مصونیت بورس تهران در برابر تحریم‌ها
در یک گزارش تحلیلی بررسی شد
تاثیر قطعنامه‌های شورای امنیت بر بورس تهران
سید مهدی سدیدی*
بورس پس از تصویب قطعنامه‌ها روند طبیعی خود را ادامه می‌دهد
شورای امنیت هفته قبل قطعنامه ۱۹۲۹ را در خصوص برنامه هسته‌ای ایران به تصویب رساند.
این قطعنامه پنجمین قطعنامه تصویبی در 4 سال اخیر علیه ایران است. پوشیده نیست که در جهان امروز فضای اقتصاد بدون ملاحظات سیاست بین‌الملل، فضایی غیرقابل تعریف است. این تاثیرات تا به حدی پیش رفته است که شاید در ادبیات اقتصادی عبارت «اقتصاد سیاسی» را بتوان بیشتر از «سیاست‌های اقتصادی» شنید. بر خلاف مبانی تبلیغی «اقتصاد بازار»، «جهانی شدن و جهانی‌سازی» و «آزادسازی» به وضوح می‌توان رگه‌های موثر لابی‌های سیاسی را در تغییر موازنه‌های اقتصادی مشاهده کرد. رابطه مستقیم و معنادار اقتصاد- سیاست تبدیل به اصلی بدیهی شده است، تا جایی که توانمند شدن در هر کدام بدون قدرت آن دیگری تقریبا محال به نظر می‌رسد. قطعنامه‌های تحریمی شورای امنیت علیه ایران تصمیمی است سیاسی که آثار اقتصادی آن بر مبنای اصول نظری می‌تواند غیرقابل انکار باشد.
در اصل این مصوبات به عنوان اهرم فشار اقتصادی جهت نیل به مقاصد سیاسی به جریان می‌افتد، حال آنچه محل مناقشه است، میزان تاثیر این اهرم بر فضای اقتصادی کشور است.
این مقاله در صدد است از زوایایی تاثیر این قطعنامه‌ها را بر بازار سرمایه بررسی کند.
بازار سرمایه و تغییرات آن نمایی از قدرت برنامه‌ریزی و اجرایی فضای اقتصادی کشور است. این بازار در تعاریف نظری خود بازاری است که واکنش نشان دادن به متغیرهای محیطی از اصلی‌ترین خواص آن است. این اصل به حدی قابل قبول است که بازار تحریک‌ناپذیر یا تحریک‌پذیر بیش از حد منطقی را بازار ناکارآمد یا نابالغ و مریض می‌نامند.
برای ورود به بحث شایسته است اشاره‌ای به قطعنامه‌های تصویبی انجام پذیرد. جدول یک شرح 5قطعنامه تصویبی است. قطعنامه 1696 که اولین قطعنامه تصویبی این گروه است به دلیل نداشتن بندهای تحریمی و تنبیهی بعضا از این حلقه خارج می‌شود و از این رو است که شنیده می‌شود قطعنامه اخیر (1929) را به عنوان قطعنامه چهارم نامگذاری می‌کنند اما در نظر داشتن قطعنامه 1696 به عنوان اولین قطعنامه تصویبی ضروری است.
همان‌گونه که در جدول ۲ مشاهده می‌شود ۱۵ عضو شورای امنیت برای تصویب این ۵ قطعنامه مجموعا ۷۵رای اعلام کرده‌اند که از این مجموع، ۷۰رای موافق با تحریم، ۳رای مخالف و ۲رای ممتنع نتیجه شده است. جدول ۲ نتیجه آرا را به تفکیک کشورهای عضو شورای امنیت نشان می‌دهد. علاوه بر ۵ عضو دائم شورای امنیت ۲۹ کشور در طول ۴۰ سال گذشته به صورت دوره‌ای عضویت غیردائم این شورا را داشته‌اند. مشاهده می‌شود اعضای دائم این شورا نسبت به هر ۵قطعنامه رای مثبت داده‌اند. تفکیک رای سایر کشورها به وضوح در جدول قابل مشاهده است. ۳رای مخالف قطر، برزیل، ترکیه و دو رای ممتنع اندونزی و لبنان تصویری از این ۵قطعنامه است که البته قطر و اندونزی در قطعنامه‌ای دیگر رای موافق با تحریم داده‌اند.
