یادداشت
مقایسه عرضه‌های اولیه در بورس‌های ایران و آمریکا
عرضه اولیه عمومی سهام در بازار ثانویه را IPO می‌گویند. شرکت‌ها پس از پذیرش در بازارهای بورس بنا بر قوانین و مقررات حاکم بر هر بازار اقدام به عرضه عمومی سهام خود می‌نمایند.
عرضه اولیه عمومی سهام در بازار ثانویه را IPO می‌گویند. شرکت‌ها پس از پذیرش در بازارهای بورس بنا بر قوانین و مقررات حاکم بر هر بازار اقدام به عرضه عمومی سهام خود می‌نمایند.
نکته‌ای که بعضا موجب اشتباه می‌گردد تفاوت عرضه عمومی در بازار اولیه و عرضه عمومی در بازار ثانویه است. پذیره‌نویسی یا انتشار سهام در بازار اولیه تفاوت ماهوی با IPO دارد. در عرضه اولیه (IPO) شرکت‌های پذیرفته شده در بازار اقدام به عرضه عمومی سهام خود می‌نمایند؛ این اقدام می‌تواند توسط شرکت‌های خصوصی بزرگ به منظور گسترش سرمایه و عمومی شدن یا توسط شرکت‌های دولتی در فرآیند تبدیل شدن به شرکت‌های عمومی و خصوصی صورت بگیرد. در ۳ سال اخیر در کشور ما غالب عرضه‌های اولیه در راستای فرآیند خصوصی‌سازی صورت پذیرفته است. در این فرآیند سهام متعلق به دولت در شرکت‌های بزرگ عرضه عمومی می‌شوند. آغاز این فرآیند با عرضه سهام جهت کشف قیمت آغاز شده سپس به فراخور شرایط بازار و تصمیم دستگاه خصوصی‌سازی، سهام به صورت تدریجی و در قالب بلوک‌های مشخص عرضه می‌گردد. عرضه اولیه سهام در بازار تهران بر اساس «دستورالعمل عرضه اولیه» صورت می‌پذیرد.
بر اساس جزو 6 ماده 1 آیین‌نامه اجرایی شیوه قیمت‌گذاری بنگاه‌ها مربوط به قانون سیاست‌های کلی اصل 44، «عرضه اولیه سهام در بازار بورس یا خارج از بورس تابع مقررات بازار بورس اوراق بهادار» می‌باشد. بالطبع در هر کدام از بازارهای بورس رایج دنیا نیز عرضه‌های اولیه بر اساس قواعد خاص آن بازار صورت می‌پذیرد که البته این مقاله قصد بررسی روش‌ها و محمل‌های قانونی عرضه‌های اولیه را ندارد. در این مقاله قصد بر آن است 14 عرضه عمومی اولیه که از سال 1385 تاکنون صورت یافته است از منظر تغییرات قیمت مورد بررسی قرار گیرد و همزمان نیز تاملی بر عمده‌ترین عرضه‌های اولیه سهام در 2 بازار معتبر دنیا در سال 2009 صورت گیرد. دو بازار قدرتمند و اول دنیا؛ یعنی بازار بورس نیویورک (NYSE) و بازار بورس نزدک (NASDQ). باید خاطرنشان کرد که فضای تطبیق به طور کاملا منطقی مهیا نمی‌باشد. واضح است تغییرات قیمت یک سهام به عواملی از جمله قدرت سهم، آینده سهم، وضعیت رقبا، وضعیت بازار استراتژی‌های ملی و جو حاکم بر بازار مرتبط است. چگونگی عرضه اولیه و شیوه تزریق سهام در بازار که بر اساس قوانین یا استراتژی‌های عرضه‌کننده صورت می‌یابد، تنها یکی از عوامل تغییر
قیمت می‌باشد.
