زینت مرادی نیا*
در سال ۱۳۸۲ به دنبال افزایش شدید در قیمت سهام و به تبع آن شاخص‌های قیمت، مدیریت وقت بورس تصمیم‌گرفت مانع از ایجاد نوسانات تصنعی در قیمت‌ها شود.

بنابراین پس از مدت کوتاهی، به پیشنهاد یکی از کارشناسان، روش حجم مبنا مورد تایید قرار‌گرفت و مقدمات اعمال آن فراهم شد.
حجم مبنا چیست‌؟
با اعمال این روش، پذیرش میانگین وزنی قیمت معاملات هر روز هر نماد، به عنوان آخرین قیمت آن روز و قیمت مبنا، جهت اعمال دامنه نوسانات قیمت روز معاملاتی بعد، منوط به مبادله حجم معینی از سهام‌ شد. حجم مزبور معادل ۲۰‌درصد سرمایه شرکت با فرض انجام معامله در ۲۵۰ روز کاری تعیین شده است. به عبارت دیگر در هر روز معاملاتی باید حداقل ۸ ده‌هزارم کل تعداد سهام شرکت مورد معامله قرار گیرد تا اجازه تغییر قیمت پایانی معادل مابه‌التفاوت قیمت مبنای اول روز و قیمت پایانی (معادل میانگین وزنی قیمت سهام معامله شده) داده شود. در صورت انجام معامله به میزان کمتر، تغییر قیمت واقعی در ضریب [نسبت تعداد سهام معامله شده به تعداد سهام بر اساس حجم مبنا] ضرب شده و به عنوان قیمت مبنای روز معاملاتی بعد مدنظر قرار می‌گیرد. با عنایت به اینکه در سال ۱۳۸۱ نسبت ‌گردش معاملات کل بورس حدود ۲۰‌درصد بود و با توجه به سهم قابل‌توجه حجم معاملات عمده به کل معاملات و نیز پراکندگی شدید نسبت‌گردش معاملات شرکت‌ها به نسبت ۲۰‌درصد تعیین شده ونیز نادیده‌گرفتن سابقه تاریخی نوسانات حجم و قیمت روزانه تک‌تک شرکت‌ها، پیش‌بینی اثر قفل کنندگی حجم مبنا بر معاملات، کار مشکلی نبود.
شرایط پذیرش شرکت‌ها
یکی از مهم‌ترین معیارهای پذیرش در همه بورس‌ها، وجود نسبت مناسبی از سهام شناور (به منظور اطمینان از قابلیت نقدشوندگی سهام شرکت) است. در بورس تهران نیز احراز نسبت قابل قبولی از سهام شناور قبل از درج بر روی تابلو یا حداکثر طی یک محدوده زمانی، مطابق با شرایط پذیرش، الزامی است. بنابراین به‌طور منطقی نباید نبود سهام شناور آزاد موجب کاهش قابلیت نقدشوندگی سهام شود.
نوسانات قیمت و حجم معاملات
نوسان در حجم معاملات یا قیمت جزیی از طبیعت بازار است. بدیهی است حتی تعداد مشتریان یک خواربارفروشی یا مسافران یک تاکسی در روزهای مختلف، متفاوت است. بنابراین صرف نظر از وجود یا نبود اطلاعات محرمانه یا امکان یا عدم امکان دستکاری قیمت، معاملات سهام شرکت‌ها از نظر حجم و قیمت با نوسان همراه است.
