چرخه معیوب تامین مالی
دنیای اقتصاد- ریزش روز یکشنبه شاخص بورس تهران نیاز به آسیب‌شناسی جدی دارد؛ ساختار بورس با چه اشکالاتی مواجه است؟ کارشناسان معتقدند بازارهای مالی ایران به‌خصوص بازار سرمایه با کلیت اقتصادی همخوانی ندارد. به عقیده آنها منطقی نیست اکثر شاخص‌های اقتصادی مثل تولید ناخالص داخلی روند نزولی داشته باشند؛ اما بورس در حال تقویت شدن باشد. این اشکال ساختاری اقتصاد ایران است. کافی نبودن ابزارهای مالی در بازار سرمایه و حرکت شدید نقدینگی به سمت این بازار به بروز خلأ‌هایی در کلیت نظام مالی کشور منتهی شده است.
نقدینگی زیاد و رشد اقتصادی منفی
شواهد نقصان چرخه تامین مالی
 گروه بورس- مسعود رضا طاهری: هیجان نقدینگی در بازار سهام همان‌طور که از برخی تحلیل‌ها انتظار می‌رفت در حال تعدیل است. روند شاخص که اتفاقا روز یکشنبه نیز با کاهش شدیدی همراه بود، اگرچه به عقیده برخی نتیجه همراهی بازار با برخی شایعات بوده است، اما عواملی همچون واقعیت‌های اقتصادی در فضای سرمایه‌گذاری و ارزنده نبودن برخی از سهام را در شکننده بودن شاخص نباید از نظر دور داشت. درغیر این‌صورت نباید بازار به بهانه وجود برخی شایعات، در جریان معاملات یک روز، نزدیک به ۲۴۰۰ واحد ریزش داشته باشد. در گفت‌وگو‌ با یکی از کارشناسان بازار سرمایه مواردی در این زمینه مورد کنکاش قرار گرفته است.
هادی‌جمالیان، روند کنونی بازار را نشانه‌ای از ضعف ساختاری و کافی نبودن ابزارهای جذب نقدینگی می‌داند. بومی نبودن ابزارهای موجود با توجه به شرایط اقتصاد ایران نیز عامل موثر دیگری است که در شرایط کنونی قابل تحلیل است. گفته شده که برخی از مدیران و کارشناسان بازار تنها در نهادهای نظارتی موجود تجربه کسب کرده‌اند که این امر مقررات موجود را دچار کاستی‌هایی می‌کند.
به عقیده این کارشناس بازار، دولتی بودن اقتصاد همچنان به عنوان یکی از عوامل پایین بودن نرخ تشکیل سرمایه ثابت در نهایت موجب می‌شود تا عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر سرنوشت یک کسب‌و‌کار، با تحلیل‌های اقتصادی از سوی سرمایه‌گذاران قابل پیش‌بینی نباشند.
در این میان باید از استاندارد نبودن مداخلات دولت در اقتصاد نیز به عنوان یکی دیگر از عوامل ایجاد نگرانی در فضای کسب و کار که سرمایه‌گذاران بازار سهام را نیز به نوعی سردرگمی می‌کشاند، انتقاد کرد.معاون سرمایه‌گذاری هلدینگ پاسارگاد معتقد است: افزایش ارزش بازار سهام که بیش از هر چیز به دلیل افت ارزش ریال در مقابل ارزهای عمده جهان مربوط بوده، نباید به عنوان یک شاخص کمی مورد بزرگ‌نمایی قرار گیرد.
وی می‌گوید: باید جایگاه رئیس سازمان بورس به مانند رئیس کل بانک مرکزی در تصمیم‌گیری‌های کلان اقتصادی با رویکرد جذب نقدینگی به سمت تولید و سرمایه‌گذاری ارتقای بیشتری یابد.
