همه تو خط !
لطفا صف رو به هم نزنید
اما بورس تهران در سال‌های ۸۱ و ۸۲ مرحله توسعه جدیدی را تجربه کرد و طی این دوره ارزش و حجم معاملات به شدت افزایش پیدا کرد. هر روز سرمایه‌گذاران جدیدی به سمت بازار سرمایه اقبال می‌کردند و کار به جایی رسید که در اواسط سال ۸۲ رشد شدید قیمت‌ها، مسوولان وقت سازمان بورس را برآن داشت که تصمیمات جدیدى اتخاذ کنند. مساله این بود که رشد قیمت‌ها نشان‌دهنده تغییرات واقعى ثروت سهامداران نبود. درصد بالای سهام محبوس شده در دست سهامداران عمده، مالکیت ضربدرى و زیرمجموعه‌ای، شیطنت برخی از معامله‌گران در دقایق پایانی جلسات معاملاتی و تغییر ناگهانی قیمت سهم و بسیارى عوامل دیگر موجب شده بود که تغییرات قیمت‌ها، انعکاس‌دهنده روند واقعی بازار نباشد.
در آن روزها با معامله تعداد اندکى از سهام شرکتى که به عنوان مثال بیش از ۹0درصد آن در دست سهامداران عمده محبوس شده بود، قیمت سهام شرکت مزبور در مسیر صعودی یا نزولی قرار می‌گرفت و این روند در بسیاری موارد باعث گمراهی سرمایه‌گذاران می‌شد.
با این حال به گواه برخی از مسوولان در محاسبه قیمت‌های پایانی، بازار را به سمت رشدهای بی‌رویه و تشکیل «حباب» سوق داده بود.
تصمیماتى که از اوایل مهر ماه سال 82 توسط مدیریت بازار به مرحله اجرا در آمدند، به نحوه محاسبه قیمت پایانی و اعمال حجم مبنا مربوط می‌شد. در آن زمان براى محاسبه «قیمت پایانی» به جاى در نظر گرفتن آخرین قیمت معامله سهم، مقرر شد از میانگین موزون قیمت‌ها استفاده شود. همچنین مدیر وقت سازمان مقرر کرد که مفهوم جدیدی موسوم به «سهام‌شناور‌آزاد» نیز در محاسبه قیمت پایانی دخیل شود. بنابراین تعیین شد که یک سهم در صورتى بتواند در یک روز معاملاتى، 5درصد نوسان قیمت (مثبت یا منفی) داشته باشد که حداقل ۱۵درصد از سهام آن، در طول یک سال معامله شود. از آنجا که روزهاى کارى هر سال ۲۵۰ روز است. در هر روز باید حداقل شش ده هزارم یک سهم معامله می‌شد تا سهم مورد نظر بتواند 5 درصد نوسان داشته باشد. این شرایط تا ۱۶ فروردین سال 83 ادامه داشت تا اینکه بنابر اظهار مسوولان بورس به دلیل افزایش گردش سهام شرکت‌های بورس تهران به ۲۱درصد ارزش بازار در سال 82، محاسبه حجم مبناى جدید از ۱۵درصد، بر مبنای ۲۰درصد گردش سالانه سهام یک شرکت تغییر پیدا کرد. بنابراین در یک روز کارى حداقل ۸ ده هزارم کل سهام یک شرکت باید معامله می‌شد تا اجازه تغییرات قیمت پنج
درصدى را در پایان معاملات یک روز پیدا کند و بدین ترتیب طراحان حجم مبنا به دنبال الگوبردارى از سهام شناور آزاد برآن شدند که از افزایش قیمت به دلیل سفته‌بازى همچنین تاثیرگذارى معاملات کوچک بر بازار سهام بکاهند.
اما با گذشت زمان، شرایط بورس تهران دگرگون شد و روند قیمت‌ها به دلایلی که ذکر آن در این یادداشت نمی‌گنجد، بنای کاهش گذاشت. با تداوم روند نزولی، حدود یک و نیم سال پیش بنا بر تصمیم مدیریت جدید بازار محدوده نوسان روزانه قیمتی از ۱۰درصد به ۴درصد کاهش یافت. بدین معنا که حداکثر افت و رشد قیمتی هر نماد به ۲درصد محدود شد. این روند با وجود اعتراض‌ها و انتقادهای بسیاری که بر آن وارد شده است، تا به امروز تغییری نیافته است. البته مدیریت بازار طی اقدامی در ابتدای ماه جاری حجم مبنای ۱۱ شرکت بزرگ بورس تهران را به نصف کاهش داد تا گام اول را در اصلاح قوانین موجود برداشته باشد.