واکنش بورس تهران به قطعنامه‌ها
اصل پذیرفته شده بیان می‌دارد که تغییر ارزش معاملات بازار بورس ارتباط مستقیم با تلقی صاحبان سرمایه و سرمایه‌گذاران نسبت به آینده فضای اقتصاد و به تبع آن بنگاه‌های اقتصادی دارد. افزایش ارزش معاملات یعنی توانایی بازار سرمایه در جذب نقدینگی سرگردان و هدایت آن به سمت تولید، سپس متغیر «ارزش معاملات» و نوسانات آن در بازه زمانی پیرامون تصویب قطعنامه‌های تحریمی می‌تواند شاخصی برای بررسی تحریک‌پذیری و واکنش بازار سرمایه باشد.
فرض دیگر بر این استوار است که به طور عام انزوای سیاسی و اعمال تحریم علیه یک کشور، هزینه‌های تولید و نیز صادرات را برای بنگاه‌ها افزایش می‌دهد. افزایش بهای تمام شده کالای تولیدی با توجه به کشش‌ناپذیری قیمت غالب محصولات و خدمات منجر به کاهش سود خالص شرکت‌ها می‌شود. قیمت سهام شرکت تابعی است از بازده (سود) شرکت و انتظار آتی سهامداران از بهبود وضعیت سودآوری بنگاه، بر این اساس از لحاظ نظری تحریم با این مکانیسم سبب افت قیمت و کاهش تقاضا برای سهام و در نتیجه کاهش و افت شاخص قیمت بورس می‌شود که ایجاب می‌کند شاخص قیمت بورس نیز تحلیل شود. در فرض تغییر ارزش معاملات، تعداد شرکت‌هایی که پس از تصویب قطعنامه دچار کاهش قیمت یا افزایش قیمت می‌شوند، می‌تواند تصویری از واکنش آتی بازار نسبت به این پارامتر سیاسی را به نمایش بگذارد.
نمودار شماره ۱ شاخص کل قیمت بازار را در روندی ۵ ساله منتهی به ۲۰خرداد ۱۳۸۹ به نمایش گذاشته است. در این شاخص ۴نقطه قطعنامه‌های ۱۶۹۶، ۱۷۳۷، ۱۷۴۷ و ۱۸۰۳ به ترتیب تاریخ تصویب به نمایش گذاشته شده است. در اصول تحلیل تکنیکال، گراف بازارهای مالی زمانی یک حادثه بنیادی را به عنوان پارامتر موثر در بازار قلمداد می‌کنند که روند بازار را دچار تغییر کند. به بیان دیگر اگر بازار روند نزولی داشته باشد، این روند را به صعودی تبدیل کند یا بالعکس. همان‌گونه که در نمودار مشاهده می‌شود، در بازه زمانی تصویب این ۴ قطعنامه (مرداد ۸۵ تا اسفند ۸۶) شاخص قیمت بازار در یک کانال مشخص و در شرایطی متعادل در حال نوسان بوده است، به طوری که شاخص در زمان تصویب قطعنامه‌های ۱۷۳۷، ۱۷۴۷ و ۱۸۰۳ تقریبا در اعدادی برابر قرار داشته‌اند. نوسانات پس از این نقاط نیز به هیچ وجه نشان‌دهنده روند نزولی مورد انتظار از تحریم نیست. در واقع می‌توان نتیجه گرفت شاخص بورس تهران که نشان‌دهنده تغییرات قیمت شرکت‌های فعال در این بازار است، هیچ واکنشی به تحریم‌ها نشان نداده است.
نمودارهای 4گانه شماره 2 نشان‌دهنده تعداد شرکت‌های افزایش قیمت یافته و یا کاهش قیمت یافته در بازه زمانی یک ماه قبل و بعد از تصویب هر قطعنامه است.