به گفته جمالیان، عدم تناسب بین نظام تامین مالی در بازار سرمایه و واقعیت‌های اقتصادی معضل بزرگی است که با وجود بانک‌ها و موسسات مالی فراوان در کشور، نتایج موجود راضی‌کننده نیست. حجم نقدینگی فراوان و در مقابل منفی بودن نرخ رشد اقتصادی و البته رکود تورمی واقعیت‌هایی است که نشان می‌دهد کاستی‌ها در تامین مالی شرکت‌ها بنیادی تر است.
بخش مالی و واقعی اقتصاد تناسب ندارد
جمالیان در‌خصوص ارتباط بین بخش مالی و بخش اقتصادی کشور و اثرات نبود تناسب بین این دو بخش با طرح این سوال که ابتدا باید ببینیم منظورمان از نظام مالی چیست و نظام مالی یک کشور از چه اجزایی تشکیل می‌شود و چه هدفی را دنبال می‌کند، گفت: نظام مالی مجموعه‌ای است از نهادهای مالی، بازارهای مالی و ابزارهای مالی که در کنار بخش واقعی اقتصاد وظیفه تامین وجوه مورد نیاز بنگاه‌های تولیدی و خدماتی و همچنین بهینه‌سازی فرآیند گردش وجوه در شریان‌های بخش واقعی اقتصاد را به عهده دارد. بنابراین طبیعی است که توسعه بخش واقعی اقتصاد بدون تقویت نظام مالی امکان‌پذیر نخواهد بود. به عقیده وی، جایگاه نظام مالی در اقتصاد هر کشور مانند دستگاه گردش خون در بدن انسان است. هر چه بدن حجم فعالیت بیشتری داشته باشد قلب باید با سرعت بیشتری خون را در شریان‌ها به جریان اندازد تا سلول‌های فعال با کمبود اکسیژن و مواد غذایی مواجه نشوند. حال اگر قرار است بخش واقعی اقتصاد ایران طبق سند چشم انداز بیست ساله به طور متوسط سالیانه 8 درصد رشد اقتصادی را تجربه کند - که البته واقعیت‌های امروز اقتصاد ما فاصله زیادی با این هدف گذاری دارد - در کنار بسیاری از بسترهای لازم به منظور تحقق این هدف، نظام مالی کشور نیز باید متناسب با این حرکت عظیم تقویت شود.
به گفته این کارشناس بازار سرمایه، برای اینکه بدانیم نظام مالی ایران در حال حاضر در کنار بخش واقعی اقتصاد به درستی عمل می‌کند یا خیر کافی است دو واقعیت را در کنار یکدیگر در نظر بگیریم؛ اول رشد نقدینگی طی سال‌های گذشته که به رقمی بالغ بر 500 هزار میلیارد تومان رسیده است. واقعیت دوم نرخ رشد اقتصادی کشور است که به گفته وزیر اقتصاد در سال گذشته منفی بوده و تلاش دولت این است که در سال جدید این نرخ به صفر برسد. همین دو واقعیت در کنار یکدیگر نشان می‌دهد که اقتصاد ایران از یک بیماری عمیق رنج می‌برد.
وی با اشاره به اینکه در شکل‌گیری این بیماری عوامل متعددی از تحریم‌ها گرفته تا بی‌توجهی دولت گذشته به آموزه‌های علم اقتصاد نقش داشته‌اند، معتقد است: در این بین دست کم یک عامل بسیار روشن را در کنار سایر عوامل می‌توان ذکر کرد و آن هم نقصان چرخه تامین مالی در کشور است و رشد بالای نقدینگی در کنار رشد منفی تولید ناخالص ملی شاهد این مدعا است.
