پیمان حدادی* یکی از نگرانی‌های فعلی سرمایه‌گذاران، فعالان و حتی مسوولان در بورس کشور، حبابی شدن این بازار و ترس از ریزش ناگهانی و شدید آن است. در این مطلب، به بررسی عوامل ایجاد حباب در بازارهای سهام و حباب‌های بورس ایران در دو مقطع زمانی سال‌های 74-73 و 82-81 خواهیم پرداخت و همزمان با وضعیت کنونی بازار سرمایه مقایسه خواهند شد. حباب چیست؟
اصطلاح «حباب» در علم مالی به‌طور کلی به وضعیتی اشاره دارد که قیمت یک دارایی به میزان قابل توجهی، از ارزش بنیادین آن دارایی بالاتر باشد. در طول دوره یک حباب، قیمت‌ها برای یک یا گروهی از دارایی‌های مالی، به شدت متورم می‌شود و در نتیجه، فاصله بین ارزش ذاتی با قیمت بازار افزایش می‌یابد. اصطلاحاتی از قبیل «حباب قیمت دارایی»، «حباب مالی» یا «حباب سفته بازی» همگی به جای حباب قیمتی مورد استفاده قرار می‌گیرند که عموما به اختصار «حباب» نامیده می‌شوند.
مشخصه‌های حباب
اصلی‌ترین مشخصه حباب گسترش بی‌اعتقادی و بی‌اعتنایی شدید به اصول بنیادین، میان بیشتر فعالان بازار، در زمان ایجاد حباب است. در واقع، زمانی که روش‌های منطقی و قاعده‌مند ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها کنار گذاشته شود حباب به وجود می‌آید که تشخیص آن، کار دشوار و پیچیده‌ای است. اما همواره نشانه‌هایی وجود دارد که می‌توان بر اساس آن، وجود یا عدم وجود حباب را تعیین کرد. به عنوان مثال، سهام شرکت‌های پتروشیمی قبل از بهره‌برداری، در بازار فرابورس ایران نشانه‌هایی از این قبیل را دارند. در حقیقت، با توجه به گزارش حسابرس و همچنین شفاف‌سازی شرکت‌ها، حداقل دو سال زمان برای راه‌اندازی شرکت‌ها لازم است؛ در حالی که اکنون شاهد ۳ تا ۴ برابر شدن سهام این شرکت‌ها نسبت به ارزش اسمی آنها هستیم. بر این اساس، فرابورس این نشانه و هشدار را دریافت کرده و بعد از تغییر ساعات معاملاتی بازار پایه، حال قصد انتقال این نوع سهام را به بازار توافقی دارد. با این حال، تجربه نشان می‌دهد معمولا حباب‌ها زمانی شناسایی می‌شوند که ترکیده باشند و در بیشتر موارد، حباب‌های قیمتی با سقوط شدید قیمت اوراق بهادار همراه بوده‌اند. به این ترتیب، میزان خسارت ناشی از ترکیدن یک حباب، بستگی به میزان درگیری هر یک از بخش‌های اقتصاد و همچنین میزان گستردگی مشارکت در بازارها دارد. به عنوان نمونه، ترکیدن حباب دهه ۱۹۸۰ در ژاپن منجر شد تا در دوره‌ای طولانی، اقتصاد کشور با رکود همراه باشد. اما چون سفته‌بازی عمدتا محدود به مرزهای ژاپن بود، این ترکیدن حباب، به خارج مرزها کشیده نشد. اما، ترکیدن حباب در ایالات متحده آمریکا طی سال ۲۰۰۸ باعث صدمه دیدن اقتصاد جهانی شد. بر این اساس، در هفته اول ژانویه ۲۰۰۹ بیش از ۱۰ موسسه مالی بزرگ در جهان حدود نیمی از ارزش خود را از دست دادند. همچنین، رکود اقتصادی به‌وجود آمده موجب شد تا برخی دیگر از کسب و کارها در صنایع گوناگون یا به سمت ورشکستگی بروند یا به‌دنبال منابع مالی جهت فرار از بحران باشند.
