سید روح‌الله حسینی مقدم*
با توجه به اصلاح بندهایی از دستورالعمل بازارگردانی در بورس اوراق بهادار تهران می‌خواهیم راجع به نقش و عملکرد بازارگردان یا فراهم‌کنندگان نقدینگی در بورس‌ها بحث کنیم. این افراد و نقشی که ایفا می‌کنند میان بورس‌ها متفاوت است.

برای مثال در بورس‌های ایالات متحده این افراد به «بازارگردانان ویژه» معروف هستند در حالی ‌که بیشتر بازارها، بازارگردان منفرد ندارند اما در عوض معامله‌گران رقابتی دارند. بازارگردان متمرکز نقش حیاتی برای فعالیت کارآ و با ثبات در بازارها ایفا می‌کنند.
مهم‌ترین شرط برای یک بازار خوب، نقدشوندگی است که بستگی به آن دارد که چگونه بازارگردان‌ها وظیفه خود را انجام دهند. بحث اصلی ما بر نقش بازارگردان ویژه در بورس‌های ایالات متحده با در نظر‌گرفتن نقش تطبیقی آنها در سایر بورس‌ها تمرکز دارد.
بازارگردان ویژه در ایالات متحده عضوی از بورس است که به‌منظور تامین نقدشوندگی سهم خاصی به کار‌گرفته می‌شود. بازارگردان ویژه، بر 10 تا 15 سهم متمرکز خواهد شد. حداقل سرمایه برای بازارگردان ویژه در حال حاضر 1 میلیون‌دلار یا ارزش 15‌هزار سهم مورد بازارگردانی، هر کدام که بیشتر باشد، است.
بازارگردان ویژه دو عملکرد عمده دارد. اول این‌که آنها به‌عنوان کارگزار در بازار فعالیت می‌کنند و سفارش‌های خرید و فروش کارگزاران را در سامانه معاملات قرار می‌دهند. آن‌چنان‌ که اشاره شد، کارگزار انفرادی (کارگزاری که برای خود خرید و فروش می‌کند) نیز سفارش‌های محدود خود را به بازارگردان ویژه می‌دهد تا زمانی ‌که به قیمت مورد نظر رسید، معامله انجام گیرد.
دومین عملکرد مهم بازارگردان ویژه فعالیت به‌عنوان معامله‌گر است تا بازار منصفانه‌ای را با فراهم کردن نقدشوندگی در زمانی ‌که جریان عادی سفارش‌ها کافی نیست، حفظ کند. در زمان فعالیت به‌عنوان معامله‌گر، بازارگردان ویژه زمانی ‌که عرضه و تقاضای کافی از سوی سرمایه‌گذاران برای فراهم کردن بازاری پیوسته و نقد وجود ندارد باید به حساب شخصی خود بخرد و بفروشد.
به این مثال توجه کنید؛ در حال حاضر سهام یک شرکت حدود ۴۰‌دلار معامله می‌شود؛ فرض کنید که تقاضای خرید و فروش در بازار بدون حضور بازارگردان ویژه به ترتیب ۴۰ و ۴۱‌دلار است. در چنین شرایطی ممکن است سفارش خرید و فروش به‌طور تصادفی بین ۴۰ تا ۴۱‌دلار نوسان کند که این بدان معنی است که بازار معاملات ۵/۲‌درصد نوسان داشته است. برای بسیاری از سرمایه‌گذاران این میزان تغییرات حکایت از یک بازار پرنوسان دارد و ممکن است این تلقی ایجاد شود که بازار نقدشونده یا نقد نیست. در این شرایط، انتظار می‌رود تا بازارگردان ویژه با ورود سفارش‌های خرید و فروش یا هر دو به کوچک‌تر کردن شکاف قیمتی خرید و فروش و تقویت جریان پیوسته معاملات، نقدشوندگی را فراهم کند که اصطلاحا به این عمل بازارگردان ویژه «Bridge Liquidity» گفته می‌شود. در این مثال بازارگردان می‌تواند با ورود سفارش خرید به ارزش ۲۵/۴۰ یا ۵۰/۴۰‌دلار یا سفارش فروش به ارزش ۵۰/۴۰‌دلار یا ۷۵/۴۰‌دلار موجب کاهش شکاف به نصف یا یک ‌چهارم شود. همچنین بازارگردان ویژه می‌تواند سفارش یک طرفه به بازار ارائه کند که این کار بستگی به چند عامل اساسی مانند روند بازار دارد. انتظار می‌رود بازارگردان ویژه برخلاف جریان بازار، زمانی ‌که قیمت‌ها به گونه‌ای مشخص در حال افزایش یا در حال کاهش هستند، دادوستد کنند. به‌ویژه آنها ملزم به خرید سهام می‌شوند تا زمانی ‌که مازاد سفارش فروش (صف فروش) وجود دارد و بازار حتما روند نزولی را طی خواهد کرد. همچنین بازارگردان ویژه باید از موجودی شخصی خود یا با استفاده از فروش استقراضی پاسخگوی مازاد تقاضای (صف خرید) بازار باشد که در این حالت بازار حتما روند صعودی خواهد داشت.