به گفته جمالیان، نظام مالی ایران تا پیش از تصویب قانون جدید بازار اوراق بهادار اتکای زیادی به نظام بانکی داشت و عملیات بانک‌های تجاری که عمدتا دولتی هم بودند بخش زیادی از کل نظام مالی کشور را تشکیل می‌داد. قانون عملیات بانکداری بدون ربا اگرچه ظرفیت بزرگی در اختیار بانک‌های تجاری و تخصصی قرار می‌داد تا با بهره‌گیری از ابزارهای مالی اسلامی بسیار بیش از همتایان خود در نظام بانکداری متعارف به تامین مالی پروژه‌های تولیدی و سرمایه‌گذاری بپردازند، اما رفته رفته نظام‌های حاکم بر بانکداری ایران، آنچه را که از روح بانکداری اسلامی انتظار می‌رفت یعنی مشارکت در سود و زیان، به محاق برده و بانک‌های ایرانی در برزخی بین بانکداری اسلامی و بانکداری متعارف گرفتار شدند. به گفته وی بانک مرکزی رویه‌های نظارتی خود را کاملا مطابق با آموزه‌های بانکداری متعارف تدوین می‌کند و آن هم با تاخیر گاه 10 تا 15 ساله نسبت به نظام بانکداری در اقتصادهای توسعه یافته و آن هم به صورت ناقص اعمال می‌شود.
معاون سرمایه‌گذاری هلدینگ پاسارگاد با اشاره به اینکه الزامات توسعه سرمایه‌گذاری از طریق بانکداری اسلامی که قانون عملیات بانکداری بدون ربا بر مبنای آن تدوین شده است شکل نگرفته معتقد است: اگر قرار بود بانکداری ایران طبق قانون عملیات بانکداری بدون ربا به درستی اداره شود، باید رویه‌های نظارتی به منظور شفاف‌سازی سود و زیان اعم از استانداردهای حسابداری و حسابرسی، بسترهای فناوری اطلاعات اعم از سخت افزاری و نرم افزاری به منظور یکپارچه‌سازی بسیاری از جریان‌های اطلاعاتی اقتصادی خیلی بیش از اقتصادهای غربی و شرقی در ایران توسعه می‌یافت، اما متاسفانه در شرایطی قرار داریم که به بسیاری از آموزه‌های علوم بانکی و مالی در حوزه‌های گوناگون مانند مدیریت ریسک، حاکمیت شرکتی، کنترل‌های داخلی و از این دست هنوز توسط بخشی از مدیران عالی بانک‌ها حتی احساس نیاز نیز نمی‌شود، چه رسد به اینکه اجرایی شده یا شاهد ابداعی به منظور طراحی مدل‌هایی مبتنی بر شرایط بومی اقتصاد ملی خود باشیم.
این کارشناس بازار سرمایه معتقد است: از کاستی‌های نظام بانکی که بگذریم باید به بعد دیگری از نظام مالی کشور بپردازیم که طی سال‌های اخیر اگرچه توسعه بسیاری یافته است، اما هنوز با مسائل متعددی روبه‌رو‌ است. جمالیان همچنین به تصویب قانون بازار اوراق بهادار در سال 1384 که براساس آن عملا گام مهمی در توسعه نظام مالی کشور برداشته شد، اشاره کرد و گفت: در این قانون شورای عالی بورس و اوراق بهادار به عنوان عالی ترین رکن بازار سرمایه تشکیل شد و برای اولین بار نهاد ناظر بازار سرمایه به صورت مستقل آغاز به کار کرد. در این قانون کانون‌هایی برای سامان دهی فعالیت کارگزاران، نهادهای مالی، معامله‌گران و سایر ارکان بازار پیش‌بینی شد و بسترهای لازم به منظور معرفی نهادهای جدید مالی مانند شرکت‌های تامین سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های بورس اوراق بهادار، فرابورس، بورس کالا، کشاورزی و انرژی، شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری، شرکت‌های سبد‌گردانی و همچنین زمینه لازم به منظور معرفی ابزارهای مالی جدید مانند قراردادهای آتی و اختیار معامله فراهم شد.
وی افزود: طی هشت سال از زمان تشکیل سازمان بورس و اوراق بهادار نظام مالی کشور عملا بخشی از عقب ماندگی تاریخی خود را از حیث تنوع نهادها و ابزارها دست‌کم از نظر بسترسازی اولیه جبران کرد و زمینه لازم به منظور شکل‌گیری یک نظام مالی قدرتمند و متناسب با بخش واقعی اقتصاد ایران فراهم آمد.