بررسی تئوریک حباب
به‌منظور ارائه تعریفی روشن از حباب در بازار سهام، به بررسی نظرات رابرت شیلر، اقتصاددان و برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال ۲۰۱۳، در خصوص عوامل ایجاد حباب می‌پردازیم. رابرت شیلر با بحثی تاریخی در مورد حباب و عوامل تشکیل‌دهنده آن در بازار سهام آمریکا در دهه ۱۹۹۰ و حباب بازار مسکن و سهام این کشور در سال‌های ۲۰۰۳ تا ۲۰۰۷، به ۱۴ عامل اساسی اشاره می‌کند. به عقیده وی، در کنار عوامل بنیادین افزایش قیمت سهام (رشد درآمد یا کاهش هزینه‌ها)، عوامل فرهنگی، روانشناختی، جمعیت شناختی و... نیز وجود دارند که در پشت پرده تمام جریانات ایجاد حباب در بازارهای دارایی قرار دارند. او با معرفی و تکیه بر این عوامل، توانست تشکیل و ریزش حباب در آمریکا را طی سال‌های ۲۰۰۰ و ۲۰۰۷ به خوبی پیش‌بینی کند. با تکیه بر مطالب ارائه شده توسط شیلر عوامل ایجاد حباب به صورت زیر خلاصه و با وضع کنونی بورس کشورمان مقایسه می‌شوند:
۱- افزایش تمایل مردم به سرمایه گذاری. (این امر در کشور ما در زمان حال کاملا مشهود است. صدور بیش از ۳۰۰ هزار کد معاملاتی جدید در یک ماه)
۲- افزایش حجم و تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک. (وجود بیش از ۱۰۰ صندوق سرمایه گذاری مشترک، قابل معامله و... در بازار امروز بورس ایران)
۳- حضور پررنگ صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های کارکنان در بازار سهام. (افزایش سرمایه شرکت‌های سرمایه‌گذاری و حضور فعال بانک‌ها از جمله نمونه‌های این امر است)
۴- افزایش حجم معاملات برخط و در نتیجه آن، امکان شناسایی سودهای قابل توجه لحظه‌ای و روزانه در بازار. (رشد قابل ملاحظه ارزش و حجم معاملات در کنار افزایش تعداد مشتریان معاملات برخط طی سه ماه گذشته)
۵- گسترش و پررنگ شدن اخبار بازار سهام در رسانه‌ها. (در حال حاضر، حتی روزنامه‌های ورزشی هم از رشد بورس می‌نویسند)
۶- افزایش ریسک‌پذیری در جامعه. (دریافت وام برای حضور در بورس)
۷- نگاه صرفا اسمی به متغیرها در سطح رسانه‌ای و عموم
۸- نگاه اسمی به روند حرکت شاخص و در نتیجه آن بازدهی سهام بدون توجه به نرخ تورم. (کشور با تورم حدود ۴۰ درصدی دارای بورس با بازدهی
۱۳۰ درصد در ۹ ماه است. با توجه به روند رو به رشد تورم در سال‌های قبل، برای سومین سال متوالی بورس ایران در صدر بورس‌های جهان قرار گرفت)
۹- ایجاد شوک‌هایی در اقتصاد. (از جمله کاهش شدید ارزش پول ملی کشور)
۱۰- افزایش توجهات از جانب دولت به بازار سهام
۱۱- تغییر در ساختارهای معاملاتی، نظارتی و... در بازار سرمایه (افزایش ساعات معاملاتی، تغییر در معاونان نهاد نظارتی بازار)
۱۲- حضور قابل توجه افراد غیرحرفه‌ای در بازار
۱۳- رشد چشمگیر حجم معاملات روزانه در بازار (میانگین حجم معاملات روزانه، هم‌اکنون بیش از ۱۰ برابر نسبت به مدت مشابه سال قبل افزایش یافته است)
۱۴- افزایش قابل توجه نسبت ارزش جاری بازار به تولید ناخالص داخلی (در سال ۹۰، این نسبت کمتر از ۳۰ درصد، در سال ۹۱ حدود ۴۰ درصد و اکنون بیش از ۹۰ درصد است).
