حسین‌ الله‌دادی* قاسم‌ نیک‌جو* تحلیل بازار سهام طی 5 سال گذشته: در اینجا سعی می‌کنیم از شواهد آماری برای تایید تحلیل قسمت قبل استفاده کنیم، با مطالعه 42 شرکت بزرگ بورس(که اطلاعات مالی آنها در دسترس بود) از سال 85 تا انتهای 91 درمی‌یابیم که سود عملیاتی جاری این شرکت‌ها به‌طور متوسط در طول این سال‌ها 24درصد رشد کرده است، گرچه رشد سود در همه سال‌ها یکسان نبوده و حتی در سال 87 منفی بوده است ولی بر اساس یک تحلیل بلندمدت و متوسط سود عملیاتی شرکت‌های حاضر در بورس از24 درصد رشد برخوردار است که نمودار آن ارائه می‌شود:

اما به‌طور میانگین حاصل جمع نرخ تورم و رشد اقتصادی در طول این سال‌ها برابر ۲۲ درصد به دست آمد و این نشان می‌دهد که نرخ رشد سود عملیاتی شرکت‌ها حتی به‌طور متوسط از حاصل جمع تورم و رشد اقتصادی بیشتر است، این مشاهده فرض اساسی این تحلیل را تایید می‌کند.
اما اگر بخواهیم تحلیل بلندمدت‌‌تری نسبت به کل بازار سهام داشته باشیم به یک مشکل اساسی بر خواهیم خورد و آن این است که در طول ۱۰ سال گذشته شرکت‌های زیادی به بازار سهام ایران وارد شده‌اند که اطلاعات آن در دسترس نیست یا به عبارتی بازار سهام الان با بازار سهام ده سال گذشته کاملا متفاوت است ولی اگر با اغماض، فرض کنیم که شرکت‌های بورس تغییری نداشته‌اند با تحلیل روند EPS شرکت‌ها به این نتیجه می‌رسیم که سود شرکت‌ها به‌طور میانگین در طول ۱۰ سال گذشته ۲۲ درصد رشد داشته که نشان می‌دهد سود شرکت‌های سهامی بیشتر از اندازه تورم(میانگین تورم از سال ۱۳۸۰ تا ۱۳۹۱ برابر ۱۹ درصد بوده است) افزایش داشته است.
تحلیل بازار مسکن و رابطه آن با بازار سهام:
مسکن در اقتصاد ایران به دارایی سهام شباهت دارد. مسکن مانند سهام یک دارایی بلندمدت محسوب می‌شود از یک جهت که میزان اجاره مسکن در ایران به‌طور متوسط در طول سالیان گذشته همگام با تورم حرکت کرده است. میانگین تورم از سال ۱۳۷۰ تا ۱۳۹۰ برابر ۲۰ درصد بوده در حالی که میانگین نرخ رشد اجاره مسکن برابر ۲۳ درصد بوده است. بنابراین مسکن هم نوعی از دارایی است که توانسته سود خود را همگام با تورم تعدیل کند که شباهت زیادی از این نظر به بازار سهام دارد اما سوال مهم این است که نسبت P/E بازار مسکن در اقتصاد ایران چند است؟
با تحلیل نسبت قیمت به اجاره بازار مسکن در شهر تهران (P/E) از سال ۱۳۷۰ به این طرف، به این نتیجه می‌رسیم که این نسبت به‌طور میانگین از سال ۱۳۷۰ به این طرف برابر ۱۹ است.
نکته مهمی که باید به آن اشاره کرد این است که در اصل باید نسبت قیمت به اجاره خالص مورد تحلیل قرار بگیرد چون مسکن در طول زمان مستهلک می‌شود که در این صورت نسبت قیمت به سود واقعی مسکن به‌طور میانگین بسیار بالاتر از عدد ۱۹ است. حال اگر به‌طور خوش‌بینانه فرض کنیم که نسبت قیمت به سود واقعی بازار مسکن برابر ۱۹ باشد مشاهده می‌کنیم که بین عدد ۵/۱۲ و۱۹ اختلاف زیادی مشاهده می‌شود و با توجه به اینکه طبق قانون آربیتراژ همه بازارهای دارایی باید در بلندمدت بازدهی یکسانی داشته باشند بنابراین انتظار کاهش این نسبت قیمتی وجود دارد (باید به این نکته مهم اشاره کرد که آنچه مورد تحلیل قرار گرفته است خود نسبت قیمت به سود است و اگر قیمت و سود یا اجاره هردو به نسبت افزایش یابند نسبت قیمت به سود ثابت و اثر همدیگر را خنثی خواهند کرد)اما از آنجا که در ادبیات اقتصادی جریان‌های نقدی یک دارایی قیمت آن‌را تعیین می‌کند(جریان‌های نقدی علت و قیمت معلول آن است)و مبلغ اجاره با توجه به قدرت محدود خرید مستاجران کشش رشد ندارد بنابراین انتظار می‌رود بنابر این تحلیل در ادامه قیمت مسکن کاهش یابد.گرچه روند بلندمدت این نسبت نشان از کاهش ملایم آن دارد که در نمودار زیر نشان داده شده است:
تحلیل نسبت P/E بازار پول:
بازار اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی در واقع بازار پول کشور هستند اما نسبت حقیقی P/E بازار پول در کشور چه مقدار است؟
از آنجا که سپرده سرمایه‌گذاری بانکی یا اوراق مشارکت قابلیت تعدیل سود خود را بر اساس تورم و رشد اقتصادی نخواهند داشت بنابراین نسبت P/E حقیقی بازارپول بر اساس فرمول زیر تعیین خواهد شد:
r: نرخ سود اوراق مشارکت یا نرخ سود پس‌اندازهای بلندمدت یکساله
: نرخ تورم انتظاری سال آینده
برای محاسبه نسبت P/E بازار پول ما نیاز به آمارهای نرخ سود سپرده‌های بلندمدت یکساله بانک‌ها ومحاسبه نرخ تورم انتظاری خواهیم داشت ولی محاسبه تورم انتظاری به خاطر اینکه یک معیار ذهنی است با دشواری‌هایی همراه است.برای محاسبه این نرخ از الگوی انتظارات تطبیقی فریدمن استفاده خواهیم کرد.