در فضایی که عرضه‌های اولیه تابع یک قانون مشترک و توسط عرضه‌کننده‌ای با استراتژی ثابت صورت پذیرد، می‌توان عرضه‌های اولیه را با یکدیگر مقایسه کرد؛ مانند مقایسه تغییرات قیمت در عرضه اولیه مخابرات و بیمه البرز. در این شرایط برابر می‌توان علت تفاوت شتاب رشد قیمت این دو سهم را بررسی کرد؛ اما بر اساس اصولی که ذکر شد نمی‌توان تغییرات قیمت عرضه اولیه شرکت مخابرات را با شرکت Changyou عرضه شده در بازار نزدک به طور کامل مقایسه کرد. این شرکت در یک بازار بین‌المللی با قوانین مرتبط به خود عرضه گردیده است و در یک فضای نزدیک به رقابت کامل بر سر قیمت آن به توافق رسیده است. با این تعاریف در این مقاله اقدام به بازخوانی می‌نماییم. ۴۹ عرضه اولیه سهام در بازار بورس نیویورک و نزدک را از منظر تغییرات قیمت بررسی کرده و بهترین و بدترین ۵ شرکت آن در هر مقطع زمانی را در نمودارهای مرتبط نشان می‌دهیم و از طرفی دیگر ۱۴ شرکتی که در ۳ سال اخیر در بورس تهران عرضه اولیه عمومی داشته‌اند از منظر تغییرات قیمت در نمودارهایی مجزا و در ۵ مقطع زمانی یک‌روزه، یک‌ماهه، دو ماهه، شش‌ماهه و کل زمان پس از عرضه اولیه نمایش می‌دهیم.
14 شرکتی که با ارزش بازار 400/31میلیارد تومانی خود (ارزش بازار در 9/8/88) 47درصد ارزش بازار بورس کشور را به خود اختصاص داده‌اند.جدول یک 14 عرضه اولیه 3 سال اخیر بورس تهران را نشان می‌دهد. از منظر تاریخی شرکت صنایع مس ایران با عرضه اولیه مورخ 15/11/85 اولین عرضه مورد بررسی و بیمه البرز با عرضه اولیه مورخ 15/7/88 آخرین شرکت محدوده مورد بررسی این مقاله باشد. 10 شرکت از 14 شرکت مذکور جزو شرکت‌های گروه 2 ماده 2 قانون سیاست‌های کلی اصل 44 یا به اصطلاح بازار بورس تهران شرکت‌های اصل 44 می‌باشند که این شرکت‌ها به موجب ابلاغ بند ج سیاست‌های کلی اصل 44 در فرآیند خصوصی‌سازی قرار گرفته‌اند.
علت عرضه‌های اولیه بزرگ در سال‌های اخیر نیز ارتباط کاملی با مجوز ورود شرکت‌های صدر اصل ۴۴ به فرآیند خصوصی‌سازی دارد. تمام این ۱۴ شرکت توسط سازمان خصوصی‌سازی عرضه شده‌اند. جدول یک درصد تغییر قیمت را در مقاطع مختلف زمانی نشان می‌دهد که نمودارهای تطبیقی آن با عرضه‌های اولیه بازار نزدک و نیویورک در ادامه خواهد آمد. ۴۹ شرکت انتخاب شده از بزرگ‌ترین عرضه‌های اولیه صورت یافته در دو بازار بورس نیویورک و نایمکس در مقطع زمانی سال ۲۰۰۹ می‌باشد. ارزش تقریبی سهام عرضه شده این ۴۹ شرکت نزدیک به ۸/۲۱میلیارد دلار می‌باشد. در سال ۲۰۰۹ و تنها در بازار بورس نیویورک، نزدیک به ۲۱۰ عرضه اولیه صورت گرفته است که بحث و بررسی در خصوص آن از حوصله این نوشتار خارج است.