وی در پاسخ به این پرسش که به نظر می‌رسد سیستم بانکی تعادل لازم را برای تأمین مالی بخش تولید واقعی ندارد و منابع و مصارف بانکی ارتباطی با نیاز بخش واقعی اقتصاد ندارد، بنابراین این مساله از چه روش‌هایی قابل اصلاح است، معتقد است: به‌رغم آنچه ذکر شد هنوز بسیاری از الزامات شکل گیری یک نظام مالی کارآمد در اقتصاد ایران به صورت کامل شکل نگرفته است. در تبیین این کاستی‌ها اگر بخواهیم به صورت اجمالی به موضوع بپردازیم باید گفت که هم در حوزه متنوع‌سازی و معرفی ابزارها و نهادهای جدید مالی هنوز گام‌های مهمی باید برداشته شود و هم پس از شکل‌گیری این نهادها و ابزارهای مالی نیازمند بهسازی و استانداردسازی رویه‌های مدیریتی کلان در دو سطح رویه‌های حاکم بر فرآیند تصمیم‌گیری در نهاد ناظر و رویه‌های حاکم بر فرآیند تصمیم‌گیری در نهادهای مالی هستیم. بنابراین به دلیل اهمیت موضوع به عنوان مثال باید اشاره کرد که در حوزه تنوع ابزارهای مالی به عنوان نمونه ابزارهای تامین مالی موجود در نظام مالی کشور فاقد تنوع لازم از حیث درجات مختلف ریسک و متناسب با آن بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران هستند.
جمالیان افزود: همان طور که می‌دانید در بازارهای مالی توسعه‌یافته ابزارهای بدهی با درجات اعتباری مختلف و با نرخ‌های سود متناسب با ریسک صادرکننده اوراق وجود دارد. اگر چه مهم ترین عامل تعیین نرخ سود این اوراق نرخ سود پایه برخی ابزارهای بدون ریسک است که توسط بانک‌های مرکزی و نهادهای سیاست‌گذار پولی مدیریت می‌شود، اما سایر اوراق متناسب با ریسک، خود طیف گسترده‌ای از نرخ‌ها را به عنوان گزینه‌های سرمایه‌گذاری در اختیار اشخاص و نهادها با درجات مختلف ریسک‌گریزی قرار می‌دهند. در نظام مالی ایران صرف نظر از صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت که اخیرا معرفی شده‌اند و اندکی از این خلا را پر می‌کنند، اما هنوز تنوع لازم را در ابزارهای بدهی با درآمد ثابت با نرخ‌های متنوع و درجات گوناگون ریسک و در حجم‌های قابل قبول از نظر ریالی شاهد نیستیم. شما به عنوان یک سرمایه‌گذار یا باید در اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی به عنوان ابزارهای بدون ریسک با پایین‌ترین نرخ‌های سود مورد انتظار سرمایه‌گذاری کنید یا باید مانند یک سرمایه‌گذار کاملا ریسک پذیر به سرمایه‌گذاری در سهام بپردازید که از بالاترین سطوح ریسک در بین ابزارهای مالی برخوردار است. در حالی که بین این دو ابزار باید طیفی از ابزارهای مالی با ریسک‌های گوناگون و نرخ‌های سود مورد انتظار متنوع وجود داشته باشد.
به عقیده این کارشناس بازار سرمایه، بانک مرکزی هنوز به شرکت‌ها اجازه نمی‌دهد به انتشار اوراق مشارکت با نرخ‌های سود مورد انتظار بالاتر از نرخ اوراق مشارکت‌هایی که توسط خود بانک مرکزی منتشر می‌شود اقدام کنند و مثلا ضامن نقد شوندگی معرفی نکنند، درحالی‌که این انتخاب باید به سرمایه‌گذار داده شود که اوراق 20 درصدی بانک مرکزی را بخرد یا به‌طور مثال اوراق 25 درصدی شرکت ایران خودرو را که ممکن است ضامن سودآوری یا نقدشوندگی نداشته باشد.