همان‌گونه که مشاهده می‌شود، در روزهای کاری پس از تصویب قطعنامه‌های ۱۶۹۶، ۱۷۳۷ و ۱۸۰۳ تعداد شرکت‌هایی که با کاهش قیمت مواجه شده‌اند، روند صعودی به خود گرفته و نسبت به این موضوع واکنش نشان داده‌اند، اما در خصوص قطعنامه ۱۷۴۷ و با توجه به تقارن این قطعنامه با شروع بازار در سال ۸۶، این روند معکوس است و تعداد شرکت‌هایی که افزایش قیمت را تجربه کرده‌اند، بیش از شرکت‌های کاهشی بوده است. با بررسی دو ماهه‌هایی که نمایش داده شده است دو نکته به وضوح به چشم می‌خورد: اول آنکه پاسخ‌های منطبق با اثر تحریم بیش از ۷ روز کاری در بازار اثر گذاشته است و همان‌گونه که در قطعنامه تصویبی اخیر (۱۹۲۹ خرداد ۸۹) نیز به چشم می‌خورد، بازار به این اتفاق سیاسی واکنش موثر نشان نداده است. واکنش موثر همان‌گونه که ذکر شد به معنای تغییر یک روند صعودی یا نزولی است. در این فرض یعنی در یک بازه زمانی معنادار پس از تصویب قطعنامه به طور مطلق باید تعداد شرکت‌هایی که کاهش قیمت را تجربه می‌کنند، بیش از شرکت‌های افزایشی باشد که این موضوع اتفاق نیفتاده است. نمودارهای ۴گانه شماره ۳ به بررسی تغییر ارزش معاملات در بازه زمانی یک ماه قبل و یک ماه بعد از تصویب
قطعنامه‌ها می‌پردازد. در این بررسی سعی شده است معاملات عمده لحاظ نشود، زیرا آنچه مد نظر بوده، بررسی تغییرات روند طبیعی ارزش معاملات است. بر این اساس مشاهده می‌شود ارزش معاملات نیز همانند شاخص قیمت و وضعیت کاهشی- افزایشی قیمت شرکت‌ها، تغییر روند مرتبط با تصویب قطعنامه را به خود ندیده است. در قطعنامه ۱۶۹۶، ۱۷۳۷ و ۱۸۰۳ مشاهده می‌شود ارزش معاملات در یک کانال ثابت در حال نوسان است. در این بازه زمانی برای قطعنامه ۱۶۹۶ کانال ۷۰ تا ۲۲۰میلیارد ریالی، برای قطعنامه ۱۷۳۷ کانال ۱۲۰ تا ۴۰۰میلیارد ریالی و برای قطعنامه ۱۸۰۳ کانال ۱۰۰ تا ۴۰۰میلیارد ریالی مشاهده می‌شود، با توجه به اینکه ارزش معاملات از ابتدای سال ۸۵ تا یک ماه پس از تصویب قطعنامه ۱۸۰۳ در کانال تقریبی ارزش معاملاتی ۳۰میلیارد تا ۷۰۰میلیارد ریال در نوسان بوده است. بنابراین می‌توان دریافت که ارزش معاملات در بازه زمانی یک ماهه قبل و بعد از تصویب قطعنامه‌ها در مسیر میانگین معاملات این دوره قرار داشته است و شوک ارزشی حاصل از این پیامد سیاسی، گریبانگیر آن نشده است. قطعنامه ۱۷۴۷ به دلیل تقارن با آغاز سال ۸۶ تحت تاثیر این عامل قرار گرفته و رکود طبیعی آغاز هر سال،
اثر غالب نسبت به تصویب قطعنامه داشته است.
ساختارشناسی بورس
بررسی‌های بالا نشان داد که بورس نزدیک به ۳۵۰شرکتی تهران طی این دوره به قطعنامه‌های شورای امنیت واکنش موثر نشان نداده است، اما آیا این مطلب بدین معنی است که تحریم بر شرکت‌های فعال در فضای اقتصاد نیز تاثیر نداشته است و آیا این مطلب موجب واکنش نشان ندادن بورس تهران شده یا ساختار بورس موجب این پدیده شده است؟ در اینجا فرضیاتی برای چرایی غیرمحرک بودن بورس نسبت به تحریم‌ها بیان می‌شود.