از این رو به بررسی 49 شرکت مذکور پرداخته و در مقاطع زمانی پس از عرضه اولیه تغییرات قیمت 5 بهترین و بدترین آنها را نمایش می‌دهیم. تغییرات قیمت و بازده سهم دو موضوع منفک از یکدیگر هستند. در محاسبه بازده هر سهم میزان سود نقدی تقسیم شده به تغییرات قیمت اضافه شده و آورده نقدی سهامداران بابت افزایش سرمایه از آن کسر می‌شود. در خصوص 49 شرکت مذکور با توجه به آنکه هنوز یک دوره کامل مالی از عرضه عمومی آنها نگذشته است می‌توان تغییرات قیمت را بسیار نزدیک به بازده سهام دانست به شرط عدم افزایش سرمایه از محل آورده نقدی. اما در خصوص 14 شرکت عرضه اولیه بورس تهران با توجه به گذشت چند دوره مالی از بعضی آنها، محاسبه بازده سهام نیاز به فرآیند دارد که در انتهای گزارش (جدول2) به آن پرداخته خواهد شد. نمودارها به طور کامل دلالت بر شرایط تغییرات قیمتی دارد، بنابراین تنها به توضیح مختصر و نکات خاص مقابل ذکر بسنده می‌گردد.
نمودار ۱ و۲: این دو نمودار نشان‌دهنده تغییرات قیمت عرضه‌های اولیه تنها یک روز پس از شروع عرضه است، همان‌گونه که در نمودار یک مشاهده می‌شود؛ تغییرات عرضه اولیه در ۱۴ شرکت بورس تهران ۲ یا ۳درصد است که علت این امر را می‌توان در قوانین حاکم بر بازار از جمله حجم مبنا و سقف افزایش قیمت دانست. در بازار نیویورک و نزدک کاملا شرایط متفاوتی مشاهده می‌شود. محدوده تغییر قیمت از ۵۹+درصد تا ۱۷-درصد نشان‌دهنده فضای رقابتی برای تعیین قیمت است.
نمودار 3 و 4: این دو نمودار نشان‌دهنده تغییرات قیمت در یک ماه پس از عرضه اولیه است. دامنه مثبت تغییرات در 5 شرکت دارای بهترین بازده یک ماهه بورس نیویورک و نزدک بین 40 تا 101درصد و دامنه منفی این تغییرات در کم‌بازده‌ترین شرکت‌های آن مقطع زمانی بین 19 تا 46درصد منفی است. اما در 14 عرضه اولیه بورس تهران مشاهده می‌شود که 11 شرکت دارای تغییر قیمت مثبت مابین 1 تا 68درصد بوده و تنها 3 شرکت روند نزولی قیمت را تجربه کرده‌اند. روند کند و گاه نزولی عرضه اولیه بانک‌ها در مقطع یک ماهه نمایان است. در این موضوع تقارن عرضه‌های اولیه با سیکل سیاسی کشور را نمی‌توان نادیده گرفت. بیمه البرز به‌عنوان اولین شرکت بیمه عرضه شده در بازار و دارا بودن تعداد سهم اندک و عرضه متناسب توانست بازده بسیار مناسبی (45درصد) داشته باشد. نمودار به‌طور واضح تغییرات قیمت این 14 شرکت را نمایش می‌دهد.
نمودار ۵ و ۶: این دو نمودار به تغییرات قیمت در فاصله زمانی ۲ ماه پس از عرضه اولیه دلالت دارد. شرکت Changyou عرضه شده در نزدک روند رشد قیمت خود را ادامه داده است. این شرکت بازده ۱۰۱درصد دوره یک ماهه خود را به ۱۲۴درصد پس از ۲ ماه ارتقا داده است.
شرکت Douyan Global نیز روند بازده 84درصد در یک ماه را ادامه داده و به بازده 90درصد پس از 2ماه رسیده است. نکته قابل توجه کاهش شیب نرخ تغییر قیمت با توجه به گذشت فاصله زمانی از عرضه اولیه است. می‌توان نتیجه گرفت؛ هرچه از زمان عرضه اولیه می‌گذرد قیمت‌ها به حالت تعادل نزدیک‌تر شده و تغییرات ناگهانی در آنها کمتر مشاهده می‌شود.