ظرفیت‌های اقتصاد اسلامی نیز این اجازه را می‌دهد که این تنوع شکل بگیرد، اما به نظر می‌رسد هنوز تکلیف نهاد ناظر بازار پول یعنی بانک مرکزی با شکل گیری طیف کامل ابزارهای بازار پول در کشور روشن نیست و لازم است تعامل گسترده تری بین سازمان بورس، بانک مرکزی، وزارتخانه‌های اقتصادی، نهادهای مالی و صاحب نظران مالی و اقتصادی در کشور شکل بگیرد تا این کاستی نیز برطرف گردد که اگر این مهم اتفاق بیفتد بخش بزرگی از تعارض رشد نقدینگی و درعین حال عدم توسعه بخش واقعی اقتصاد حل می‌شود.
جمالیان در ادامه با اشاره به اینکه در حوزه رویه‌های حاکم بر مدیریت نهادهای مالی اقدامات زیادی از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار شروع شده است، گفت: به دلیل دو نقیصه کلی در این زمینه با کاستی‌های بسیاری روبه‌رو هستیم؛ نخست اینکه بسیاری از مدیران و کارشناسان نهاد ناظر بازار سرمایه کشور بخش عمده تجربه کاری خود را در همین نهاد ناظر کسب کرده‌اند و شرایط فعالیت به عنوان سرمایه‌گذار یا بنگاه داری را در عمل کمتر تجربه کرده‌اند، بنابراین در وضع مقررات متناسب با شرایط واقعی اقتصاد کشور دچار کاستی‌هایی هستند.
وی افزود: بسیاری از الزامات و آیین نامه‌های انتشار یافته فارغ از نیازهای بومی و شرایط اداره نهادهای مالی در اقتصاد ایران تدوین شده است، در نتیجه اجرای کامل آن نه تنها با استقبال مدیران عالی نهادها روبه‌رو‌ نمی‌شود، بلکه با مقاومت‌های زیاد و دور زدن‌های متعدد یا اجرای شکلی و صوری مواجه است. اشکال دوم که باید توجه کنیم این است که هر ابزار جدید مالی یا نهاد مالی یا مقررات نظارتی که در دنیا به وجود آمده است به دنبال بروز یک نیاز شکل گرفته است، بنابراین، اینکه یک ابزار مالی جدید را فارغ از اینکه نیاز متناسب با آن در سطح بازار وجود دارد یا خیر یا اگر هست چه ابعادی دارد معرفی کنیم لزوما موفق نخواهیم بود. همین طور است در مورد بسیاری از رویه‌های نظارتی در حوزه بنگاهداری یا عملیات بازار و نظارت بر معاملات. به عنوان نمونه اگر شکل خاصی از ارسال سفارش خرید یا فروش در یک بازار، دستکاری قیمت تلقی شود، لزوما در یک بازار دیگر که از نظر عمق بازار، درجات نقدشوندگی ابزارها، معیارهای کامل بودن بازار، نحوه فعالیت بازارگردان و هزاران بُعد دیگر تفاوت‌های معنی‌داری با بازار اول دارد نمی‌توان و نباید همان شکل ارسال سفارش را صرفا با ترجمه یک آیین نامه نظارتی، دستکاری قیمت تلقی نمود. این مثال‌ها بخش کوچکی است از هزاران مصداق که می‌توان یک به یک به آنها اشاره نمود و باید به آنها پرداخته شود. بنابراین لازم است رویه‌های نظارتی متناسب با شرایط واقعی بازار ایران بازنگری شده و همچنین در تدوین این مقررات تعامل بهتری بین سازمان و مدیران و کارشناسان بازار برقرار شود.