انتظار نمی‌رود که بازارگردان ویژه از افزایش یا کاهش قیمت‌ها جلوگیری کند، اما انتظار حفظ قیمت پیوسته یا پیوستگی قیمت دور از ذهن نیست. شواهد نشان می‌دهد که آنها طی سال‌های اخیر به وظایفشان به خوبی عمل کرده‌اند، به ‌طوری ‌که در 95‌درصد اوقات قیمت سهام در بورس نیویورک نسبت به آخرین معامله انجام شده (Last Trade) بیش از 10 سنت تغییر نکرده است. اما زمانی ‌که روند مشخصی از جریان بازار ملاحظه نشود، چند عامل بر نحوه فعالیت بازارگردان ویژه در تعیین شکاف قیمتی خرید و فروش اثر خواهد گذاشت. عامل اول موجودی سهم آنها در شرایط کنونی است. برای مثال اگر آنها حجم زیادی از یک سهم مشخص در اختیار داشته باشند و سایر شرایط نیز ثابت باشد، به احتمال زیاد سفارش فروش برای کاهش حجم زیاد موجودی را وارد بازار می‌کنند و برعکس بازارگردان ویژه‌ای که حجم کمی از سهم مشخص دارد (به‌ خاطر این‌که مثلا موجودی خود را تخلیه کرده است) یا از طریق فروش استقراضی یا ورود درخواست خرید به بازار سعی در افزایش موجودی خود خواهد کرد.
عامل دوم جریان سفارش‌های موجود در دفتر ثبت سفارش است که بر اندازه شکاف قیمتی توسط سایر سرمایه‌گذاران اثر خواهد گذاشت. به‌عنوان مثال حجم زیاد سفارش‌های خرید و تعداد کم سفارش‌های فروش ممکن است تمایل به افزایش قیمت را ایجاد کند زیرا ظاهرا فشار تقاضا زیاد و میزان عرضه بسیار محدود است. در چنین شرایطی، بازارگردانان ویژه‌ای که به‌دلایل دیگری نظیر حجم پول و محدود نبودن نقدینگی، سهام بیشتری را برای افزایش قیمت انباشته خواهد کرد.
بازارگردان‌ها در گذشته در بورس نیویورک در حدود 15‌درصد از معاملات به‌عنوان معامله‌گر مشارکت داشتند، اما این میزان به 27‌درصد در سال 2000 افزایش پیدا کرده است.
بازارگردان‌های ویژه درآمد خود را از هر دو فعالیت یعنی کارگزاری و معامله‌گری به‌دست می‌آورند که البته سهم هرکدام به نوع سهم مورد بازارگردانی بستگی دارد. در مورد سهام پرمعامله مانند IBM یا GE، بازارگردان ویژه نیاز کمی به فعالیت به‌عنوان معامله‌گر احساس می‌کند، زیرا اقبال عمومی برای این سهم بازاری با شکاف قیمتی عرضه و تقاضای کوچک را برای آنها ایجاد می‌کند.
در چنین حالتی منبع اصلی کسب درآمد فعالیت کارگزاری و حفظ سفارش‌ها است که البته درآمد از این طریق برای سهام پرمعامله مانند IBM بسیار زیاد و بدون ریسک است. در مقابل، سهمی با حجم معاملات پایین و نوسان بالا شکاف قیمتی عرضه و تقاضای گسترده (البته منصفانه) دارد و بازارگردان ویژه مجبور است که یک معامله‌گر فعال باشد. درآمد بازارگردان ویژه به توانایی وی در دادوستد توام سهام بستگی دارد. یادآور می‌شود بازارگردان‌ها یک مزیت مهم در زمان معاملات دارند و آن هم دسترسی به صفحه ثبت سفارش‌ها است؛ زیرا بازارگردان ویژه می‌تواند به صورت رسمی دفتر ثبت سفارش‌ها را ببیند که این بدان معنی است که آنها دسترسی انحصاری به اطلاعات خیلی مهم از جریان سفارش‌های خرید و فروش برای سهم مورد بازارگردانی دارند. نباید این نکته را هم نادیده ‌گرفت که برخی از آنها، اطلاعات دفتر ثبت سفارش را در اختیار برخی از کارگزاران قرار می‌دهند که این مساله مزیت رقابتی را دچار خدشه می‌کند. اغلب بازارگردانان ویژه تلاش می‌کنند تا درآمد خود را بین فعالیت کارگزاری و معامله‌گری متعادل نگه‌دارند و نکته با اهمیت آنکه افزایش در فعالیت معامله‌گری با افزایش در بازدهی سرمایه بازارگردان ویژه برابری می‌کند.
*کارشناس بازار سرمایه