یادداشت روز
محسن ایلچی
بعد از گمانه‌زنی‌های مختلف، امروز با عرضه اولیه سهام «مپنا» بازار قیمت این سهم را مشخص می‌کند. به نظر می‌رسد قبل از تصمیم‌گیری برای خرید این سهم باید مپنا از چند بعد مورد ارزیابی قرار گیرد.

۱ - بخش قابل توجه درآمد حاصل از ارائه خدمات پیمانکاری مپنا از محل فروش نیروگاه به صورت انجام امور مهندسی و تامین تجهیزات و ساخت نیروگاه و فروش تجهیزات است.
واقعیت این است که با توجه به حضور بی‌رقیب مپنا و پایین بودن درجه رقابت در بازار، مقرون به صرفه نبودن راه‌اندازی شرکت رقیب، سود حاصل از بخش خدمات پیمانکاری قابل اتکا و پایدار است.
۲ - بخشی از درآمد شرکت از محل فروش برق است. سود حاصل از این بخش در حال حاضر آنچنان نیست که سهم بالایی از درآمد حاصل از تولید (نه پیمان) شرکت را به خود اختصاص دهد.در صورت افزایش تعرفه فروش برق، آزادسازی و تعدیل محدودیت قیمت‌گذاری و راه‌اندازی بورس نفت، مپنا می‌تواند از این محل سود قابل توجهی را شناسایی کند.
3 - هزینه‌ مالی مپنا نسبت به فروش در نگاه اول بالا است. اما هزینه‌ مالی «مپنا» به عنوان یک شرکت اهرمی به چند دلیل بر ارزش شرکت افزوده است. نخست آنکه بیشتر وام‌های دریافتی فاینانس‌های بلندمدت هستند که فشار آنی بر شرکت وارد نمی‌کند. ماهیت هزینه‌های مالی و بدهی‌های مپنا، تنها ماهیت «طلب» ندارد، بلکه کل منابع دریافتی صرف سرمایه‌گذاری شرکت شده است. شرکت با همین سطح از بدهی توانسته از ارزش سپر مالیاتی بدهی استفاده کند. بخشی از بدهی‌های مپنا یورویی است، و به دلیل کاهش ارزش ریال بر یورو بر ارزش ریالی فاینانس‌ها افزوده می‌شود. از دید هزینه فرصت زمانی ارزش فاینانس‌های دریافتی قابل توجه است که با توجه به تغییر ریسک اعتبار کشور و برقراری برخی محدودیت امکان، رتبه‌بندی مجدد شرکت‌های ایرانی دشوار است.
۴ - شرکت در صورت ایجاد محدودیت های مالی با مشکل دریافت خطوط اعتباری روبه‌رو خواهد شد. بنابراین احتمالا به انتشار اوراق مشارکت روی خواهد آورد.
