نکاتی درباره قیمت‌گذاری اوراق اختیار فروش تبعی

احمد پویان‌فر *
چندی پیش برای اولین بار ابزار مالی جدیدی تحت عنوان اختیار فروش در بازار سرمایه کشور مورد معامله قرار گرفت. معرفی این ابزار را در کنار قراردادهای آتی و صکوک می‌توان جزو بزرگ‌ترین تحولات در دوره مدیریت فعلی در بازار سرمایه کشور قلمداد کرد.

در این نوشتار در جهت حمایت از گسترش این ابزار در بازار سرمایه کشور، به بررسی مهم‌ترین پارامتر این ابزار، یعنی قیمت معاملاتی آن، می‌پردازیم. هدف از تحلیل ارائه شده اصلاح نگرش دست‌اندرکاران بازار نسبت به این ابزار می‌باشد تا اینکه در بلندمدت بتوان از ماندگاری و کارکرد درست این ابزار در کشور اطمینان حاصل کرد. با توجه به مدل‌های رایج قیمت‌گذاری اختیار معامله، قیمت اختیار فروش هر ورقه سهام شرکت پتروشیمی کرمانشاه ۵/۲۸ تومان برآورد می‌شود. به این ترتیب فروش اختیار فروش این سهم به قیمت ۵/۲ تومان، یک فرصت آربیتراژ ۵/۲۹ تومانی به ازای هر ورقه اختیار فروش ایجاد خواهد کرد. به این معنی که می‌توان با اتخاذ استراتژی مناسب بدون پذیرش هرگونه ریسکی و همچنین بدون درگیر نمودن سرمایه، سود رایگان به دست آورد. چنانچه نرخ بدون ریسک ۲۰درصد، نوسان سالانه قیمت سهم ۳۰درصد (نوسان تاریخی یک سال گذشته بیش از ۵۰درصد بوده است)، قیمت اعمال ۴۸۰ تومان، قیمت جاری ۴۱۴ تومان و سررسید اختیار ۹ ماهه باشد، قیمت هر ورقه اختیار فروش باید ۵/۲۸ تومان تعیین شود. این قیمتی است که باعث می‌شود در بازار، فرصت آربیتراژ ایجاد نشود. از آنجا که در دستورالعمل بورس تنها می‌توان به میزانی برابر با دارایی پایه اختیار فروش خریداری نمود، این محدودیت در برخی موارد مانع استفاده از شرایط آربیتراژ به صورت کامل خواهد شد و لیکن همچنان می‌توان به صورت ناقص آربیتراژ نمود. برای نمایش فرصت آربیتراژ، استراتژی زیر را در زمان صفر (حال) نظر بگیرید. در زمان صفر، اقدام به خرید یک اختیار فروش به قیمت ۵/۲ تومان و خرید یک سهم می‌کنیم. از سوی دیگر اقدام به دریافت وام با نرخ ۲۰درصد به مبلغ ۵/۴۱۶ تومان به سررسید ۹ ماهه می‌نماییم (به‌جای دریافت وام می‌توان اوراق مشارکت ۲۰درصد را فروخت). سود پرتفولیوی فوق هم در زمان تشکیل برابر صفر تومان خواهد بود (در واقع یک جابه‌جایی در ترکیب پرتفولیو ایجاد شده است).

حال ببینیم در سررسید، عایدی استراتژی فوق چگونه خواهد بود. جهت سهولت نتیجه گیری، تنها دو حالت خوب و بد بازار را درنظر می‌گیریم. در حالت خوب فرض بر این است که قیمت سهم ۵۳۷ تومان و در حالت بد قیمت سهم ۳۳۰ تومان شود (قیمت‌های فوق با توجه به نوسان ۳۰درصد و مدل دوجمله‌ای قیمت‌گذاری اختیار به دست آمده است. می‌توان با افزایش تعداد گام‌ها قیمت‌های بی‌شماری را فرض نمود. در حالت واقعی تر باید توزیع قیمت سهم را در سررسید به دست آورد که خللی در نتیجه گیری ارائه شده ایجاد نخواهد کرد).

در سررسید، اوراق (سهام و اختیار) را فروخته و وام را تسویه می‌نماییم. چنانچه شرایط بازار بد باشد، اختیار را اعمال و سهم را می‌فروشیم و به ترتیب دو عایدی ۱۵۰ تومانی(تفاضل قیمت اعمال با قیمت سهم) و ۳۳۰ تومانی را به دست می‌آوریم. در صورتی ‌که بازار خوب باشد اختیار را اعمال نکرده و سهم را می‌فروشیم و عایدی آن برابر ۵۳۷ تومان خواهد بود. در هر دو حالت بدهی ما همراه با بهره ۴۷۹ تومان می‌باشد ( ۵/۴۱۶ تومان اصل به علاوه ۵/۶۲ تومان بهره). ملاحظه می‌شود که در سررسید در صورت افزایش قیمت، عایدی سرمایه گذار ۵۸ تومان و در صورت کاهش قیمت سهام، عایدی استراتژی یک تومان خواهد بود. ملاحظه می‌شود که در هر دو صورت استراتژی سودی بین یک تا ۵۸ تومان و به طور متوسط ۵/۲۹ تومان ایجاد خواهد کرد. برای اینکه این پول بدون دلیل نصیب سرمایه گذار نشود، باید قیمت اختیار ۵/۲۸ تومان باشد. مجددا استراتژی را با قیمت اختیار ۵/۲۸ تومان تشکیل می‌دهیم.

در جدول زیر مقدار سود یا زیان حاصل از پیاده سازی استراتژی فوق با قیمت اختیار فروش ۵/۲۸ تومان در شرایط قبلی بازار نمایش داده شده است.

ملاحظه می‌شود که با قیمت ۲۸/۵ تومان در هر دو شرایط بازار، عایدی استراتژی به صورت متوسط صفر خواهد بود (مغایرت‌ها به‌ دلیل خطای گرد کردن است). قیمت تعادلی فوق را می‌توان با استفاده از مدل بلک- شولز یا درختی به‌دست آورد. در مثال فوق شرایطی که قیمت اختیار ارزان تعیین شده بود مورد تحلیل قرار گرفت و چنانچه قیمت اختیار گران تعیین شود مجددا می‌توان با اتخاذ استراتژی مناسب آربیتراژ کرد.
* مدیر عامل آیکو (شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش پرداز آریان)
منبع: www.Bourse۲۴.ir