غالبا سهام شرکت‌های کوچک و متوسط، از نظر حجم و قیمت از نوسان بالاتری برخوردارند. به همین دلیل بسیاری از سبدهای سرمایه‌گذاری در بورس‌های بزرگ، از خرید سهام شرکت‌های کوچک و متوسط، به دلیل ریسک ناشی از نوسان قیمت، خودداری می‌کنند. در حال حاضر نیز سیستم‌های نظارتی بازار در بسیاری از بورس‌ها، نسبت به تغییرات غیرعادی حجم و قیمت حساس هستند. به عبارت دیگر برای سهام هر شرکتی، بر اساس سوابق تاریخی، یک دامنه طبیعی و قابل قبول نوسانات حجم و قیمت شناسایی شده و هر تغییری خارج از دامنه فوق، علائم هشداردهنده را فعال می‌کند. بدیهی است که این دامنه طبیعی، برای سهام شرکت‌های مختلف، متفاوت بوده و در فواصل زمانی مشخصی، مورد تجدید نظر قرار‌گرفته و به روز می‌شود.
چگونگی تغییر قیمت و رابطه آن با حجم معاملات
همه می‌دانیم که هر چه حجم معاملات روزانه و نسبت‌گردش معاملات سهامی بیشتر باشد، امکان ایجاد نوسانات تصنعی در قیمت کمتر می‌شود. یادآوری این نکته ضروری است که افزایش قیمت‌ها توسط خریداران سهام و کاهش قیمت‌ها توسط فروشندگان سهام صورت می‌گیرد، زیرا به‌طور منطقی، همواره خریداران تمایل به خرید در قیمت‌های پایین‌تر و فروشندگان تمایل به فروش در قیمت‌های بالاتر دارند. پس هنگامی قیمت سهام کاهش می‌یابد که فروشندگان حاضر به فروش سهام خود در قیمت‌های پایین‌تر شده و افزایش قیمت نیز زمانی رخ می‌دهد که خریداران حاضر به خرید سهام در قیمت‌های بالاتر باشند. دستکاری قیمت مستلزم تقبل هزینه است. اما منافع حاصل از دستکاری باید این هزینه را توجیه کند، مانند فروش تعداد اندکی سهام در قیمت‌های پایین به منظور ارسال علائم گمراه‌کننده و خرید تعداد قابل‌توجهی سهام در قیمت‌های پایین‌تر یا برعکس، بنابراین دستکاری قیمت، بیشتر در بازاری با شرایط زیر امکان‌پذیر است:
• بازار یک طرفه باشد یعنی در دامنه موثرفقط سفارش خرید یا فقط سفارش فروش وجود داشته باشد.
• هیچ سفارش خرید یا فروشی وجود نداشته باشد و حجم سفارش‌های موجود در سیستم بسیار اندک باشد.
• فاصله بین قیمت بهترین سفارش خرید و بهترین سفارش فروش زیاد بوده و احتمال انطباق سفارش‌های کم باشد.
بدیهی است در شرایط متعارف، هیچ‌گاه شرایط فوق برای سهم‌هایی با‌ گردش معاملاتی بالا وجود نداشته و ایجاد تغییرات تصنعی در قیمت سهام پرگردش، مستلزم صرف هزینه بالا و بدون اطمینان از امکان بهره‌برداری از تغییرات تصنعی در قیمت سهام است. تغییرات قیمت در سهام پرگردش، ناشی از اراده عموم مشارکت‌کنندگان در بازار است.
در حالت طبیعی باید در هر دو طرف عرضه و تقاضا در قیمت‌های مختلف، سفارش وجود داشته باشد و فاصله قیمت سفارش‌های هر طرف و نیز بهترین سفارش‌های دو طرف کم باشد. در چنین وضعیتی حتی معاملات دوطرفه کارگزار در شرایط کاملا عادلانه و رقابتی صورت می‌گیرد (در برخی از بورس‌ها، انجام معاملات دو طرفه توسط کارگزار، تنها منوط به برقراری این وضعیت است) وجود صف در بازار و تراکم سفارش‌ها در بالاترین قیمت خرید یا پایین‌ترین قیمت فروش ناشی از عدم کارآیی قیمت است، نشت اطلاعات محرمانه موثر بر قیمت سهام، به تدریج منجر به تراکم سفارش‌ها در یک طرف و آن هم بالای صف شده و بدون نیاز به بستن نماد، درعمل توقف معاملاتی رخ می‌دهد. همچنین انتشار اطلاعات موثر بر قیمت سهام در بازار یا وقوع رویدادهایی که به ‌صورت غیرمستقیم بر قیمت اثر‌گذارند، می‌توانند تراکم یک طرفه سفارش‌ها را به همراه داشته باشد.
