کارنامه «نماد»ها در پایان فصل اول مجامع
کیفیت سود شرکت‌ها در اقتصاد تورمی
شاید تا به حال شنیده باشید که برخی علم اقتصاد را به «تارعنکبوت» تشبیه کرده‌اند و وجه شبه این تمثیل را پیچیدگی و تودرتو بودن ارتباطات مباحث و معادلات اقتصادی ذکر می‌کنند و شاید از همین منظر است که گاه این ارتباطات عجیب از نگاه یک فرد معمولی که با علم اقتصاد آشنا نباشد، حتی جنبه‌ای طنزآمیز به خود می‌گیرد: در اقتصاد جهان امروز وقوع اعتصابی در آفریقا می‌تواند شاخصی اقتصادی را در آمریکا تحت‌تاثیر قرار دهد و یا تحولی در نرخ بهره اروپای غربی می‌تواند موجب نوسان در بازارهای کالا در شرق دور شود!
دنبال کردن این تودرتوی همبستگی مسائل اقتصادی گاه بسیار شگفت آور است و در این میان بازارهای مالی، به ویژه بازارهای سهام به عنوان ویترین تحولات اقتصادی بیشترین تاثیر را از این تغییرات پیچیده می‌پذیرند و بدین ترتیب اهمیت تحلیل و مطالعه گسترده متغیرهای اقتصادی به عنوان پیش شرط موفقیت در بازارهای مالی بیش از پیش برای فعالان این رشته پررنگ می‌شود.
مطلب حاضر با همین نگاه می‌کوشد تا تاثیر یکی از این متغیرهای مهم علم اقتصاد به نام «تورم» را بر بازار سرمایه (در ایران) بررسی کند.
اقتصاددانان و تورم
اقتصاددانان «تورم» را فرآیند افزایش مستمر و سطح عمومی قیمت‌ها در طول زمان و به عبارت دیگر کاهش مداوم ارزش پول تعریف کرده‌اند. بر اساس این تعریف، تورم باید اولا «مستمر» باشد، یعنی در شرایط تورمی در طول زمان عموما با مساله «برگشت‌ناپذیری قیمت‌ها» مواجه خواهیم بود و این فرآیند در صورتی که اقداماتی برای مهار آن صورت نگیرد، متوقف نخواهد شد. دوم آنکه افزایش در قیمت‌ها باید جنبه «عمومیت» داشته باشد، بنابراین اگر در مقطع خاصی قیمت برخی از کالاها به طور ناگهانی افزایش یابد به این پدیده تورم اطلاق نمی‌شود.
در کشور ما نرخ رسمی تورم به صورت ماهانه از سوی بانک مرکزی اعلام می‌شود. این نرخ بر مبنای یک سبد هزینه‌ای است که از تعدادی کالا و خدمات مورد نیاز مردم تشکیل می‌شود و میزان تورم بر اساس رشد نرخ میانگین یک سال گذشته قیمت‌های اقلام این سبد محاسبه می‌شود.
بر اساس اعلام رییس کل بانک مرکزی، این نرخ از سال‌جاری بر مبنای سبد بازبینی شده، متشکل از 359 قلم کالا و خدمات مورد محاسبه قرار می‌گیرد. بر اساس همین اعلام رسمی، نرخ تورم در سال 84 در حدود 1/12درصد و در سال 85، 6/13درصد اعلام شد. همچنین بانک مرکزی، تورم را در دوازده ماه منتهی به پایان خردادماه 86، معادل 2/14درصد اعلام کرده است. اگر چه برخی کارشناسان معتقدند که به دلیل ترکیب اقلام این سبد و مشکلاتی نظیر بالا بودن سهم کالاهای یارانه‌ای در آن، نرخ تورم واقعی از نرخ رسمی تورم بیشتر است، اما آنچه به عنوان پیش فرض در مطلب حاضر حائز اهمیت است و آمار رسمی هم بر آن صحه می‌گذارد، وجود تورم دورقمی در اقتصاد کشور است که به آرامی در حال رشد نیز است.