عامل بعدی که به عقیده جمالیان از اهمیت بالایی در خدشه دار کردن فرآیند تامین مالی و سرمایه‌گذاری در کشور برخوردار است، میزان تحلیل پذیری متغیرهای تصمیم‌گیری است.
به گفته وی، یکی از علل پایین بودن نرخ تشکیل سرمایه ثابت در اقتصاد ایران عارضه‌ای است که از دولتی بودن اقتصاد نشات می‌گیرد و می‌توان و باید این عارضه را برطرف کرد و آن هم چیزی نیست جز تحلیل‌پذیر نبودن بسیاری از متغیرهای تصمیم‌گیری در حوزه سرمایه‌گذاری به ویژه در افق‌های میان مدت و بلندمدت. دولتی بودن بسیاری از ارکان اقتصادی کشور از یک طرف و ناقص بودن و غیر‌استاندارد بودن بسیاری از فرآیندهای تصمیم‌گیری در حوزه اقتصاد ملی باعث شده است که بسیاری از عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر سرنوشت یک کسب و کار با تحلیل‌های اقتصادی از سوی سرمایه‌گذاران قابل پیش‌بینی نباشند. در اینجا بحث در میزان دخالت دولت در اقتصاد نیست تا دوباره گرفتار دور باطل مباحث مربوط به بهینه سازی نقش دولت در اقتصاد شویم. بحث در استاندارد سازی و قاعده‌مند کردن این مداخلات است. نرخ گذاری بسیاری از محصولات و مواد اولیه در اقتصاد ایران به‌صورت سالانه و بعضا چندبار طی یک سال توسط ارگان‌های متعدد و با روابطی پیچیده انجام می‌گیرد. تعرفه‌های واردات و عوارض صادراتی به عنوان عوامل تاثیرگذار بر سیاست‌های قیمت‌گذاری محصول شما به عنوان یک سرمایه‌گذار بارها جابه‌جا شده و هیچ نگرش بلند مدت و جامعی نیز در این حوزه قابل ردیابی نیست. جمالیان افزود: نظام مالیات‌ها نیز همین‌طور است همچنین عوارض معادن، سیاست‌های مدیریت نرخ ارز و بسیاری از متغیرهای دیگر که برای راه‌اندازی یا توسعه هر کسب و کاری باید توسط سرمایه‌گذار یا نهاد تامین مالی قابلیت تحلیل و پیش‌بینی داشته باشند. یک سرمایه‌گذار چگونه می‌تواند در چنین شرایط نبود اطمینان برای کسب و کار خویش برنامه‌ریزی بلند‌مدت انجام دهد؟
به عقیده این کارشناس بازار سرمایه سازمان بورس و اوراق بهادار که در بسیاری موارد خود را به اشتباه مسوول بازدهی بازار می‌داند بهتر است به جای پرداختن به آمار توسعه کمی بازار طی دو سال اخیر که تا حد زیادی ناشی از کاهش ارزش ریال در برابر همه دارایی‌ها از جمله سهام بود به رفع کاستی‌های ذکر شده با تعامل سازنده با قوای مقننه و مجریه بپردازد. جایگاه نظام مالی باید به‌صورت کامل از سوی همه ارکان تصمیم‌گیری کشور درک شود. اگر رئیس کل بانک مرکزی به حق در بسیاری از تصمیمات اقتصادی کشور نقش‌آفرین است و در بسیاری از جلسات دولت و مجلس حضور دارد رئیس سازمان بورس و اوراق بهاردار نیز باید به این جایگاه دست یابد که خود یا نمایندگانی از این سازمان در سطوحی بسیار بالاتر از آنچه تاکنون بوده است در بسیاری از تصمیمات کلان اقتصادی کشور نقش‌آفرین بوده و آثار و تبعات مثبت و منفی یک تصمیم را پیش از اجرایی شدن از منظر سرمایه‌گذاری و تامین مالی به اطلاع تصمیم‌گیران و مسوولان اقتصادی و سیاسی کشور برسانند.