در 14 شرکت بورس تهران (نمودار 5) برگشت قیمتی بانک صادرات، فولاد مبارکه و فولاد خراسان دیده می‌شود. بی‌تردید علاوه بر «اصل عرضه و تقاضا» در تعیین قیمت، موارد متعددی از جمله اخبار و اطلاعات مالی شرکت‌ها (نماگرهای نشان دهنده ضعف و قوت بنگاه) و جو حاکم بر بازار در فرآیند تعیین قیمت موثر است؛ اما آنچه در بازارهای با ثبات بالا و کم تاثیر از اثرات روانی به چشم می‌خورد، اثر محسوس کیفیت عرضه اولیه در تعیین قیمت است. کشتیرانی در ماه دوم پس از عرضه اولیه خود رشد چشمگیری داشته است، به نحوی که تغییر قیمت 27درصد یک ماهه خود را به 107درصد افزایش داده است. روند رشد قیمت حفاری شمال در ماه دوم پس از عرضه اولیه به شدت کاهش داشته است و در ماه دوم خود تنها 10درصد تغییر مثبت قیمت داشته است.
در ماه دوم پس از عرضه اولیه این ۱۴شرکت، ۷شرکت پالایش نفت اصفهان مخابرات ایران، مپنا، پتروشیمی فناوران، بانک صادرات ایران، بانک تجارت و فولاد خراسان نسبت به دوره یک ماهه خود روند نزولی قیمت داشته‌اند که از این مجموع دو شرکت بانک تجارت و فولاد خراسان به قیمتی پایین‌تر از قیمت اولیه خود رسیده‌اند.
سه شرکت فولاد خوزستان، حفاری شمال و بانک ملت روند رو به رشد داشته و دو شرکت فولاد مبارکه و مس ایران تغییر محسوسی در ماه دوم پس از عرضه اولیه خود نداشته‌اند. بیمه البرز نیز در زمان تنظیم این مقاله (12/8/88) هنوز ماه دوم حضور خود در بورس را به پایان نرسانده است.
نمودار ۷ و ۸: محدوده تغییرات قیمت در مقطع ۶ماه پس از عرضه اولیه در بورس نیویورک و نزدک مابین ۱۰۳درصد مثبت و منفی ۳۲درصد در نوسان بوده است که نمودار ۸ بهترین و بدترین بازده را نمایش می‌دهد. در بورس تهران، ۴ شرکت حفاری شمال، بیمه البرز، بانک تجارت و بانک صادرات هنوز دوره ۶ماهه پس از عرضه اولیه خود را نگذرانده‌اند. از ۱۰ شرکت باقیمانده ۴ شرکت فولاد خراسان، مپنا، مخابرات ایران، پالایش نفت اصفهان پس از ۶ماه از عرضه اولیه به قیمتی پایین‌تر از قیمت عرضه اولیه خود رسیده‌اند. از منظر روند تغییرات قیمت در ۶ماه پس از عرضه اولیه نسبت به دو ماه پس از عرضه اولیه (قیمت در روز ۱۸۰نسبت به قیمت در روز ۶۰) مشاهده می‌کنیم: ۵شرکت پالایش اصفهان، مخابرات، مپنا، بانک ملت و کشتیرانی روند نزولی داشته است. شرکت فولاد خراسان در مسیر اصلاح قیمت و نزدیک شدن به مرز بازده مثبت و ۴شرکت پتروشیمی فناوران، فولاد مبارکه، فولاد خوزستان و مس ایران روند افزایش قیمت داشته‌اند.
نمودار 9 و 10: این دو نمودار درصد تغییرات قیمت از زمان عرضه اولیه تا زمان تهیه این مقاله (9/8/88-31اکتبر 2009) را نشان می‌دهد.
نمودار ۱۰ بهترین و بدترین ۷ بازده این مقطع زمانی را در عرضه‌های اولیه بورس نیویورک و نزدک نمایش می‌دهد.
