مجید مهری- بازار سرمایه یکی از ارکان اصلی اقتصاد هر کشوری است و به واسطه ویژگی‌های منحصر به فرد آن می‌توان ملاحظه کرد که هر چه کشوری به سمت توسعه یافتگی قدم بردارد، به صورت تکاثری به اهمیت این بخش در اقتصاد افزوده می‌شود. برای نمونه نقش بازار سرمایه در تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی (یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه) در کشورهای توسعه‌یافته، نسبت به کشورهای در حال توسعه ۱۰برابر بیشتر است. یکی از عوامل اصلی رونق بازار سرمایه، اعتماد عمومی به سلامت آن است. میزان اعتماد عمومی به بازار نیز خود به ریسک موجود در بازار ارتباط می‌یابد. البته میزان ریسک در کنار بازده آن معنی می‌یابد و سرمایه‌گذار انتظار دارد که در بازار سرمایه، ریسک و بازده متناسب یکدیگر باشند. طبیعی است اگر ریسک و بازده بازار سرمایه، با یکدیگر متناسب نباشد، سرمایه‌ها از این بخش مهم و زیربنایی اقتصاد، به سوی سایر فعالیت‌ها سوق می‌یابد که در کشورهای در حال توسعه از جمله ایران حرکت منابع از بازار سرمایه به سوی فعالیت‌های غیرمولد (از جمله افزایش تقاضای سفته‌بازی در بازار مسکن) صورت می‌پذیرد. یکی از مواردی که در بازار سرمایه از اهمیت زیاد و والایی برخوردار است، بحث عملیات بازار (Market Operation) است.

مباحث عملیات بازار در کنار مباحث سرمایه‌گذاری (Investment) قسمت اعظم از موضوعات بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند. در این میان باید به این نکته توجه کافی و وافی کرد که مباحث عملیات بازار، تقریبا از مباحث سرمایه‌گذاری جدا بوده و فصل مشترک بسیار کمی دارند. این نکته بسیار مهمی است که طی سالیان گذشته، متاسفانه توجه کافی به آن نشده و می‌توان به جرات ادعا کرد که این مساله یکی از مشکلات ساختاری بازار سرمایه ایران است. افرادی که در حوزه مالی دارای تخصص هستند، عمدتا تجربه عملی و تحصیلات آکادمیک خود را در حوزه سرمایه‌گذاری به دست آورده‌اند. این افراد با تجربه و تحصیلات مزبور می‌توانند به عنوان یک مدیر سرمایه‌گذاری خوب (یعنی فردی که می‌تواند تخصیص بهینه منابع انجام دهد و به بیان ساده‌تر تشخیص دهد که در چه حوزه‌هایی سرمایه‌گذاری باید انجام شود) ایفای نقش کنند. در واقع در بورس اوراق بهادار فرد مزبور توانایی خرید و فروش اوراق بهادار را دارد. بخش عملیات بازار (Market Operation) به چگونگی انجام معاملات می‌پردازد، بدون توجه به اینکه اوراق بهادار در چه نرخی خریداری یا فروخته می‌شود.

طی سال‌های گذشته، همواره به گونه‌ای عمل شده که گمان برده می‌شود، فردی که توانایی سرمایه‌گذاری دارد، می‌تواند مدیریت عملیات بازار را (که کاری بس تخصصی است) انجام دهد. بحث عملیات بازار آنچنان تخصصی است که در دنیا سازمان‌های به‌خصوصی به منظور طراحی و کنترل آن ایجاد شده است. از جمله این سازمان‌ها می‌توان به سازمان معاملات اوراق بهادار STO) Securities Trading Organization) اشاره کرد.یکی از مباحث اصلی در عملیات بازار بحث چگونگی تطبیق سفارش‌های خرید و فروش از جمله هنگام عرضه‌های اولیه (Initial Public Offerings, IPO) است. اگر بخواهیم نحوه تطبیق سفارش‌های خرید و فروش را تقسیم‌بندی کنیم می‌توان به دو نوع پیوسته (Continuous) و انباشته (Call Auction)، اشاره کرد. در حالت پیوسته، معاملات بدون وقفه زمانی و به محض برابری شرایط سفارش خرید و فروش انجام می‌شود. در حالت انباشته معاملات به شکل پیوسته انجام شده و با تجمیع سفارش‌های خرید و فروش در سامانه معاملاتی و در زمانی مشخص (که توسط مسوولان عملیات بازار مشخص می‌شود)، سامانه معاملاتی با تعیین قیمتی که بیشترین حجم معامله در آن انجام می‌شود، اقدام به تغییر و سپس تطبیق سفارش‌های خرید و فروش می‌کند. در این حالت قیمت واحد بوده و کلیه معاملات در آن قیمت واحد انجام می‌پذیرد. در اغلب بورس‌های دنیا از روش دوم (Call Auction) برای انجام عرضه‌های اولیه استفاده می‌شود و بدین‌ترتیب کلیه معاملات در قیمتی واحد صورت می‌پذیرد. وجود مشکلات ساختاری در عرضه‌های اولیه از جمله مشکلات عدیده بورس اوراق بهادار ایران است که همواره هنگام عرضه‌های اولیه رخ کرده است. از جمله این موارد آخرین عرضه اولیه انجام شده یعنی عرضه اولیه شرکت ملی صنایع مس ایران در روز گذشته است.