عوامل عمده رشد نرخ تورم نیز بسیار متغیر هستند که از آن میان می‌توان به مواردی همچون شکاف بین عرضه و تقاضا، افزایش هزینه‌های عمومی، رشد نقدینگی، ساختار اقتصادی، بودجه‌ریزی و پیکره حجیم دولت و نیز عوامل روانی در پیدایش تورم اشاره کرد.
همچنین «تورم» تاثیرات بسیار گسترده‌ای بر توزیع درآمد و ثروت در جامعه، میزان هزینه‌های جاری دولت، بازرگانی خارجی، نرخ بیکاری و... دارد.
بررسی و تحلیل عوامل و آثار تورم در حیطه این یادداشت نمی‌گنجد و مطلب حاضر تنها آثار این تورم موجود را بر بازار سرمایه و عملکرد بنگاه‌های اقتصادی می‌سنجد. این آثار به نظر نگارنده به طور کلی در چهار دسته قابل تفکیک هستند که ذیلا به آنها مختصرا اشاره می‌شود:
ارزش افزوده تورمی
۱ - نقش تورم دربازار سرمایه و تاثیر آن برروی قیمت و بازده در مورد همه صنایع و شرکت‌ها یکسان نیست. نوع دارایی‌ها و فعالیت شرکت در آسیب‌پذیری بنگاه از تورم تاثیرگذار است. شرکت‌های تولیدی، آثار دوجانبه مثبت و منفی تورم را بر روی فعالیت خود مشاهده می‌کنند و اگر نتیجه این دو تاثیر در کل مثبت باشد، ارزش سهام آنها تحت‌تاثیر امواج تورمی بالا می‌رود. در این حالت اصطلاحا گفته می‌شود برای شرکت «ارزش افزوده تورمی» حاصل شده است. درک عامل ایجاد این پدیده دشوار نیست، طبق روش حسابداری سود عبارت از مابهالتفاوت درآمد و هزینه بر مبنای قیمت تمام شده تاریخی است. بدین ترتیب باظهور تورم، شرکت‌هایی که کالاهای خود را با هزینه‌های دوره قبل خریداری و تولید کرده‌اند آن‌را به قیمت امروزی فروخته و تمامی مابهالتفاوت، به عنوان «سود» شناسایی می‌شود. نکته ظریف در اینجا این است که در چنین شرایطی لازم است بین این سود حاصله و سود عملیاتی واقعی (مابهالتفاوت درآمد و هزینه‌های مربوط به قیمت‌های جاری) تمایز قائل شویم.
سود با کیفیت پایین
با افزایش متوالی نرخ تورم در اقتصاد یک کشور، سهم این ارزش افزوده تورمی در سود عملیاتی به تدریج بیشتر خواهد شد و در این حالت اگر استراتژی مدیریت شرکت بر مبنای تقسیم بالای سود نقدی باشد، ریسک فعالیت‌های آتی شرکت را به نحو قابل ملاحظه‌ای بالا خواهد برد و چنین شرایطی شرکت را در آینده در برابر خطرات بحران مالی و کمبود نقدینگی قرار خواهد داد.
بدین ترتیب می‌توان گفت که در شرایط تورم بالا «کیفیت سود شرکت‌ها» پائین می‌آید. بدین مفهوم که در چنین شرایطی بخش زیادی از سود کسب شده ناشی از رشد واقعی نیست، بلکه به خاطر فاکتورهای دیگری همچون آثار تورمی ایجاد شده در قیمت‌های فروش خواهد بود. بدین ترتیب هنگامی که تورم بالاست نسبت پی بر ئی کاهش می‌یابد و با کاهش تورم این نسبت با افزایش مواجه می‌شود.
علت این امر نیز آن است که در شرایطی تورمی به جهت لحاظ شدن نرخ تورم در بازده مورد انتظار، توسط سرمایه‌گذاران، نرخ بازده مورد انتظار در قیاس با سطح تورم بالاتر خواهد بود و این موضوع با عنایت به اصل ارتباط معکوس قیمت و بازده مورد انتظار موجب تنزل قیمت سهام و به تبع آن کاهش پی بر ئی در شرایط تورمی خواهد شد.
