علی ابراهیم‌نژاد * اعلام نظر شورای رقابت در خصوص لزوم فسخ معاملات هلدینگ خلیج فارس، این نماد بورسی را در یکی از پربازده‌ترین روزهای بورس، به صف فروش کشاند و اکنون تبدیل به اصلی‌ترین نگرانی سهامداران خرد در بزرگ‌ترین شرکت بورس تهران شده است.
تصمیم شورای رقابت از دو منظر خرد و کلان بر بازار سرمایه قابل بررسی است. از منظر خرد، اینکه آیا واگذاری یک شرکت انحصاری یا شبه‌انحصاری امکان‌پذیر است، یا نه؟ اگر ایراد مطرح شده از سوی شورای رقابت ناظر به عرضه اولیه سهام این شرکت در بورس است، لازم است به یاد داشته باشیم که هلدینگ خلیج‌فارس (و به طور مشخص، شرکت‌های مبین و فجر که تنها بخشی از دارایی‌های این هلدینگ هستند) تنها شرکت انحصاری یا شبه‌انحصاری در بورس تهران نیست.
مخابرات ایران که تا مدت‌ها عنوان بزرگ‌ترین شرکت بورسی را یدک می‌کشید یک مثال بارز از انحصار است. به علاوه، شرکت‌های شبه انحصاری دیگری همچون شرکت ملی مس نیز در بورس تهران حضور دارند. در بازارهای جهانی سهام نیز نمونه‌های زیادی از شرکت‌های انحصاری و شبه انحصاری می‌توان یافت.
بد نیست بدانید سه شرکت American States Water، Aqua America و American Water Works سه نمونه از شرکت‌هایی هستند که اتفاقا مشابه فجر و مبین در حوزه یوتیلیتی فعالیت داشته و در برخی بازارها کاملا انحصاری عمل می‌کنند، اما در عین حال در بورس NYSE نیویورک حضور دارند. یا به عنوان مثال، شرکت CPFL Energia بزرگ‌ترین شرکت انتقال و توزیع برق در برزیل است که بیش از سه‌چهارم برق توزیعی آن به صورت کاملا انحصاری است، اما سهام آن در بورس‌های برزیل و نیویورک نیز معامله می‌شود.
اما چگونه ممکن است شرکت‌های انحصاری در دستان بخش خصوصی قرار گیرند یا در بورس مورد معامله قرار گیرند، ولی از قدرت انحصاری خود سوءاستفاده نکنند؟ راه‌حل این مشکل طبعا حذف این شرکت‌ها از بورس، آن‌هم بعد از هزاران بار دست به دست شدن سهامشان نیست، بلکه در کنترل قدرت انحصاری آنها از طریق قیمت‌گذاری محصولاتشان توسط دولت است.
از منظر کلان نیز تصمیم شورای رقابت جای بسی تامل دارد. همواره یکی از مهم‌ترین ریسک‌های فعالیت در بورس تهران، تصمیمات مغایر با حقوق سهامداری بوده است. چنین تصمیماتی که بیشتر توسط اجزای مختلف دولت اتخاذ می‌شود بدون لحاظ کردن منافع سهامداران به خصوص سهامداران خرد، در برخی موارد منجر به زیان قابل توجه آنها شده است. مواردی همچون بانک آرین، پست بانک پرحاشیه و ده‌ها مورد دیگر موجب شده است سهامداران، اطمینان کاملی از احترام به حقوق مالکیت آنها نداشته باشند و همواره، نگران و پیگیر
شایعات باشند.
طبعا منطق بازار با عبرت‌آموزی از این موارد، ریسک نقض مالکیت سهامداران را به عنوان یک ریسک مهم در قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های بورسی لحاظ می‌کند و با افزایش بازده مورد مطالبه (required rate of return) از سهام شرکت‌ها، هزینه تامین مالی از بورس را افزایش می‌دهد و در واقع، یکی از اصلی‌ترین کارکردهای بورس به عنوان یک منبع تامین مالی کم‌هزینه برای شرکت‌ها را دچار خدشه می‌کند.
آثار عدم حفظ حقوق سهامداران البته بسیار فراتر از این مورد است و مطالعات گسترده‌ای روی کشورهای مختلف انجام شده که از قضا با واقعیت‌های بورس تهران مطابقت بالایی دارد:
۱- در بازارهایی که حقوق سهامداری در آنها ضعیف‌تر بوده و کمتر رعایت می‌شود، عمق و نقدشوندگی بورس کمتر بوده و نسبت‌های ارزشگذاری مانند P/E پایین‌تری دارند. (Demirguc-Kunt & Maksimovic, ۱۹۹۸)
۲- در این بازارها، میزان تخصیص بهینه منابع سرمایه‌گذاری (از طریق قیمت‌گذاری صحیح دارایی‌ها) ضعیف‌تر بوده و بورس نقش ضعیف‌تری در رشد اقتصادی کشور ایفا می‌کند. (Rajan & Zingales, ۱۹۹۵)
۳- ساختار مالکیت شرکت‌ها در این بازارها بسیار متمرکزتر است و سهامداران خرد حضور کم رنگ تری دارند. (La Porta, Lopez-deSilanes, & Shleifer, ۱۹۹۹)
۴- در چنین بازارهایی، سهامداران تمایل بیشتری به خارج کردن جریان نقدینگی شرکت از طریق تلاش برای تقسیم سود بالاتر دارند. (La Porta et. al., ۲۰۰۰) بنابراین لازم است که مسوولان شورای رقابت که از قضا با منطق اقتصاد و بورس آشنایی کامل دارند، آثار زیانبار تصمیمات این‌چنینی بر سهامداران این شرکت و بر کل بازار را مدنظر قرار دهند.
* دانشجوی دکترای فاینانس در Boston College آمریکا