پس از تخمین مدل اقتصادسنجی الگوی انتظارات تطبیقی، تورم انتظاری () سال آینده برابر ۵/۲۳ درصد محاسبه شده است. حال اگر نرخ سود سپرده‌های بلندمدت یکساله (r) را ۲۵ درصد در نظر بگیریم P/E بازار پول برابر ۶۶ خواهد شد.
مقایسه بازارهای مالی و دارایی:
با مقایسه نسبت‌های P/E سه بازار دارایی مسکن، سهام و پول در می‌یابیم که پایین‌ترین نسبت P/E حقیقی این سه بازار از آن بازار سهام است.
نتیجه‌گیری: به‌طور سنتی فعالان بازار و کارشناسان اقتصادی نسبت تعادلی قیمت به سود بازار را برابر عکس نرخ بهره بانکی در نظر می‌گرفته‌اند ولی این نتیجه‌گیری برای دارایی‌هایی درست است که قابلیت تعدیل سود خود را براساس تورم و رشد اقتصادی نداشته‌اند گرچه بازار سهام متفاوت از اینگونه از دارایی‌ها عمل می‌کند. در این تحلیل کوشیده‌ایم که به صورت تئوریک اثبات کنیم که نسبت P/E بازار سهام در شرایط آرمانی برابر ۵/۱۲ می‌باشد که این نتیجه به یک فرض اساسی وابسته است و آن این است که شرکت‌های سهامی به‌طور میانگین قابلیت تعدیل سود خود را به اندازه رشد اقتصادی و تورم داشته باشند که در نهایت با ارائه شواهد آماری به تایید این مساله پرداختیم در ادامه با تحلیل آماری بازار مسکن و بازار پول و بررسی نسبت P/E آن دریافتیم که این نسبت قیمت به سود پیشنهادی بازار سهام کاملا قابل دفاع است، گرچه بر اساس تئوری آربیتراژ بازار دارایی‌ها، به این نتیجه مهم رسیدیم که بازار مسکن، قیمت‌های حبابی و خارج از ارزش ذاتی آن دارد که در نتیجه روند P/E بازار مسکن را کاهشی ساخته است. اما در آخر کنشگران اقتصادی در ایران باید این حقیقت مهم را دریابند که در بلندمدت آنچه به واقعیت می‌پیوندد حقایق اقتصادی بر اساس مکانیزم‌های اقتصادی است. اگر کشوری دچار تورم ناشی از رشد نقدینگی افسارگسیخته شود در نهایت مجبور به تعدیل نرخ برابری پول خود خواهد شد و اقتصاد یک کشور نمی‌تواند عدم تعادل‌های بین بازارهای مهم پولی و مالی خود را به مدت طولانی حفظ کند. بنابراین تعادل اقتصادی حکم می‌کند که درآمد بنگاه‌های اقتصادی در داخل کشور باید متناسب با رشد اقتصادی و تورم افزایش یابد. همان‌طور که اولین فرض اساسی این تحلیل این است که سود خالص شرکت‌ها در بازار در طول زمان به صورت واقعی و حقیقی باقی بماند و شرکت‌ها بتوانند مبلغ اسمی سود خالصشان را همگام با تورم به علاوه نرخ رشد اقتصادی افزایش دهند. از آنجا که بخش اعظم شرکت‌های حاضر در بورس، کالای قابل مبادله تولید می‌کنند بنابراین به نرخ ارز بسیار حساسند در این‌صورت طرف دیگر این فرض این است که سالانه نرخ ارز همگام با تورم تعدیل شود تا بتوان آن‌را محقق دانست. گرچه طبق تحلیل آماری دکتر هاشم پسران در همایش سیاست‌های پولی و چالش‌های بانکداری و تولید، این گزاره در بلندمدت در اقتصاد ایران برقرار بوده است.
* واحد مشاوره سرمایه‌گذاری شرکت کارگزاری بورس بهگزین