای سرمایه بین‌المللی را به روی سرمایه‌گذاران داخلی باز کند، متقابلا بازار سرمایه ایران نیز نظیر دوران قبل از پیروزی انقلاب از ورود سرمایه‌گذاران خارجی استقبال کرده و تاثیری بسزا در تنوع‌سازی و اندازه و حجم معاملات کشور بر جای خواهد نهاد؛ به علاوه تبادل دانش فنی و وضع قوانین و مقررات پیشرفته و به‌روزتر که بازار موجود را شفاف‌تر، بزرگ‌تر و کشف قیمت‌ها را منصفانه‌تر می‌کند، باید به این توفیقات افزود. به عقیده وی، باوجود تلاش‌های خستگی‌ناپذیر که طی چند سال اخیر برای بهبود شرایط بازار سرمایه به عمل آمده و قوانین و مقررات پیشرفته‌ای نیز وضع شده تا امکان معاملات ابزارهای متنوع مالی فراهم شود و با اعمال نظارت دقیق، خوشبختانه شرایط برای سلامت بازار فراهم است، چراکه این بازار همچون موجودی زنده همواره به توجه، نگاهداری و اصلاح ساختارها نیازمند است.
برزنی معتقد است: بررسی وضعیت کنونی و مطالعه ماهیت معامله‌گران و معاملات در بازار سرمایه کشور نتایج جالبی را به دست می‌دهد که به‌طور جدی در خور توجه بوده و لزوم فرهنگ‌سازی و بازشناسی مکانیزم‌های بورس را ضروری می‌نماید.
تحولات اخیر نقش بااهمیت دو گروه از فعالان بازار یعنی تحلیلگران و مشاوران را در شکل‌دهی معاملات و حرکت قیمت‌ها نشان می‌دهد. در وضعیت کنونی دو پدیده قابل توجه، یعنی افزایش شدید حجم معاملات و ثانیا نوسانات زیاد با دامنه کوتاه‌مدت خودنمایی می‌کند. معاملات بی‌سابقه خرد روزانه بیش از هفت هزار میلیارد در بورس است که این حجم معاملات با تعداد سهام شناور در بازار تناسب ندارد. معاملات از این نوع کمی به بزرگ شدن اندازه بازار ارتباط دارد. در عین حال آمار عمدتا از تغییر رفتار سرمایه‌گذاران و معامله‌گران خبر می‌دهد. اگر سرمایه‌گذاران بازار اوراق بهادار را به دو گروه معامله‌‌گران حقیقی و حقوقی تفکیک کنیم اکثر معامله‌گران حقیقی به‌طور مشخص به عنوان معامله‌گران روزانه شناسایی می‌شوند و بدون توجه به بنیاد و ارزش ذاتی اوراق مورد معامله، بیشتر تحت تاثیر توصیه‌های غیرعلمی و بی‌اساس تعدادی از تحلیلگران تکنیکال به‌طور ناشیانه مبادرت به معاملات کوتاه‌مدت اوراق می‌نمایند. به علاوه گروه دیگری از این دسته معامله‌گران با تاثیرپذیری از شایعات حساب شده تعدادی از سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، بدون آنکه اتفاق خاصی در وضعیت و شرایط شرکت یا شرکت‌های مورد معامله رخ داده باشد، در فاصله چند ساعت قیمت‌های سهام را بین دامنه منفی و مثبت آنها تغییر داده و موجبات تشویش اذهان اکثریت فعالان و منفعت اقلیت بازیگران بازار را فراهم می‌آورند. اگرچه نوسانات قیمت در بازارهای بورسی جزء‌لاینفک مکانیزم آن به حساب می‌آید، اما وقایع چند روز اخیر که به‌رغم دریافت اخبار مثبت و حضور شرایط انتظارات خوش‌بینانه، موجبات تنزل قابل توجه قیمت‌ها و شاخص‌هارا فراهم آورده است نیاز به بهبود فرآیند کشف قیمت‌ها، شفافیت اطلاعات و منصفانه شدن معاملات را دیکته می‌نماید.
به گفته مدیرعامل کارگزاری بانک اقتصاد نوین، عامل دیگری که در تشدید تنزل قیمت‌ها و طولانی شدن دوره آن موثر بوده است ورود سرمایه‌گذارانی است که برای اولین بار به ویژه از تابستان گذشته با منابع پولی فراوان از سایر بخش‌های اقتصاد و فعالیت‌های رقیب وارد بازار سرمایه شده‌اند. این گروه به دلیل عدم آشنایی کافی از ماهیت فعالیت در این بازار، انتظار رشد یکسویه قیمت برای مدت طولانی را داشتند و به محض اولین حرکت طبیعی تنزل قیمت‌ها سراسیمه مبادرت به فروش دارایی‌های خود نمودند، فارغ از آنکه در بازار اوراق بهادار در کوتاه‌مدت امکان کاهش قیمت‌های سهام از مبلغ سرمایه‌گذاری اولیه کاملا امکان‌پذیر بوده و تجدید نظر در سرمایه‌گذاری در این بازار اشتباهی غیرقابل جبران خواهد بود.
وی در پایان با تاکیدی مجدد بر اصل بلندمدت بودن ماهیت سرمایه‌گذاری‌ها در بورس و با اشاره‌ای کوتاه‌ به عملکرد بازار از ابتدای طراحی و معرفی شاخص‌ها در سال ۱۳۶۹ گفت: هیچ فعالیت سرمایه‌گذاری در این فاصله بازدهی به اندازه سهام نداشته است. یک واحد سرمایه‌گذاری از سال ۱۳۶۹ در سهامی که شاخص‌ها آن را نمایندگی می‌کردند به همراه سرمایه‌گذاری مجدد سودهای سهام دریافتی تا این تاریخ ۳۳۲۷ واحد بازدهی داشته است به عبارت دیگر سرمایه‌گذاری اولیه در این بازار، معادل ۳۳۲۸ برابر بالغ شده است.
بدون شک با مراجعه به آمارهای بانک مرکزی معلوم می‌شود سایر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری نظیر زمین و ساخت و ساز، ارز، طلا در این مدت بازدهی به مراتب پایین‌تر داشته‌اند. بررسی سایر بورس‌ها نیز پاسخی به مراتب قوی‌تر دارد، به عنوان مثال ارزش یک دلار سرمایه‌گذاری در بازار اوراق سهام شرکت‌های متوسط پذیرفته شده در بورس نیویورک از سال ۱۸۰۲ تاکنون به حدود مبلغ ۱۴ میلیون دلار افزایش یافته است، در حالی که در ایالات متحده آمریکا در همین مدت فعالیت کاری، سایر سرمایه‌گذاری‌ها، عملکردی به مراتب ضعیف‌تر از خود نشان داده‌اند.

قیاس ناهمگون متغیرها و هیجانات شاخص