اما سوال اساسی در اوضاع کنونی این است که آیا این اقدام برای باز کردن گره کور نقدشوندگی معاملات سهام در بورس تهران کفایت می‌کند؟ آیا ضرورت اقدامات بنیادی تر در این زمینه احساس نمی‌شود؟ و به عبارت دیگر آیا قوانین قبلی که در شرایط خاص و به جهت مهار کردن رشد افسار گسیخته بازار در سال‌های 81 و 82 وضع شده بودند، اکنون نیازمند بازنگری و تغییر نیستند ؟
یک بررسی موردی
جدول یادداشت (که در صفحه18 چاپ شده است) وضعیت عرضه و تقاضای سهام شرکت «ملی صنایع مس ایران» را از بدو ورود به بورس نشان می‌دهد. ملی مس از شرکت‌های صدر اصل 44 است که به تازگی به بورس پیوسته و یکی از شرکت‌هایی است که در حال حاضر به شدت مورد توجه فعالان بازار است. البته باید دقت داشت که انتخاب این نماد صرفا یک مثال و بررسی موردی نارسایی‌های ساختاری بوده و ماهیت بحث به طور کلی در خصوص بسیاری نمادهای معاملاتی دیگر نیز صادق است و نقد پیش‌رو، و نقد ساختار است.
در جدول صفحه ۱۸ عبارت «صف خرید» در برابر هر ردیف بدین معناست که نماد «فملی» در پایان زمان معاملات تاریخ مربوطه با انباشت تقاضای خرید در سقف دو درصد مثبت مواجه بوده است و عرضه‌ای در مقابل این تقاضا وجود نداشته است. عبارت «صف‌فروش» در برابر هر ردیف بدین معناست که نماد فملی در پایان زمان معاملات تاریخ مربوطه با انباشت تقاضای فروش در کف دو درصد منفی مواجه بوده است و تقاضای خرید در مقابل آن وجود نداشته است. عبارت «متعادل» نیز بدین معناست که در پایان زمان معاملات در تاریخ مذکور عرضه و تقاضا وضعیت مناسبی داشته است. یعنی درخواست‌های خرید یا فروش در محدوده چهار درصدی با یکدیگر رقابت می‌کرده‌اند و اصطلاحا امکان خرید و فروش برای سرمایه‌گذاران به آسانی مهیا بوده است.
از تحلیل داده‌های جدول فوق به نتایج جالبی می‌توان دست یافت.
مجموع روزهای معاملاتی این نماد از بدو ورود به بورس ۷۸ روز بوده است. در این مدت، این نماد ۵۱ روز صف خرید، ۱۰ روز صف فروش و ۱۷ روز متعادل معاملاتی داشته است. به عبارت دیگر در نزدیک به ۸۰درصد مواقع این سهم، معاملات خود را با صف خرید یا فروش به پایان برده است و تنها در ۲۰درصد روزها معاملات روان و متعادلی را تجربه کرده است. این اتفاق به خوبی نشان می‌دهد که قوانین فعلی حاکم بر معاملات و نوسان قیمتی نتوانسته در خصوص این نماد به مهمترین رسالت بورس یعنی فراهم کردن نقدشوندگی مناسب برای سرمایه‌گذاران جامه عمل بپوشاند.
همچنین وجود این صف‌های خرید و فروش در روزهای متوالی مشکلات دیگری را نیز به وجود می‌آورد که به برخی از آنها ذیلا اشاره می‌شود:
۱ - قاعده موسوم به «گلوله برفی» یکی از مفاهیم شناخته شده در روندهای افزایشی یا کاهشی معاملات در بازارهای مالی است. این قاعده بیان می‌کند که در روندهای صعودی، همزمان با افزایش حجم معاملات و تثبیت سیر افزایشی به تدریج خریداران به صورت هیجانی وارد معاملات سهم می‌شوند و اغلب موجب افزایش غیر واقعی خوشبینی نسبت به روند و متعاقب آن تزریق متمادی نقدینگی و تقویت طرف تقاضا می‌شوند. بدین ترتیب روند افزایشی با شتاب و مدت زمان بیشتری از آنچه ارزش ذاتی اقتضا می‌کند، ادامه می‌یابد و موجب انحرافات معنادار قیمت سهام از ارزش ذاتی یا همان Over Value شدن قیمت سهم می‌شوند. در روندهای کاهشی نیز عکس قضیه صادق است و تداوم روند نزولی اغلب موجب تشدید آن می‌شود.