حال مراحل شکل‌گیری حباب از نگاه تئوری عدم ثبات مالی ماینسکی بررسی می‌شود. این تئوری بعد از بحران ۲۰۰۸ توانست توجهات زیادی را به خود جلب کند. ماینسکی یکی از اولین اقتصاددانانی بود که توسعه عدم ثبات مالی و ارتباط متقابل آن با وضعیت اقتصادی را تشریح کرده است. وی ۵ مرحله برای یک چرخه اعتباری که منجر به ایجاد حباب می‌شود را تعریف می‌کند: جابه‌جایی، رونق و جهش شدید، شادمانی، منفعت بردن، و وحشت.
مرحله اول؛ جابه‌جایی: جابه‌جایی زمانی اتفاق می‌افتد که سرمایه گذاران شیفته تغییرات قابل توجه در پارادایم اقتصادی می‌شوند، مثلا کاهش نرخ وجوه فدرال رزرو در آمریکا، از ۵/۶ درصد در ماه مه سال ۲۰۰۰ به یک درصد در ژوئن ۲۰۰۳ گونه‌ای از این تغییر پارادایم است. در طول این دوره ۳ ساله، نرخ بهره اوراق رهنی ۳۰ ساله با نرخ ثابت ۵/۲ درصد از پایین‌ترین سطح تاریخی خود هم کمتر شد و همین موضوع بذر ایجاد حباب مسکن در این کشور را کاشت. این پارادایم در کشور ما افزایش ناگهانی نرخ ارز بود که شیفتگی فعالان اقتصادی را در برداشت. این افزایش نرخ ارز، رشد نرخ تورم را تشدید کرد، تورمی که باعث رشد قیمت سهام در بورس کشور شده است. در حقیقت، این رشد ناشی از افزایش نرخ تورم است و نه رشد سودآوری شرکت‌ها.
مرحله دوم؛ جهش و رونق شدید: در گام نخست به دنبال مرحله جابه‌جایی، قیمت‎ها با سرعت نسبتا متعادلی افزایش می‌یابند اما به محض اینکه افراد بیشتری وارد بازار شدند، همه چیز برای ورود به فاز رونق شدید و ناگهانی مهیا می‌شود. در طول این مرحله، دارایی مورد بحث (سهام)، توجه رسانه‌ها را به صورت گسترده‌ای به خود جلب می‌کند و لذا بیم از دست دادن فرصت به وجود آمده در بازار مزبور موجب ورود گسترده بازیگران جدید و قدیمی می‌شود. رشد ملایم قیمت‌های سهام در سال گذشته و افزایش سریع قیمت‌ها در سال جاری، تداعی‌گر این مرحله است. مرحله‌ای که منجر شد بسیاری از مردم دلار، سکه، مسکن و سایر دارایی‌های خود را در کف قیمت احتمالی یا حتی با ضرر فروخته و نقدینگی حاصل از آن را وارد بورس کنند.
مرحله سوم، شادمانی: در طول این دوره، همه خودشان را در معرض بادی قرار داده‌اند که با سرعت تمام در حال وزیدن است. در این مرحله، شادمانی‌ها نامعقول شده و همه به صحبت از خرید آن دارایی خاص (سهام) می‌پردازند. در طول این دوره، ارزشیابی دارایی‌ها به بالاترین سطوح خود می‌رسد (در حال حاضر، برخی سهم‌های بورس به بالاترین سطح قیمت قبلی خود یا حتی بیش از آن رسیده‌اند). به عنوان یک نمونه خارجی، در مرحله اوج حباب مسکن کشور ژاپن در سال ۱۹۸۹، قیمت فروش هر فوت مربع زمین در توکیو به ۱۳۹۰۰۰ دلار رسیده بود که این میزان بسیار بیشتر از ارزش املاک واقع در منطقه بود. بعد از اینکه حباب مسکن در این کشور ترکید، بیش از ۸۰ درصد ارزش بازار مسکن این کشور فرو ریخت و در کنار آن، ارزش بازار سهام نیز با ۷۰ درصد کاهش مواجه شد. به همین نحو، در بحبوحه رونق شرکت‌های اینترنتی در آمریکا، ارزش سهام شرکت‌های حوزه فناوری در بورس نزدک (NASDAQ) بیشتر از تولید ناخالص بسیاری از کشورها بود. در حقیقت طی این دوره، معیارهای جدیدی برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها ارائه می‌شود و به گوش همگان می‌رسد. (هم‌اکنون در بورس کشور ما وقتی قیمت یک سهم از لحاظ سودآوری قابل توجیه نیست، قیمت آن سهم را بر اساس ارزش جایگزینی یا به تعبیر بهتر ارزش انحلال توجیه می‌کنند. ارزشی که بیانگر توقف کامل عملیات آن شرکت است!)