بدیهی است در این حالت، کاهش شدید حجم معاملات ناشی از عدم کارآیی قیمت بوده و منوط کردن تغییر قیمت به انجام حجم قابل قبولی از سهام، از نظر منطقی غیرممکن است. بنابراین تا زمانی که به دلیل یا به بهانه تعدیل EPS (صرف نظر از اینکه متغیرهای موثر بر قیمت، لزوما EPS نیست) امکان بازشدن دامنه نوسان قیمت فراهم نشود، قفل معاملات گشوده نخواهد شد. همانگونه که ملاحظه می‌شود مکانیزم حجم مبنا بر ضد قوانین طبیعی بازار بوده و هر چه قیمت غیرکارآتر بوده و تعدیل قیمت برای روان شدن معاملات ضروری‌تر باشد، ترمز حجم مبنا قوی‌تر عمل خواهد کرد.
دامنه نوسانات قیمت در سایر بورس‌ها
در بورس‌های بزرگ (نیویورک، لندن، توکیو و...) هیچگونه محدودیتی برای دامنه نوسانات قیمت اوراق بهادار اعمال نمی‌شود، زیرا در این بورس‌ها به دلیل حجم بالای معاملات و بزرگی اندازه شرکت‌ها، امکان دستکاری قیمت اندک بوده و از سوی دیگر به اتکای سیستم‌های هشداردهنده، حرکات غیرعادی حجم یا قیمت، بسرعت شناسایی و با آن برخورد می‌شود. وجود استثناءها، باعث ایجاد محدودیت و اختلال در قواعد طبیعی حاکم بر بازار نمی‌شود. در بورس‌های کوچک‌تر دامنه‌هایی وضع شده است، اما همانطور که ملاحظه می‌شود کمترین دامنه نوسان قیمت، مختص بورس تهران است. نخست اینکه این دامنه 5/3‌درصد است و دیگر مبنای دامنه، نه آخرین قیمت، بلکه میانگین وزنی قیمت معاملات روز قبل بوده و در نهایت با اعمال حجم مبنا، سرعت تغییرات قیمت کندتر می‌شود.
در سایر بورس‌ها، بر خلاف بورس تهران، هرگاه عدم کارآیی قیمت منجر به کاهش حجم معاملات‌ شود، دامنه نوسانات بازتر شده و تمهیدات لازم به منظور رفع عدم قابلیت معاملاتی سهام فراهم می‌شود.
آثار حجم مبنا بر بازار
مکانیزم حجم مبنا از عدم تشخیص جایگاه استثناء و قاعده در حرکت بازار ناشی می‌شود. براساس این شیوه نگرش، همه تغییرات قابل‌توجه در قیمت می‌تواند مولود دستکاری یا بهره‌برداری از اطلاعات محرمانه باشد. اما در یک بازار کارآ، بخش عمده و اصلی معاملات بر اساس رقابت صورت‌گرفته و مقابله با چندمعامله ناسالم، اعمال محدودیت‌های نامناسب در روند طبیعی کل بازار و ایجاد اختلال در آن را توجیه نمی‌کند.