این مساله به خودی خود معضلی روان شناختی در بازارهای مالی را نشان می‌دهد که بحث‌های زیادی را در میان کارشناسان بازار موجب شده است.
وجود صف‌های خرید و فروش به این مساله بیش از پیش دامن می‌زند. در بورس تهران اخیرا بسیار دیده می‌شود که عامل «صف» به تنهایی به یکی از عناصر تصمیم‌گیری معامله‌گران تبدیل شده است که این امر جای تامل بسیار دارد. بدین شکل که برخی سرمایه‌گذاران با نگاه به تابلوی عرضه و تقاضا، تصمیمات خود را با روند این صف‌ها تنظیم می‌کنند، بدین‌ترتیب به هنگام تشکیل صف‌های خرید، سرمایه‌گذاران بعضا بدون داشتن تحلیل دقیق از اوضاع و شرایط سهام شرکت مزبور به صف خرید می‌پیوندند. در صف‌های فروش نیز سرمایه‌گذاران از ترس قفل شدن معاملات و بلوکه شدن سرمایه خود اغلب به محض تشکیل صف فروش، درخواست‌های خود را در صف قرار می‌دهند و بدین ترتیب خریداران نیز با درگیر شدن در نوعی «ترس روانی» یکی پس از دیگری عقب نشسته و روند نزولی تشدید می‌شود.
2 - عامل وجود «صف»، محمل خوبی برای کمرنگ شدن تحلیل‌گری مالی و تقویت شایعه‌پردازی در بازار است. بدین ترتیب در هنگام وجود صف‌های خرید در بازار، شایعات بی‌اساسی در مورد سهام شرکت، تولید می‌شود و با استمرار وجود صف خرید در روزهای آتی این شایعات دهان به دهان در میان معامله گران می‌چرخد تا جایی که برای بسیاری جنبه حقیقت مسلم پیدا می‌کند. در صف‌های فروش نیز اغلب بدگمانی هر چه بیشتر بر معامله‌گران مستولی می‌شود و با طولانی شدن این روند و تقویت شایعات منفی، انگیزه خریداران هم کاهش می‌یابد، چرا که بیم آن می‌رود که اتفاق غیر منتظره‌ای افتاده که صف فروش سنگین برای سهم تشکیل شده است و در این شرایط خریداران نیز ترجیح می‌دهند، سرمایه‌گذاری خود را به آینده به هنگام دریافت اطلاعات جدید و جمع‌آوری «صف» موکول کند.
۳ - وجود صف‌های خرید و فروش امکان سوءاستفاده معامله‌گران بزرگ از روندهای معاملاتی را فراهم می‌آورد. سهامی که صف خرید دارد همواره می‌تواند با تقویت تقاضا توسط سهامدار عمده مواجه شود و بدین ترتیب با قرار دادن دستورهای خرید در انتهای صف، جذابیت خرید سهم را برای سرمایه‌گذاران بیشتر جلوه دهد. در مواقع تشکیل صف فروش نیز معامله گران عمده با ایجاد تقاضای فروش سنگین کاذب می‌توانند، نسبت به ایجاد رعب در سرمایه‌گذاران و پایین آوردن قیمت سهم به اهداف خاص توفیق یابند. اتفاقاتی که در چند سال اخیر به واسطه همین مشکلات منجر به سوءاستفاده‌ها از تشکیل صف‌های خرید و فروش است.