1 - آیا بورس تهران به طور کامل نمایشگر رونق و رکود فضای اقتصادی کشور است؟
برای پاسخ به این پرسش نسبت ارزش بازار بورس به تولید ناخالص داخلی هر کشور نسبتی است که نزدیک به یک بودن آن نشان‌دهنده بلوغ و کارآمدی بازار سرمایه هر کشور است. این نسبت نشان می‌دهد تولید ناخالص داخلی کشور از مجرای شرکت‌های سهامی عام تامین می‌شود و این شرکت‌ها در بورس فعالند که مورد و ارزیابی لحظه‌ای تمام معامله‌گران قرار می‌گیرند. بر این اساس ارزش بازار ۶۷میلیارد دلاری بورس تهران در پایان سال ۱۳۸۸ را می‌توان بین ۱۵ تا ۲۰درصد تولید ناخالص داخلی کشور دانست. با توجه به پیش‌بینی فروش شرکت‌های بورسی برای سال ۱۳۸۸ برابر با ۶۲میلیارد دلار، نسبت درآمد شرکت‌های بورسی به تولید خالص داخلی را می‌توان حدود ۱۴ تا ۱۸درصد در نظر گرفت.
واضح است درآمد (فروش) شرکت‌های بورسی به طور مستقیم در تولید ناخالص داخلی ثبت نمی‌شود. آنچه به تولید ناخالص داخلی انتقال می‌یابد ارزش افزوده این شرکت‌ها است. با توجه به پیش‌بینی سود 7/9میلیارد دلاری شرکت‌های بورسی برای سال 1388 و لحاظ کردن ضمنی برخی پارامترها مانند مالیات، هزینه‌های عمومی، اداری و ... می‌توان سهم شرکت‌های بورسی در تولید ناخالص داخلی را 3 تا 5درصد ارزیابی کرد. این مفروضات به هیچ وجه صورت خوشی از بازار سرمایه را به نمایش نمی‌گذارد. ارتباط 3 تا 5درصدی شرکت‌های بورس تهران با تولید ناخالص داخلی نشان می‌دهد GDP کشور به طور عمده به صورت دولتی یا به صورت شرکت‌های خارج از بورس تامین می‌شود. نگاهی به
تفکیک بخشی تولید ناخالص داخلی نیز موید همین مدعا است. سهم ۳۰درصدی گروه نفت در تولید ناخالص داخلی، ۴۵درصدی گروه خدمات و ۱۲درصدی گروه کشاورزی (مجموعا ۸۷درصد) که سهم ناچیزی در شرکت‌های بورسی دارند، فرضیه سهم ۳ تا۵درصدی شرکت‌های بورسی در تولید ناخالص داخلی را تقویت می‌کند. آیا بر این اساس نمیتوان نتیجه گرفت که بازار سرمایه ایران سهم ناچیزی از تولید ناخالص داخلی را در دست دارد؟ و به تبع آن آیا نمیتوان نتیجه گرفت که بازار سرمایه حقایق رونق یا رکود اقتصاد را نمی‌تواند به درستی نشان دهد؟
بر اساس این فرضیه همین گونه است. سهم ناچیز شرکت‌های بورسی به تولید ناخالص داخلی نشان می‌دهد عدم واکنش بورس تهران به قطعنامه‌های شورای امنیت الزاما نشان دهنده عدم تاثیر این قطعنامه‌ها در فضای اقتصاد نیست.
۲ - بورس تهران دارای ترکیبی غیرمتقارن است.