مرحله چهارم، کسب سود: در این زمان، سرمایه‌گذاران با شنیدن علائم هشداردهنده به صورت یکجا اقدام به فروش دارایی‌های خریداری شده و کسب سود می‌کنند. اما برآورد زمان دقیقی که حباب فرو خواهد ریخت کار بسیار مشکل و پیچیده‌ای است، زیرا همان‌طور که کینز معتقد است «بازارها همیشه تا موقعی که شما قادر به پرداخت دیون خود باشید، می‌توانند غیر منطقی باقی بمانند».
مرحله پنجم، ترس و وحشت: در این مرحله، مسیر حرکتی قیمت‌ها دگرگون شده و به شدت کاهش می‌یابد. در بازار بورس کشور ما، عاملی به عنوان صف فروش، از نظر روانی این ترس و وحشت را مضاعف خواهد کرد.
وجود دو تجربه تاریخی مشابه
در اقتصاد ایران
در جداول همراه، وضعیت بازار سرمایه کشور در کنار رشد اقتصادی، رشد نرخ دلار و نرخ تورم طی دو دوره شکل‌گیری حباب بورس (سال‌های ۷۴-۷۳ و همچنین سال‌های ۸۲-۸۱)، مشخص است.
همان‌طور که مشاهده می‌شود، دو دوره مشابه وضعیت کنونی، در اقتصاد ایران تجربه شده که بازار سهام رشد بالای ۱۰۰ درصدی را ثبت کرده است (این دوران با رنگ تیره مشخص شده‌اند). در این دوران، شوک ارزی حاصل از اجرای سیاست یکسان‌سازی نرخ ارز آغازگر صعود قابل توجه شاخص کل بازار سهام در کشور بوده است. نتایج به دست آمده از بررسی این دوران در زیر به‌طور خلاصه بیان شده است:
- تا کنون دو دوره افزایش بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص بازار سهام در کشور داشته‌ایم که افزایش نرخ ارز مهم‌ترین موتور محرکه این رشد قابل توجه بوده است.
- در تمامی دوره‌های مشابه، پس از تجربه نرخ رشد بالای ۱۰۰ درصد در یک سال، در سال بعد، رشد شاخص بازار سهام به شدت کاهش یافته و به مرز ۶ تا ۲۵ درصد رسیده است.
- در تمامی دوره‌های مشابه، در سال پس از افزایش بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص، بازار سهام حبابی شده و در سال دوم، ترکیدن آن انجام شده است.
- نرخ تورم در سال‌های تشکیل حباب، بیشتر از سال‌های قبل و بعد از آن بوده است.
- نرخ رشد اقتصادی در سال‌های تشکیل حباب بیشتر از سال‌های قبل و بعد از آن بوده و با ترکیدن حباب بورس نرخ رشد اقتصادی کشور کاهش یافته است.
- زمان ترکیدن حباب بورس، تقریبا مصادف با جابه‌جایی دولت‌های جدید در کشور است.
تمامی موارد فوق در زمان حال به شکلی وجود دارد.