اگر چه هیچ تردیدی در حسن نیت بنیان‌گذاران حجم مبنا برای جلوگیری از ایجاد نوسانات تصنعی در بازار وجود نداشت، اما خود این روش، سفته بازی را در شرکت‌های کوچک و متوسط به شدت افزایش داد، زیرا درصورت عدم کارآیی قیمت، در شرکت‌هایی با سرمایه سنگین، دوره زمانی رسیدن به قیمت متعادل به دلیل نیاز به حجم بالای معاملات، بسیار طولانی می‌شود، اما در شرکت‌های کوچک، تعدیل قیمت بسرعت صورت می‌گیرد و هر چه فاصله بین قیمت بازار و قیمت ذاتی موردنظر سرمایه‌گذاران بیشتر باشد، حرکت سهم کندتر خواهد شد. بنابراین با اعمال این روش بسیاری از سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری روی سهام شرکت‌های بزرگ روی‌گردان شده و شرکت‌های کوچک مورد اقبال قرارگرفتند.
از سوی دیگر حجم مبنا مانع از تخصیص بهینه منابع می‌شود، زیرا در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، نقش متغیر بازدهی تنزل یافته و متغیر حجم سرمایه، به‌صورت اغراق آمیزی اهمیت می‌یابد.
چه باید کرد‌؟
با توجه به موارد مطروحه، حذف حجم مبنا ضروری به نظر می‌رسد، اما همانگونه که وضع حجم مبنا در ابتدا با تغییر جایگاه عوامل موثر بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، انتقال ثروت قابل‌توجهی را به‌همراه داشت، حذف یکباره آن از بازار نیز دوباره به انتقال ثروت خواهد انجامید. بنابراین به منظور جلوگیری از ایجاد شوک در بازار، حذف حجم مبنا باید به‌صورت تدریجی و طی مراحل زیر صورت گیرد:
• ابتدا حجم مبنای شرکت‌های بزرگ کاهش و سپس حذف‌ شود.
• دامنه نوسانات روزانه قیمت سهام شرکت‌های بزرگ با قابلیت نقدشوندگی قابل قبول، به میزان بااهمیتی افزایش یابد.
• حجم مبنای شرکت‌های کوچک و متوسط در مراحل بعدی کاهش داده شده و به مرور حذف شود.
• هنوز در زمینه افشای به موقع، کامل و صحیح اطلاعات ضعف‌های جدی وجود دارد که خود به ناعادلانه بودن معاملات منجر می‌شود. بررسی این مقوله در دستور کار قرار گیرد.
• ایجاد سیستم‌های مناسب شناسایی معاملات غیرعادی و ناسالم، اعمال محدودیت‌ها برای معاملات سهام کل بازار را غیرضروری ساخته و مانع از کندشدن روند طبیعی تغییرات قیمتی می‌شود.
• با توجه به نتایج نامطلوب ناشی از حساسیت بیش از حد به شاخص، شاید زمان بررسی «شکستن بت خود ساخته‌ای به نام شاخص» فرا رسیده باشد.
توقف معاملات
همانگونه که می‌دانید در بسیاری از کشورها، تاریخ بستن دفاتر سهام شرکت به منظور تعیین سهامداران ذینفع مجمع چند روز قبل از تاریخ برگزاری مجمع است. با چنین روشی، نیازی به توقف معاملات در تاریخ مجمع نیست. متاسفانه در بورس تهران علاوه بر توقف ضروری معاملات سهام در روز برگزاری مجمع به دلیل الزامات قانون تجارت، از چند روز قبل معاملات سهام متوقف شده و بعد از برگزاری مجمع نیز، در موارد متعددی دوره توقف نماد بسیار طولانی می‌شود. همچنین دوره‌های توقف نماد برای تعدیل EPS یا انتشار اخبار جدید از شرکت، خود به وسیله‌ای جهت کنترل قیمت‌ها توسط افراد ذینفع تبدیل‌ شده است. در بسیاری از بورس‌ها توقف نماد صرف نظر از ارائه یا عدم ارائه اطلاعات از سوی شرکت‌ها، محدود به چند ساعت در حین جلسه معاملاتی بوده و مدیران شرکت مسوول ضرر و زیان ناشی از عدم افشای به موقع اطلاعات هستند.
*مدیرعامل شرکت کارگزاری تامین
سرمایه نوین