از سوی دیگر وجود تورم مکرر در دراز مدت به ویژه در اقتصادهای نوپا (از جمله کشور ما) از آنجا که به طور ناموزون بخش‌های مختلف اقتصادی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد، عدم اطمینان نسبت به روند فعالیت شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و موجب رشد ریسک سیستماتیک بازار و کاهش عمومی در نسبت‌های قیمت به درآمد شرکت‌ها می‌شود.
تغییر ارزش دارایی‌ها
2 -در تحلیل اقلام ترازنامه و صورت‌های مالی نیز باید به نقش عامل تورم توجه خاص مبذول داشت.
تورم، ارزش دارایی‌ها، به ویژه دارایی‌های ثابت را بالا می‌برد ولی با کاهش ارزش دارایی‌های نقدی و غیرثابت هم به جهت افت ارزش پول و هم از جهت روند رشد، هزینه‌ها اثر منفی بر دارایی‌های جاری دارد.
اگر شرکتی از دارایی‌های ثابت کمی برخوردار باشد، آثار تورمی بیشتر بر روی دارایی‌های جاری آن ظاهر می‌شود و در صورتی که قیمت محصول شرکت نتواند متناسب با آن رشد کند، کاهش ارزش سهام شرکت بر اثر روند فزاینده هزینه‌ها اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.
از سوی دیگر، دارایی‌های خالص مندرج در ترازنامه شرکت‌ها بر اساس قیمت تمام شده، ارزیابی شده است و در نتیجه نمایانگر ارزش واقعی دارایی‌های شرکت در تاریخ ترازنامه نیست. بدیهی است که اختلاف ارزش جاری دارایی‌ها و قیمت تمام شده در هر مقطع زمانی با توجه به عامل تورم مکررا افزایش خواهد یافت و بدین ترتیب انحراف ارزش اقلام مندرج در ترازنامه از میزان واقعی به تدریج بیشتر می‌شود. (نظیر ترازنامه ایرالکو و اختلاف فاحش ارزش دارایی‌های ثابت شرکت با ارزش روز فعلی).
به همین دلیل بحث «تجدید ارزیابی از دارایی‌های شرکت» در فواصل زمانی کوتاه اهمیت بیشتری می‌یابد و این نکته‌ای است که در اقتصادهای تورمی باید توجه دقیقی بدان مبذول داشت، چرا که در غیر این صورت بررسی ترازنامه و تحلیل دقیق موقعیت مالی شرکت غیرواقع بینانه خواهد بود و حتی تحلیل نسبت‌های مالی به ویژه در بخش اهرمی برآورد صحیحی از وضعیت شرکت به دست سرمایه‌گذاران نخواهد داد.
همچنین یکی دیگر از مشکلات بررسی ترازنامه در این بخش مساله برآورد «استهلاک» است. بدین شکل که به هنگام وجود نرخ تورم بالا، انجام محاسبات مربوط به استهلاک در عمل دشوار می‌شود، زیرا افزایش مستمر قیمت‌ها مانع از آن است که بتوان قیمت‌های خرید تجهیزات و ماشین‌آلات را پیش‌بینی کرد و بر مبنای آن اقدام به برآورد صحیح «ذخیره استهلاک» در حساب‌ها کرد.
بازده تحت اثر تورم
3 - در یک اقتصاد تورمی بازده فعالیت شرکت‌هایی که بیشتر تحت‌تاثیر نرخ تورم قرار گرفته‌اند، به مراتب بالاتر از بازده سایر شرکت‌ها نشان داده خواهد شد.
از آنجا که سرمایه‌گذاران تصمیمات خود را بر اساس همین «بازده» تنظیم می‌کنند، این امر موجب افزایش سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی می‌شود که محصولات و زمینه فعالیت آنها در گذشته از شرایط تورمی بیشتری برخوردار بوده است.