5 - شرکت از بدو ورود به بورس از چند بعد دارای شفافیت مالی است. نخست افزایش سرمایه خود را به تعویق انداخت. شرکت اعلام کرد که در کوتاه‌مدت انتظار دریافت سود نقدی نداشته باشد.شرکت سود یکی از شرکت‌های زیرمجموعه خود را جهت افزایش یک‌هزار میلیارد تومانی منظور کرد و سود مپنا بین‌الملل را روی EPS سال 86 نشان داد. 6 - اختصاص سود سه سال شرکت به منظور افزایش سرمایه شرکت را می‌توان در جهت احقاق حقوق صاحبان سهام تفسیر کرد.ارزش ذاتی سهم افزایش خواهد یافت. سود اندوخته و آورده نقدی و ارزش شرکت و قیمت سهم را تقویت خواهد کرد. 7 - در برنامه‌های شرکت آمده است که طی سه و چهار سال آینده حدود 4 تا 5میلیارد دلار سرمایه‌گذاری خواهد کرد. رشد هزینه‌های مالی شرکت قطعی است. شرکت برای تامین این حجم منابع به بازار پول داخلی و بازارهای مالی خارجی مراجعه خواهد کرد. برقراری محدودیت در مناسبات‌ مالی ایران با اروپا، شرکت را از این بعد با فراز و فرود روبه‌رو می‌کند. 8 - 20درصد از سهام شرکت تحت عنوان سهام عدالت توزیع خواهد شد، وجود سهام عدالت از دو بعد ریسک خرید سهم را کاهش می‌دهد. نخست اینکه توزیع سهام عدالت بدون سود طی سه سال آینده، اندکی تعجب‌برانگیز است. چون توزیع‌کننده سهام عدالت (دولت) و دارندگان آن روی سود سهم که به‌صورت اقساط بهای آن را می‌پردازند، حساب باز کرده‌اند. مگر آن‌ که بهای اقساط از طریق سود پرداخت نشده آن، تادیه شود. 9 - بازار یکی از ریسک‌هایی که برای سهم در نظر می‌گیرد، توقف سفارش کار از سوی دولت به «مپنا» و در نتیجه کاهش سود ناشی از خدمات فروش پیمانکاری است. این ریسک به چند علت، بی‌دلیل در بازار برجسته شده است. اول اینکه وجود دارندگان سهام عدالت در ترکیب سهامداران مپنا، این احتمال را به حداقل می‌رساند. چرا که دولت به سهام عدالت و بازده آن دیدگاه حمایتی دارد. دوم اینکه وضعیت «مپنا» با «صدرا» بسیار متفاوت است. صدرا، مپنا نیست، مپنا در یک بازار مونوپولی با درجه تمرکز بالا فعالیت می‌کند. از سوی دیگر «رفان» مدیرعامل شرکت می‌گوید: «در حال حاضر هم دولت به ما کار نمی‌دهد، بلکه خودمان در مناقصات شرکت کرده و برنده می‌شویم. بنابراین ورود به بورس تاثیر منفی در گرفتن پروژه‌ها ایجاد نمی‌کند.» 10 - بخش عمده سهام در اختیار دولت و سهامداران دولتی (51درصد شرکت سرمایه‌گذاری آب و برق، 39درصد توانیر و 10درصد سازمان گسترش و نوسازی صنایع ایران) بنابراین سهامداران جدید، سهم و اثر زیادی در سیاست‌های آتی شرکت از جمله سیاست تقسیم سود، روش افزایش سرمایه و ... ندارند. 11 - عرضه پنج درصد از سهام «مپنا» برای سهامداران و خریداران حقوقی این پیام را دارد که در کوتاه‌مدت هیچ یک از خریداران که سیاست خرید عمده سهم را دنبال می‌کنند، نمی‌توانند کرسی‌های هیات‌مدیره را برای اعمال سیاست‌گذاری، راهبری و کسب اطلاعات راهبردی بهنگام از فعالیت‌های شرکت تصاحب کنند. 12 - از ابتدای بازاریابی سهم برای عرضه اولیه، محتوای اطلاع‌رسانی شرکت به گونه‌ای بود که «مپنا» مخاطب خود را سرمایه‌گذاران قرار داده است، نه سهامداران. مدیرعامل شرکت مپنا می‌گوید: «ما سه سال سود نمی‌دهیم ... «مپنا» سهم کوتاه مدت نیست، بلکه بلندمدت است ... نباید انتظار یک بازده کوتاه مدت داشته باشید.» بنابراین اصولا شرکت تلاش می‌کند که سهم اسیر سفته‌بازی نشود. شرکت از ابتدا سعی می‌کند خود را در ناحیه‌ای از بازار قرار دهد که خریداران به صورت یک دارایی بلندمدت و دیربازده به سهم بنگرند. از این رو برای جلوگیری از شکل‌گیری قیمت غیرواقعی، سیاست سه ساله تقسیم سود را اعلام کرده است.