جدول سه؛ 15 شرکت برتر بازار سرمایه از لحاظ ارزش بازار را در مقاطع زمانی 1385 تا خرداد 1389 نمایش می‌دهد. همان‌گونه که در جدول منعکس است این 15 شرکت در طول این دوره همیشه بین 50 تا 56درصد ارزش بازار را به خود اختصاص داده‌اند و بیش از 300شرکت باقی‌مانده تنها 50درصد دیگر بازار بورس را شامل شده‌اند. نگاهی به فهرست این شرکت‌ها نشان می‌دهد عنصر حمایتی دولت در دو فرآیند قیمت‌گذاری همراه با یارانه مواد اولیه و بازارسازی دولتی برای فروش محصولات با جلوگیری از ورود رقبای بین‌المللی نقش بسزایی در درآمد و هزینه‌های تولید و بالطبع سود آنها دارد. عمق کم بازار سرمایه و شناور بودن سهم اندکی از شرکت‌ها نیز علت موجهی برای کم‌تحرکی قیمت در واکنش به مسائل محیطی است. در واقع بازار سهام بر اساس نوسان‌گیری در حال حرکت است. دلیل این ادعا همسان بودن تقریبی بازده شرکت‌های بورسی با بازده اوراق قرضه بدون ریسک است. در این شرایط است که فعالان بورس تنها به جهت کسب منافع حاصل از نوسانات قیمتی سهام اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند که البته گذر از حد این مطلب، نشانه‌ای برای بیماری بازار سرمایه کشور است. در این میان مکانیسم‌های کنترل نوسان قیمت
به منظور حفظ تعادل در بازار ایجاد شده (مانند حجم مبنا) و تجربه نشان داده است این مکانیسم‌ها تمایل بیشتری برای جلوگیری از روند نزولی بورس دارند. کلیه موارد بالا شامل انحصار ارزش بازار در 15 شرکت، عمق کم بازار، سهام شناور اندک، مدیریت عرضه‌های عمومی و خریدهای دستوری و خارج از منفعت‌طلبی‌های اقتصادی همگی می‌تواند عاملی برای کم‌تحرکی بورس به واکنش‌های محیطی تلقی شود.
۳ - ارتباط صنایع و موارد تحریمی مصوب در قطعنامه‌ها با شرکت‌های فعال در بورس اندک است. بدون در نظر داشتن آثار عمومی تحریم مشاهده می‌شود به طور خاص به صنعت یا شرکتی که تاثیر مستقیم بر بورس داشته باشد، در تحریم‌ها اشاره‌ای نشده است و با توجه به جزیره‌ای عمل کردن شرکت‌های داخلی و ارتباط محدود بین‌المللی این شرکت‌ها به نسبت شرکت‌های فراملی، می‌توان این فرضیه را نیز برای عدم پاسخ بورس تهران به قطعنامه‌های شورای امنیت در نظر گرفت.
4 - فضای اقتصاد و به تبع آن بورس تهران با تحریم‌های شورای امنیت را سازگار شده است. بر این اساس شرایط به گونه‌ای پیش رفته است که واکنش‌ها نسبت به قطعنامه 1929 (خرداد 89) بسیار کمتر از 4 قطعنامه قبلی است. در 4روز کاری بعد از تصویب این قطعنامه بازار صعود نزدیک به 300واحدی شاخص قیمت و بازده نقدی را تجربه کرده است.
تحلیلگران بازار عبارت کلیدی «۳۰سال تحریم و مقابله با این تهدیدات» را نباید از نظر دور داشته باشند.