بدین ترتیب تخصیص منابع مالی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه به طور مطلوبی صورت نخواهد گرفت و جذابیت سرمایه‌گذاری در برخی رشته‌ها صرفا به دلیل همین عامل تورم به طور فزاینده‌ای افزایش خواهد یافت. این در حالی است که در چنین شرایطی رشد میزان سودآوری لزوما نشانه موفقیت یا عدم موفقیت شرکت‌ها نخواهد بود. وضعیتی که در چند سال گذشته به واسطه نرخ‌گذاری دولتی (که البته سیاستی خلاف اصول برنامه چهارم است)، موجب روگردانی اقبال بازار از سهام گروه‌های سیمان، فرآورده‌های لبنی، گروه ماشین آلات کشاورزی، خودرو و... شد، عمدتا از مصادیق این مطلب است.
تغییر رژیم ارزی
۴ - قریب به هشت سال متوالی است که نرخ ارز در کشور ما تقریبا ثابت است، اما تورم رسمی که توسط بانک مرکزی اعلام می‌شود، همواره عددی دورقمی بوده است. سیاست تثبیت نرخ ارز همراه با تورم دورقمی به این معناست که کالای خارجی به نرخ هشت سال قبل وارد کشور می شود در حالی که هزینه تولید در کشور در طی این دوره حدود صددرصد رشد داشته است. بدین ترتیب می‌توان گفت که شرکت‌های تولیدی باید در این دوره صددرصد ارتقای بهره‌وری می‌داشتند تا بتوانند با قیمت کالای خارجی رقابت کنند. این میزان رشد نرخ بهره‌وری از نظر علم اقتصاد رقمی کاملا دست‌نیافتنی به نظر می‌رسد. بدین ترتیب با توجه به اینکه نرخ تورم در ایران بالاتر از کشورهایی است که با ما مبادلات وسیع تجاری دارند، کالاهای صادراتی ایرانی برای کشورهای خارجی به تدریج گران‌تر خواهد شد و در نتیجه صادرات کاهش می‌یابد. از سوی دیگر در این شرایط کالاهای ساخت کشور خارجی برای مصرف‌کننده ایرانی ارزان‌تر خواهد شد و در نتیجه واردات نیز افزایش می‌یابد.
از جانب دیگر با افزایش قیمت نفت و سرازیر شدن دلارهای نفتی به خزانه و ضرورت تبدیل ارز به ریال، این تبدیل در قالب روند فزاینده رشد واردات کالا به کشور در سال‌های اخیر محقق شده است. در نتیجه شرکت‌های داخلی با فشارهای تورمی و شرایط رقابتی با کالای خارجی در تنگنای بیشتری برای فروش محصولات خود قرار می‌گیرند. به این ترتیب می‌توان گفت که به طور کلی در شرایط تثبیت نرخ ارز و افزایش بهای تمام شده به واسطه فشارهای تورمی، موارد زیر در تحلیل سهام شرکت‌های تولیدی باید مد‌نظر کارشناسان بازار سرمایه قرار گیرد
پنج دستور قبل از خرید
۱ - مطالعه دقیق ترکیب محصولات نهایی شرکت و تحلیل قدرت رقابت نرخ فروش محصول با نمونه مشابه خارجی در طول یک دوره زمانی.
2 - مطالعه نحوه قیمت‌گذاری محصولات شرکت و میزان دخالت دولت در نرخ‌گذاری محصولات آن و قدرت چانه‌زنی شرکت برای افزایش بهای فروش تولیدات.
۳ - بررسی میزان کشش و تقاضای بازار و ترکیب خریداران محصول نهایی به منظور بررسی امکان رشد قیمت فروش تولیدات همگام با نرخ تورم .
۴ - مطالعه برنامه‌های شرکت برای رشد فروش محصولات و بررسی طرح‌های توسعه شرکت برای افزایش تولید به عنوان عاملی که می‌تواند با افزایش تیراژ تولید، آثار تورمی را بر میزان سود خالص کاهش دهد. (در صورت وجود تقاضا)
5 - بررسی میزان مارجین (حاشیه سود) شرکت و اینکه در شرایط تورمی تا چه میزان می‌تواند مارجین (حاشیه سود) با افزایش قیمت فروش و بهای تمام شده رشد یا کاهش پیدا کند.
۶ - با توجه به میزان حمایت دولت از صنعتی که شرکت در آن فعالیت می‌کند و توجه دقیق به تغییرات تعرفه‌های واردات و صادرات محصولات.
ارسال نظر