علت اصلی رشد قابل توجه بازار سهام، ایجاد شوک ارزی در کشور و افزایش چشمگیر قیمت محصولات، توسط شرکت‌ها و افزایش درآمد شرکت‌های صادرکننده است که سود مضاعفی را در سال اول نصیب سهامداران می‌کند و این موضوع افزایش ۲ تا ۳ برابری نسبت قیمت به درآمد (P/E) نمادها در بازار را به همراه دارد. حال آنکه شوک‌های درآمدی در وهله نخست، اثرات خود را به سرعت بر بخش درآمدی شرکت‌ها می‌گذارند و اثرات هزینه‌ای آن با وقفه‌ای ۸ تا ۱۲ ماهه و به تدریج بر روی بخش هزینه‌ای شرکت‌ها نمایان می‌شود. بخش عمده این هزینه‌ها از جانب دولت به شرکت‌ها تحمیل می‌شود. افزایش نرخ مواد اولیه مصرفی شرکت‌ها در سال‌های پس از افزایش نرخ تورم به دلیل شوک ارزی، یکی از نتایج اصلی و قابل پیش بینی است. به هر حال، در سال پس از شوک درآمدی، دولت بخش هزینه‌ای شرکت‌ها را هدف قرار می‌دهد و این موضوع موجب کاهش یا حداقل جلوگیری از رشد بیشتر درآمد شرکت‌ها می‌شود (کاهش P/E بازار سهام). این دخالت‌ها و شوک‌های هزینه‌ای شروعی برای ریزش تدریجی و در نهایت ایجاد صف‌های فروش قابل توجه و همچنین افزایش ترس در بازار و هجوم خریداران پیشین برای خروج هرچه سریع‌تر از بازار می‌شود.
اگر برای مطلب اخیر بخواهیم مثالی بزنیم، شوک ارزی و جایگزین شدن نرخ ارز مرجع با نرخ ارز مبادله‌ای، باعث افزایش درآمد گروه‌های صنایع غذایی و پالایشگاهی شد. ولی پس از صعود شتابان این دو گروه در نیمه نخست سال جاری، شاهد گوشه‌نشینی چهار ماهه صنعت پالایشی و همچنین کاهش ۴۰ درصدی پیش بینی سود سال ۹۳ شرکت‌های مواد غذایی هستیم، چراکه احتمالا دیگر از شوک ارزی خبری نخواهد بود. اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها، افزایش سه برابری عوارض دریافتی از شرکت‌های معدنی، افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها (این گروه ۲۵ درصد ارزش کل بورس را شامل می‌شوند) نمونه‌هایی هستند که بعد از افزایش درآمد حاصل از شوک ارزی، نظر دولت را به بخش هزینه‌ای شرکت‌ها جلب کرده‌اند.
جمع‌بندی
حال می‌توان گفت که بازار سهام کشور به ۳ دلیل عمده در حال ورود به مرز هشدار است:
۱- پررنگ شدن عوامل ایجادکننده حباب در بورس کشور از منظر دو تئوری علمی (رابرت شیلر و هایمن ماینسکی)
۲- وجود دو تجربه تاریخی تقریبا مشابه با شرایط کنونی در بازار سهام کشور
۳- ایجاد فشارهای هزینه‌ای از جانب دولت به شرکت‌ها پس از شوک‌های ارزش و درآمدی
قانون نیوتن را یادمان نرود. «هر عملی، عکس‌العملی دارد، هم اندازه، با همان انرژی ولی خلاف جهت آن». وقتی صحبت از قیمت دومیلیون تومان برای سکه بود، اصلاح ۴۰ درصدی قیمت سکه رخ داد. وقتی برای هر دلار آمریکا صحبت ۵ هزار تومان بود، اصلاح ۳۰ درصدی نرخ ارز اتفاق افتاد. (قابل توجه است ریزش قیمت سکه و ارز در بهمن ماه ۹۱ توسط نگارنده در همین روزنامه پیش بینی شده بود). وقتی قیمت مسکن ساعتی رشد می‌کرد، اصلاح ۳۰ درصدی بازار مسکن اتفاق افتاد. حال در بازار بورس صحبت شاخص ۱۰۰ هزار واحدی یا حتی بیشتر است. بورسی که در حال حاضر بیش از هر زمان دیگری نقدینگی کشور را در خود جا داده و بیشتر بخش‌های اقتصادی را درگیر کرده است. این نقدینگی اگر بخواهد خارج شود هم بورس را تا مرز نابودی خواهد برد و هم بازار‌های موازی را که در حال حاضر با اصلاح قیمتی مناسب، منتظر ورود نقدینگی برای شروع دوباره سفته‌بازی هستند. یادمان باشد هر اندازه از پله‌های شاخص بورس بیشتر بالاتر رویم، در هنگام افتادن از این پله‌ها، بیشتر ضربه خواهیم خورد.
•تحلیلگر کارگزاری صباجهاد
•hadadi@sjb.co.ir

حباب بورس؛ آری یا خیر؟