4 - وجود صف‌های خرید و فروش زمینه‌ساز ایجاد رانت به سود کارگزاران و معامله گران عمده است. وقتی سهمی با صف خرید سنگین و عرضه محدود روزانه مواجه می‌شود، ایستگاه‌های معاملاتی کارگزاران در ابتدای زمان معاملات، اقدام به وارد کردن سریع دستورهای خرید به صورت «کد گروهی» (ددد) می‌کنند و پس از انباشت تقاضا، دستورهای عادی و «با نام» در انتهای صف وارد می‌شود. بدین ترتیب با عرضه محدود سهم عملا سهام مورد عرضه در مالکیت کدهای گروهی در می‌آید و کارگزاران مطابق قانون، در «تخصیص» سهام خریداری شده به کد خریداران اختیار تام دارند. با توجه به مرغوبیت سهام «در صف خریداری شده» امکان خرید سهام تا زمان از میان رفتن صف، برای بسیاری از سرمایه‌گذاران از دست می‌رود و اغلب سهام مورد درخواست در روز عرضه صف خرید به دست متقاضی می‌رسد.
همچنین همانگونه از جدول روند معاملات «سهم مورد بررسی به عنوان نمونه» پیداست، پس از عرضه صف خرید نماد این شرکت غالبا به صف فروش فرو می‌رود که علت آن می‌تواند عرضه سنگین سهام توسط خریداران روزانه قبلی باشد که صرفا به علت استفاده از رانت وجود «صف»، برای یک دوره بسیار کوتاه مدت وارد معاملات سهم می‌شوند.
5 - در شرایط فعلی، وابستگی روند قیمت‌های سهام بسیاری از شرکت‌های مورد توجه بازار با تغییرات قیمت‌های جهانی کالاها پیوند خورده است.
بدین ترتیب با توجه به عدم وجود محدوده نوسان در قیمت‌های جهانی محصولات، تغییرات پرشتاب این قیمت‌ها موجب ایجاد صف‌های خرید و فروش مکرر در سهام شرکت‌های گوناگون می‌شود.
با توجه به قفل شدن روند معاملات در صف‌ها و ادامه تغییرات قیمت‌های جهانی عملا ریسک سیستماتیک معاملات بسیار بالا می‌رود.
شرایطی را تصور کنید که قیمت جهانی محصولات شرکتی که در بورس تهران فعالیت دارد، مثلا ۵درصد کاهش پیدا کند. بدین ترتیب پیش بینی انباشت تقاضای فروش برای نماد مربوطه در کف دودرصدی و تشکیل صف فروش بسیار محتمل است. با تشکیل صف فروش و با توجه به وجود حجم مبنا کاهش قیمت‌ها به کندی صورت می‌گیرد و حتی ممکن است چند ماه به طول بینجامد. اگر در طول این مدت قیمت‌های جهانی مثلا ۳۰درصد دیگر کاهش پیدا کنند سرمایه‌گذاران در صف فروش باید به انتظار یک روز «قیمت باز» در نماد بمانند تا موفق به فروش سهام خود در قیمت‌های بسیار پایین تر از قبل شوند. (نظیر افت قیمت متانول و وضعیت پتروشیمی خارک) حال آنکه شاید در آغاز روند با چنددرصد کاهش، امکان افزایش جذابیت خرید و متعادل شدن قیمت سهم در چند مرحله وجود می‌داشت. بدین ترتیب نقدشوندگی در یک دوره طولانی به واسطه وجود صف فروش از نماد معاملاتی سلب می‌شود و می‌تواند باعث کاهش نقدشوندگی و حجم معاملات و تغییرات ناگهانی قیمت و بالتبع آن ضرر و زیان سرمایه‌گذاران و خروج سرمایه‌ها از بازار شود.
با توجه به موارد فوق می‌توان گفت که اگر چه در حال حاضر بورس تهران به واسطه برخی عوامل بیرونی در حال تجربه دوران کاهشی است، اما نقش عوامل درونی نیز در شرایط فعلی پررنگ است.
لذا برای کاهش چالش‌ها و تنگناها به نظر می‌رسد به منظور تشویق بیشتر سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار سرمایه و تزریق نقدینگی جدید لازم است تا در برخی عوامل و مقررات درونی که در دوران رشد بازار وضع شده‌اند، تعدیلات بنیادی صورت پذیرد. این امر مسلما نیازمند تحولی اساسی و بازنگری در قوانین است و امید است که شرکت بورس با کارآمدی و تهوری که اخیرا در اداره بازار سرمایه از خود نشان داده است، در این بخش نیز اقدامات لازم را مجری دارد تا بیش از پیش شاهد بالندگی بازار سرمایه کشورمان باشیم.
ارسال نظر