احمد پویان‌فر *
چندی پیش برای اولین بار ابزار مالی جدیدی تحت عنوان اختیار فروش در بازار سرمایه کشور مورد معامله قرار گرفت. معرفی این ابزار را در کنار قراردادهای آتی و صکوک می‌توان جزو بزرگ‌ترین تحولات در دوره مدیریت فعلی در بازار سرمایه کشور قلمداد کرد.

در این نوشتار در جهت حمایت از گسترش این ابزار در بازار سرمایه کشور، به بررسی مهم‌ترین پارامتر این ابزار، یعنی قیمت معاملاتی آن، می‌پردازیم. هدف از تحلیل ارائه شده اصلاح نگرش دست‌اندرکاران بازار نسبت به این ابزار می‌باشد تا اینکه در بلندمدت بتوان از ماندگاری و کارکرد درست این ابزار در کشور اطمینان حاصل کرد. با توجه به مدل‌های رایج قیمت‌گذاری اختیار معامله، قیمت اختیار فروش هر ورقه سهام شرکت پتروشیمی کرمانشاه 5/28 تومان برآورد می‌شود. به این ترتیب فروش اختیار فروش این سهم به قیمت 5/2 تومان، یک فرصت آربیتراژ 5/29 تومانی به ازای هر ورقه اختیار فروش ایجاد خواهد کرد. به این معنی که می‌توان با اتخاذ استراتژی مناسب بدون پذیرش هرگونه ریسکی و همچنین بدون درگیر نمودن سرمایه، سود رایگان به دست آورد. چنانچه نرخ بدون ریسک 20درصد، نوسان سالانه قیمت سهم 30درصد (نوسان تاریخی یک سال گذشته بیش از 50درصد بوده است)، قیمت اعمال 480 تومان، قیمت جاری 414 تومان و سررسید اختیار 9 ماهه باشد، قیمت هر ورقه اختیار فروش باید 5/28 تومان تعیین شود. این قیمتی است که باعث می‌شود در بازار، فرصت آربیتراژ ایجاد نشود. از آنجا که در دستورالعمل بورس تنها می‌توان به میزانی برابر با دارایی پایه اختیار فروش خریداری نمود، این محدودیت در برخی موارد مانع استفاده از شرایط آربیتراژ به صورت کامل خواهد شد و لیکن همچنان می‌توان به صورت ناقص آربیتراژ نمود. برای نمایش فرصت آربیتراژ، استراتژی زیر را در زمان صفر (حال) نظر بگیرید. در زمان صفر، اقدام به خرید یک اختیار فروش به قیمت 5/2 تومان و خرید یک سهم می‌کنیم. از سوی دیگر اقدام به دریافت وام با نرخ 20درصد به مبلغ 5/416 تومان به سررسید 9 ماهه می‌نماییم (به‌جای دریافت وام می‌توان اوراق مشارکت 20درصد را فروخت). سود پرتفولیوی فوق هم در زمان تشکیل برابر صفر تومان خواهد بود (در واقع یک جابه‌جایی در ترکیب پرتفولیو ایجاد شده است).

حال ببینیم در سررسید، عایدی استراتژی فوق چگونه خواهد بود. جهت سهولت نتیجه گیری، تنها دو حالت خوب و بد بازار را درنظر می‌گیریم. در حالت خوب فرض بر این است که قیمت سهم 537 تومان و در حالت بد قیمت سهم 330 تومان شود (قیمت‌های فوق با توجه به نوسان 30درصد و مدل دوجمله‌ای قیمت‌گذاری اختیار به دست آمده است. می‌توان با افزایش تعداد گام‌ها قیمت‌های بی‌شماری را فرض نمود. در حالت واقعی تر باید توزیع قیمت سهم را در سررسید به دست آورد که خللی در نتیجه گیری ارائه شده ایجاد نخواهد کرد).

در سررسید، اوراق (سهام و اختیار) را فروخته و وام را تسویه می‌نماییم. چنانچه شرایط بازار بد باشد، اختیار را اعمال و سهم را می‌فروشیم و به ترتیب دو عایدی 150 تومانی(تفاضل قیمت اعمال با قیمت سهم) و 330 تومانی را به دست می‌آوریم. در صورتی ‌که بازار خوب باشد اختیار را اعمال نکرده و سهم را می‌فروشیم و عایدی آن برابر 537 تومان خواهد بود. در هر دو حالت بدهی ما همراه با بهره 479 تومان می‌باشد ( 5/416 تومان اصل به علاوه 5/62 تومان بهره). ملاحظه می‌شود که در سررسید در صورت افزایش قیمت، عایدی سرمایه گذار 58 تومان و در صورت کاهش قیمت سهام، عایدی استراتژی یک تومان خواهد بود. ملاحظه می‌شود که در هر دو صورت استراتژی سودی بین یک تا 58 تومان و به طور متوسط 5/29 تومان ایجاد خواهد کرد. برای اینکه این پول بدون دلیل نصیب سرمایه گذار نشود، باید قیمت اختیار 5/28 تومان باشد. مجددا استراتژی را با قیمت اختیار 5/28 تومان تشکیل می‌دهیم.



در جدول زیر مقدار سود یا زیان حاصل از پیاده سازی استراتژی فوق با قیمت اختیار فروش ۵/۲۸ تومان در شرایط قبلی بازار نمایش داده شده است.

ملاحظه می‌شود که با قیمت ۲۸/۵ تومان در هر دو شرایط بازار، عایدی استراتژی به صورت متوسط صفر خواهد بود (مغایرت‌ها به‌ دلیل خطای گرد کردن است). قیمت تعادلی فوق را می‌توان با استفاده از مدل بلک- شولز یا درختی به‌دست آورد. در مثال فوق شرایطی که قیمت اختیار ارزان تعیین شده بود مورد تحلیل قرار گرفت و چنانچه قیمت اختیار گران تعیین شود مجددا می‌توان با اتخاذ استراتژی مناسب آربیتراژ کرد.
* مدیر عامل آیکو (شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش پرداز آریان)
منبع: www.Bourse۲۴.ir