عرضه مزبور از دو جنبه دارای مشکل اساسی بوده، نخست، نحوه عرضه اولیه که به شکل پیوسته انجام پذیرفته است. این مشکل ناشی از ضعف در سامانه معاملاتی موجود است. هر چند که امکان عرضه اولیه به روش انباشته (Call Auction) در سامانه معاملاتی موجود نیز قابل بررسی است، چرا که سامانه معاملاتی موجود هنگام شروع معاملات در صورتی که سفارش‌های خرید و فروش متوازن نباشند اقدام به تعیین قیمتی می‌کند که بیشترین حجم معاملات در آن صورت می‌گیرد و متناسب با این قیمت سفارش‌های خرید و فروش را تغییر و سپس عمل تطبیق را انجام می‌دهد. مشکل دوم از عدم نظارت صحیح بر عملیات عرضه اولیه توسط سازمان بورس ناشی می‌شود. در حالتی که عرضه اولیه برخلاف روش‌های معمول در دنیا به شکل پیوسته (Continuous) انجام می‌شود و محدوده نوسان قیمت نیز باز است، نظارت بر سفارش‌گذاری بازار از اهمیت زیادی برخوردار می‌شود. در مورد عرضه اولیه ملی مس سفارش‌های تقاضا از نرخ‌های زیر ۳ هزار ریال شروع شده و سپس با رقابت در سطح بازار به ۳۵۰۰ ریال رسید. تراکم سفارش‌های خرید در این قیمت حدود ۳۰-۲۰میلیون سهم شد.

در این هنگام با رقابتی محدود در حد چند صد هزار سهم قیمت از ۳۵۰۰ به ۴۰۰۰ ریال رسید و از آن جایی که بخش عمده‌ای از سفارش‌ها از رقابت مصنوعی فوق تبعیت کرده‌اند و سفارش‌های خرید در قیمت ۴۰۰۰ ریال حذف شده و مجددا قیمت از ۴۰۰۰ ریال به ۳۵۰۰ ریال بازگشت. این روند حتی بر میزان تراکم تقاضا در قیمت ۳۵۰۰ ریال اثر کرد و باعث شد از میزان تراکم تقاضا در قیمت ۳۵۰۰ ریال کاسته شود. پس از حرکت مزبور که سعی در افزایش مصنوعی قیمت سفارش‌های خرید در بازار از قیمت ۳۵۰۰ به ۴۰۰۰ ریال داشت (که البته به نتیجه نرسید و حتی اثری معکوس داشت) به یکباره سفارش‌های سنگینی در قیمت ۴۰۰۰ ریال شکل گرفت.

حجم این سفارش‌ها از رقم چند صدهزار شروع شده و طی چند ساعت به ۶۸میلیون رسید. بدین ترتیب در حالی که تقاضای بازار به شکل رقابتی در رقم ۳۵۰۰ ریال شکل می‌گرفت ناگهان طی چند ساعت و بدون انجام هیچ گونه رقابتی قیمت به ۴۰۰۰ ریال می‌رسد.

در این هنگام ساعت معاملات حدود ۲۰/۱۲ دقیقه را نشان می‌داد و این در حالی است که هنوز هیچ گونه عرضه‌ای انجام نشده بود. در این زمان به یکباره رقم تقاضا از ۶۸میلیون به حدود ۴۰میلیون رسید و سپس عرضه اولیه از نرخ ۴۰۰۰ تا ۳۶۰۰ ریال انجام پذیرفت.

بدین ترتیب به نظر می‌رسد سفارش‌های خریدی که خود باعث ایجاد تقاضای ۶۸میلیونی در نرخ ۴۰۰۰ ریال شده بودند به سرعت حذف شده و به نرخ ۳۶۰۰ ریال تغییر داده شدند.

در نهایت حدود ۴۰میلیون سهم در نرخ ۴۰۰۰ ریال و حدود ۱۳۴میلیون سهم در نرخ ۳۶۰۰ ریال عرضه شد. در واقع به نظر می‌رسد ۴۰میلیون سهمی که در نرخ ۴۰۰۰ ریال به فروش رفته با فریب سرمایه‌گذاران و ارائه ظاهری گمراه کننده از روند انجام معاملات به فروش رسیده است. بدین ترتیب حد بالا و پایین قیمت عرضه سهام ملی مس حدود ۱۲درصد اختلاف پیدا نمود. حال سوال اساسی در این میان این است که اولا چرا سازمان اقدام به اصلاح روش عرضه اولیه خود نمی‌کند؟ و ثانیا چرا در حین انجام معاملات اجازه داده شد که عده‌ای با ارائه ظاهری گمراه کننده از روند انجام معاملات اقدام به فروش ۴۰میلیون سهم در نرخی به مراتب بالاتر از نرخ میانگین کند؟ آیا افرادی که اقدام به سفارش‌گذاری و سپس حذف سفارش (حذف ۲۰میلیون سفارش در نرخ ۴۰۰۰ و سپس انتقال ناگهانی به ۳۶۰۰ ریال) نکرده‌اند باعث ارائه ظاهری گمراه کننده از روند انجام معاملات نشده‌اند؟

چگونه بدون انجام هیچ گونه رقابتی قیمت از ۴۰۰۰ به ۳۶۰۰ ریال می‌رسد؟ پس وظایف نظارتی سازمان بورس در این میان چه می‌شود؟