در این خصوص در مباحث مدیریت نظریه «قورباغه پخته» مربوط به حوزه «سازگاری» مطرح می‌شود، آزمایشی که توسط زیست‌شناسان صورت پذیرفت و سپس به دفعات توسط صاحبنظران مدیریت و جامعه‌شناسان مورد استفاده قرار گرفت. در این آزمایش قورباغه اول به ظرف آب جوش انداخته شد. قورباغه تمام تلاش خود را برای خروج از این شرایط به کار بست و به محیط واکنش نشان داد. اما قورباغه دوم در ظرف آبی با دمای اتاق قرار داده شد. این ظرف روی اجاق کم‌کم حرارت پیدا کرد، جوشیده شد تا آنکه قورباغه بدون آنکه واکنشی نشان دهد پخته شد. شاید این مثال نمونه‌ای از «سازگاری منفی» یا «مطابقت غیرمنطقی» باشد. به هر حال بورس تهران نیز نسبت به بسیاری از مسائل محیطی مقاوم شده است. به طور اجمالی فرضیاتی که در بالا مطرح شد شاید با تاملی بیشتر بتوان قضاوت کرد که آیا تاثیر محیط بین‌الملل برفضای داخل کاهش یافته یا آنکه بورس تهران تبدیل به قورباغه پخته شده است؟ شاید بتوان نتیجه گرفت که نظام برنامه‌ریزی، تصمیم‌گیری، اجرا و نظارت براساس شرایط محیط بین‌الملل سازگاری پیدا کرده‌اند و به تعبیری بتوان گفت کشور شرایط سخت‌تری را تجربه کرده است و در فضای شدیدتری در حال گذر است
که این قطعنامه‌ها نمی‌تواند تاثیر منفی بیشتری بر فضای اقتصادی کشور بگذارد.
*پژوهشگر بازار سرمایه
s.m.sadidi@gmail.com
آثار قطعنامه از نگاه رییس «سازمان»
سنا- روند مثبت بورس در روزهای اخیر نشان داد که بازار سهام در برابر قطعنامه های شورای امنیت، بیمه شده است. «علی صالح‌آبادی» با بیان مطلب بالا افزود: خوشبختانه در حال حاضر بازار سرمایه با برخورداری از صنایع مختلف و متعدد، به تنوع قابل‌قبولی دست یافته و از استحکام بالایی برخوردار است، به‌گونه‌ای که فارغ از قطعنامه‌های سیاسی علیه ایران، مسیر خود را طی می‌کند. وی به روند صعودی شاخص بورس پس از صدور قطعنامه اخیر اشاره کرد و گفت: روند صعودی بازار و رشد بیش از ۳۰۰ واحدی شاخص پس از صدور قطعنامه اخیر شورای امنیت، نشان می‌دهد که بازار سرمایه نسبت به این‌گونه عوامل، بیمه شده است و آنچه بر بورس اثرگذار است، بخش واقعی اقتصاد و عواملی مانند سودآوری شرکت‌ها و وضعیت بازارهای جهانی است که در حال حاضر، این عوامل همگی تاثیر مثبتی بر بازار سرمایه داشته است.
بورس تهران واکسینه شده است
همچنین مدیرعامل یک شرکت سرمایه‌گذاری کانادایی فعال در بورس تهران اعلام کرد: بعد از صدور قطعنامه اخیر سازمان ملل حضور خود را در بازار سهام ایران بیشتر و اقدام به خرید سهم‌های ارزنده کرده است. امید محمودی، رییس هیات‌مدیره و مدیرعامل شرکت خدمات مالی خزر در گفت‌وگو با فارس با اشاره به اثرات قطعنامه چهارم سازمان ملل و تصویب آن توسط آمریکا و اتحادیه اروپا بر بازار سرمایه ایران خاطر نشان کرد: با توجه به تجربه سال‌های گذشته در خصوص تبعات اعمال تحریم بر بازار سرمایه ایران، همواره معتقد هستم سایه تحریم تاثیر بیشتری دارد تا خود تحریم. وی ادامه داد: آمریکا با رایزنی‌های فراوان توانست نظر مثبت روسیه و چین را برای قطعنامه جلب کند که این امر کاملا قابل پیش‌بینی بود. در مقابل، مسوولان ارشد کشور هم با آگاهی کامل از این موضوع، پیشگیری‌های لازم را انجام دادند که از آن جمله واگذاری فازهای باقی مانده پارس جنوبی به شرکت‌های داخلی بود. محمودی افزود: بنابراین هر چند در مقاطعی تحریم‌های یک جانبه‌ای علیه ایران صادر می‌شود، اما واقعیت این است که بازار سهام کشور نسبت به تحریم‌ها واکسینه شده است. با این اوصاف معمولا در چنین مقطعی،
زمان مناسبی برای خرید سهام برتر بورس ایران است.
ارسال نظر