نمودار 9، وضعیت 14عرضه اولیه بورس تهران را نشان می‌دهد. مپنا، حفاری شمال، صنایع مس ایران بیشترین تغییر قیمت از زمان عرضه اولیه را داشته‌اند و بانک تجارت، فولاد خراسان و پتروشیمی فناوران نسبت به قیمت اولیه خود کاهش ارزش داشته‌اند. از میان این 14 شرکت 6شرکت صنایع مس ایران، فولاد خوزستان، کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران، بانک ملت، حفاری شمال و بیمه البرز هیچگاه قیمتی پایین‌تر از قیمت عرضه اولیه خود را در مقاطع زمانی مورد بررسی (1ماهه، 2ماهه، 6ماهه و کل دوره) نداشته‌اند و 8 شرکت دیگر در بعضی از مقاطع زمانی قیمت پایین‌تر را نیز لمس کرده‌اند. در این بین پالایش نفت اصفهان، پتروشیمی فناوران و فولاد خراسان بیشترین کاهش قیمت مقطعی نسبت به قیمت عرضه اولیه را داشته‌اند که تنها افزایش سرمایه فولاد خراسان قیمت آن را توجیه‌پذیر می‌کند. نمودار 11شمای کلی تغییرات قیمت این 14 شرکت را در یک پهنه نشان می‌دهد.
0
۱
نمودار 12 و 13 منحنی تغییرات قیمت در بازه زمانی مورد بررسی را نشان می‌دهد. مشاهده این دو نمودار در یک فضا یک نتیجه کلی در بر خواهد داشت و آن نبود تغییرات شدید قیمتی در شرکت‌های عرضه‌شده در بازار بورس نیویورک و نزدک است. بیشترین درصد تغییر قیمت در این فضا بین 11 تا 75درصد برای شرکت MEAD JOHNSON است، حال آنکه به طور مثال پالایش نفت اصفهان در مقطع یک ماهه رشد 68درصد و در مقطع 6ماه کاهش 48درصدی از قیمت عرضه اولیه را تجربه کرده است.
۲
3
به طور کلی می‌توان نتیجه‌گیری کرد که به غیر از روند کوتاه‌مدت یک‌ماهه در بورس تهران، برای دوره‌های میان‌مدت و بلندمدت دیگر نمی‌توان پیش‌بینی خاصی ارائه کرد. این تجربه نشان می‌دهد عرضه‌های اولیه سهام در روزهای اولیه نوسانات قیمت را تجربه می‌کنند و با توجه به کف ریزش قیمت می‌توان از شوک‌های کاهشی شدید در امان بود.
عرضه‌های اولیه در بورس تهران را با توجه به محاسبات و تحلیل نمودارهای یاد شده می‌توان کاملا تحت تاثیر از استراتژی‌های عرضه‌کنندگان عمده دانست.
کم‌بودن میزان شناوری سهام و تعهد دولت در اجرای نقشی به مانند نقش بازارگردانان تا حدودی تحلیل تاثیر قدرت سهم بر تغییرات قیمت آن را مشکل می‌سازد. جدول ۲ نشان‌دهنده بازده ۱۴ عرضه اولیه سهام بورس تهران است. همان‌گونه که در ابتدای مقاله عنوان شد تغییر قیمت (تغییر ارزش بازار) قسمتی از بازده سهم است. جدول ۲ تغییرات قیمت را در کنار عامل فزاینده سود تقسیمی و عامل کاهنده میزان آورده نقدی جهت افزایش سرمایه قرار داده است. این جدول بازده ۱۲۷درصد برای سبد ۱۴ عرضه اولیه در مقطع زمانی ۱۳۸۸-۱۳۸۵ را به ما نشان می‌دهد. در این جدول ارزش بازار ابتدا، ارزش بازار شرکت به قیمت عرضه اولیه و ارزش بازار انتها، ارزش بازار شرکت به قیمت تهیه مقاله (نزدیک‌ترین قیمت به ۹/۸/۸۸) است. امید است شناخت و آنالیز فرآیندها و استفاده از تجربیات کشورهای دیگر بتواند روند فعالیت‌های مالی کشور را روز به روز بهبود ببخشد.
S.M.Sadidi@gmail.com
۴
5
ارسال نظر